专业文章｜对赌回购权遭遇股权质押与查封的冲突化解路径研究|债权|公司法|对赌回购权|股权

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作者：邵卫星律师北京市京师（珠海）律师事务所粤港澳大湾区跨境企业重组与破产清算实务交流研究中心、企业重组与破产清算法律事务部(拟)主任

本文8671字，阅读时长约需20分钟

新年伊始京师（珠海）律所组织“智汇茶话会”围绕《公司法解释（征求意见稿）》关于“对赌协议”的规定，对长期困扰实务界问题，可能诱发新的争议，及悬而未决的理论实务困惑通过模拟《对赌回购“撞车”质押查封：破局之道与实战推演》开展案例研讨。（智汇茶话汇 | 对赌回购“撞车”质押查封：破局之道与实战推演）

摘要：

探讨在对赌协议的后续履行阶段，当预设的股权回购条件成就，投资方（权利人）主张行权时，若标的股权已为投资方或其的其他债务设立质押担保，或被其他债权人申请司法查封、冻结，则权利人基于对赌协议享有的回购请求权（一项兼具金钱给付与股权返还色彩的复合性合同债权），将与股权上既存的担保物权（质权）及司法机关施加的财产处分程序性限制产生直接冲突。此种权利竞合状态，使得单纯的“条件成就 → 主张行权 → 付款过户 → 清洁退出”合同履行路径陷入僵局，构成了对赌交易退出环节的显著风险与实务难题。

通过研讨本文旨在穿透对赌回购安排之合同表象，立足于现行法律法规体系及司法实践趋势，系统解析当标的股权负担质押或遭遇查封时，各方权利的法律性质、效力顺位及相互制约关系。研究核心围绕两大实务困境展开深入探讨：其一，因股权权利负担导致无法实现无瑕疵交割时，回购义务人能否以同时履行抗辩权等履行抗辩为由拒绝支付回购款，以及司法如何破解此履行僵局；其二，当股权因强制执行程序（如司法拍卖）而彻底丧失依约过户的可能性时，投资方双方的合同权利如何实现及股权返还义务如何通过法律认可的替代方式（如金钱赔偿、债务抵消、执行款参与分配等）得以转化与实现。

研究发现，司法裁判与执行实践呈现出明显的“去实物化”与“金钱化”导向，愈发倾向于引导争议焦点从“能否强制完成股权过户”转向“如何公平补偿投资方基于回购条件成就所应享有的经济利益”。有效的冲突化解，依赖于对合同权利性质的精准定位、对物权优先原则及执行程序规则的充分尊重，以及对请求权转化路径与程序工具（如执行异议、参与分配、破产分配）的娴熟运用。本文亦将结合《公司法》相关司法解释（征求意见稿）所折射的司法政策动向，探讨其对“股值调整协议”效力、履行及责任形态认定的潜在影响，为投资方设计权利条款及规划救济策略提供参考。

“对赌协议”（估值调整机制）作为链接企业融资需求与投资风险管控的常见工具，其核心退出机制之一即为股权回购条款。该条款通常约定，若目标公司在特定期限内未能实现既定业绩目标或完成合格上市等对赌条件，投资方有权要求特定义务主体（通常为目标公司原股东、实际控制人，或在符合资本维持原则下的目标公司本身）以约定价格回购投资方持有的股权。

然而，现实的商业运作与债务链条往往错综复杂，作为回购标的的目标公司股权，可能在回购条件触发前，已因投资方的其他融资安排而被出质给银行、信托等金融机构，或因投资人方陷入其他诉讼纠纷而被其债权人申请法院查封、冻结。此时，对赌回购权的行使，便从清晰的合同履行问题，骤然演变为合同债权、担保物权与公法保全执行措施三者围绕同一特定财产的权利冲突与效力排序难题。

这一冲突不仅极大增加了投资方退出落地的法律风险与经济不确定性，也对司法实践提出了如何平衡保护各方合法权益、依法确定权利实现顺位与方式的挑战。为此，本文拟在厘清对赌回购权法律属性的基础上，剖析股权质押与司法查封两种障碍的不同法律效力，进而系统梳理并论证投融资双方在此类困境下的可行救济路径，以期为化解相关争议提供兼具理论深度与实务操作性的分析框架。

在投资方与目标公司股东或实际控制人之间订立的对赌协议中，股权回购约定本质上属于为将来不确定性事项所预设的合同安排。根据《中华人民共和国民法典》第一百四十三条关于民事法律行为效力的规定，在当事人适格、意思表示真实且不违反法律法规强制性规定及公序良俗的前提下，此类回购条款合法有效，对协议双方具有法律约束力。一旦协议约定的回购条件（如业绩未达标、上市计划失败）成就，即在投资方与回购义务人之间产生了一项具体的债权债务关系。

此项债权债务关系的内容具有复合性与目的导向性。从形式上看，其通常体现为双务合同中的对向给付：回购义务人负有支付约定回购价款的义务，投资方则负有将所持股权转移给回购义务人的义务。然而，探究对赌协议的经济实质，其核心目的在于保障投资方在目标公司发展不及预期时，能够收回投资本金并获得一定的约定回报，从而实现风险可控下的资本退出。因此，股权回购请求权的基础在于投资方已履行完毕支付投资款的义务，其核心权利内容是获得金钱对价以实现退出，股权返还或过户是该退出过程的伴随性义务。

由此，对赌回购权可以定性地为一项以金钱给付为主要请求内容，但以股权返还为对待给付条件的复合型合同债权。该权利的性质定位，是分析其与股权上其他权利发生冲突时如何处断的逻辑起点。当股权本身因质押或查封而附加上外部法律限制时，问题的关键不在于否定回购权本身的有效性，而在于如何在该权利实现路径受阻时，为其寻找符合法律秩序且能最大限度维护投融资双方合法权益的替代实现方式。

股权质押与司法查封，虽均构成对股权完整处分权的限制，但其法律依据、权利属性及对回购履行的具体影响机制存在本质差异，需分别剖析。

（一）股权质押：担保物权的优先效力与追及性

根据《中华人民共和国民法典》第四百四十三条之规定，以股权出质的，质权自办理出质登记时设立。股权出质后，未经出质人与质权人协商同意，原则上不得转让。这一规定直接构成了股权过户的程序性障碍。更为关键的是，依据《中华人民共和国民法典》第四百二十五条，质权作为担保物权，其核心效力体现为优先受偿权。即便在出质人与质权人协商同意转让的情况下，质权的物权追及效力理论（结合担保制度精神）意味着，股权上的负担并不因转让而当然消灭，新的权利人（即股权受让人）将面临股权未来可能被质权人追及并就股权价值优先受偿的法律风险或者提前向质权人清偿债权或提存。

因此，股权质押对回购权实现构成双重障碍：第一，程序性障碍，即未经质权人同意，法定的登记过户程序可能无法完成；第二，实体性障碍，即便质权人同意完成过户，回购义务人取得的股权亦属存在权利瑕疵财产的贬值，这将显著减损其交易价值，与投资方依约交付“无权利负担股权”（无权利负担）的合同义务可能构成违约。实践中，回购义务人也常以此为由，抗辩主张投资方擅自质押等未能提供符合约定的履行标的，回购条件受限需涤除限制，才达到回购条件。而投资方会主张质押是私法上的物权限制，理论上可协商解决，带质押回购仅仅是履行瑕疵，合同目的能够实现。

（二）司法查封：公权力介入下的处分禁止

司法查封（或冻结）则是法院根据《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》第一百零三条等相关规定，为保障将来生效裁判的执行或避免当事人遭受其他损害，而采取的财产保全措施。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定（2020修正）》第二十四条，被执行人就已经查封的财产所作的移转、设定权利负担等有碍执行的行为，不得对抗申请执行人。该规定赋予了司法查封强大的公法效力与对世性。

一旦股权被合法查封，即产生绝对的程序性处分禁止效力。在查封法院依法解除该措施之前，任何旨在变更被查封股权权属的法律行为（包括依据对赌协议办理股权过户登记）均无法获得登记机关的认可与执行，从而在事实上和法律上均构成履行不能。此时，回购协议中关于股权过户的约定，直接遭遇来自国家司法机关的强制性程序阻断。

面对上述障碍，实践中的争议焦点与法律应对，主要围绕以下几个核心层面展开：

（一）合同履行中抗辩权的行使工具及实践效果

1.“同时履行抗辩”困境的检视

当股权因投资方的原因存在质押或查封而无法完满过户，且回购协议未约定先后履行顺序时，回购义务人常援引同时履行抗辩权规则，主张在投资方未能返还“交付无权利负担股权”义务之前，其有权拒绝履行支付回购价款的主给付义务。若投资方无法交付无权利负担的股权时，回购义务人有权行使同时履行抗辩权，拒绝支付对应比例的回购款，但从效力上仅起到延期效力，并不能消灭对方请求权的行使。双方陷入囚徒困境。

2.“后履行抗辩权”僵局效果

当上述原因存在质押或查封而无法完满过户，而回购协议约定投资人先返还该股权时，回购义务人会根据民法典第五百二十六条主张互负债务其履行债务在后，要求投资人先将清洁股权办理至回购义务人名下，否则有权拒绝投资人履约请求。但其效力也只是延期履行抗辩短期阻却，仍不能消灭请求权的行使，长期解围不能持续拖延还可能造成公司僵局。

3.“不安抗辩抗辩权”功效与风险

在上述原因存在质押或查封而无法完满过户，而回购协议约定回购义务人先履行回购义务投资人后返还该股权时。回购义务人会提供证据证明投资人已经将股权质押或查封，有丧失或可能丧失履行股权返还义务的可能，通知要求后履行一方在合理期限内履行对待给付义务或提供担保之前中止履行支付回购款。不安抗辩其效力仅是中止履行，如果对方履行对待给付或提供担保仍需支付回购款，如合理期限投资方拒绝履行或未提供适当担保可主张解除合同。

以上合同履行抗辩陷入"谁先动"的囚徒困境的解局之迷，若前述抗辩成立或履行僵局无法打破，则需进一步探讨投资方权利的终极实现路径。

（1）实践中司法裁判的趋势去实务化的导向明确，强制过户让位与金钱赔偿，权利主张的“金钱化”转向在诉讼中，裁判者可释明引导投资方将诉讼请求聚焦于核心经济目的，即主要或单独诉请判令回购义务人支付约定的回购价款。其法理基础在于，对赌回购权的核心在于金钱利益的实现，股权返还过户虽为合同义务，但仅在投资方可履行交付无权利负担股权后，回购义务人才需支付全额回购款；若股权因不可归责于回购义务人的原因无法交付，法律上或事实上无法履行返还股权时双方可协商终止股权交付义务，回购款金额按股权实际价值予以抵扣。依据《中华人民共和国民法典》第五百九十三条第二款当事人因第三人原因造成违约的，应当依法向对方承担违约责任，当事人一方和第三人的纠纷依照法律规定或按照和第三人的约定处理。第五百八十条，对于债务的标的法律上或事实上不能履行或不适于强制履行（如股权被查封无法过户）或法律上不能履行的，对方可请求终止合同权利义务关系，但违约责任条款仍然有效。投资方可据此主张回购义务人承担支付款项的义务，该义务并不以股权能够过户为前提；同时回购方的股权标的物返还请求权转换为履行不能的替代违约赔偿责任请求权。

（2）责任形态的转化：若法院认为直接判令支付全部回购价款在特定情境下有失公允，可依据《中华人民共和国民法典》第五百九十二条，审查认定双方是否存在故意或重大过失导致股权不清洁，审查质押查封是否构成“法律上不能履行”，在实践中是核心争议点。法院需要审查该障碍是否确实无法克服（如质权人坚决不同意、查封系基于生效判决且无法解除或其他过错构成违约新增权利负担，法律或事实的不能履行或履行费用过高或不适于强制执行等，可判令其承担相应赔偿损失的违约责任）。对投资人损失范围可包括约定的回购价款及相应的资金占用损失。而后者回购人的返还赔偿违约责任主张可参照《中华人民共和国民法典》第五百八十四条关于违约损失计算的规定，并以可预见性为限进行。回购义务人的损失估算主要考虑股东所有者权益或预期收益，如若回购款远超股权转让款或因投资方质押查封影响股权市场价值或者投资人通过质押股权而受益时，法院可能根据过错参照违约金条款酌减，避免“司法成为大公司霸凌工具”、同时考虑“违约方不得因违约行为而获益”法治原则。

（二）股权被处置时的权利转化与实现路径

当股权负担的最终走向是进入司法拍卖、变卖等因强制执行程序彻底丧失依约过户可能性时，即客观上履行不能。投资方的股权返还义务可通过法律认可的替代方式转化，此时，其权利义务实现路径需完成根本性转化：

1.以损害赔偿为请求权基础：

如前所述，可基于《中华人民共和国民法典》第五百七十七条追究义务人的违约责任，以金钱赔偿方式填补投资方损失。此为核心的法律转换与救济机制。投资人当股权因附有担保物权或司法限制而无法直接返还时，投资人可诉请法院判令回购义务人支付回购价款，并同时请求对设置或被查封的股权进行拍卖或变卖，就其所得价款在担保物权人优先受偿后，主张优先用于清偿回购债务。其法理基础在于，将《股权回购协议》项下特定的“交付股权”这一原物返还义务，通过司法程序转化为“以股权变价金额履行金钱给付”的义务。这不仅解决了物理返还的障碍，亦符合《民法典》关于债务履行障碍处理的基本精神，并在《全国法院民商事审判工作会议纪要》及《公司法》相关司法解释的征求意见稿中获得了程序上的支持。

回购义务人可追究投资人因其过错导致的损害赔偿责任。通过反诉/另诉此为回购义务人可能主张的权利平衡手段。若投资人擅自质押股权融资或存在双方其他不当行为，加剧了回购履行的困难，回购义务人可依据《民法典》第五百九十二条关于双方过错的规定，主张投资人的行为构成违约或存在过错，并要求其承担相应的损害赔偿责任。该赔偿可在回购价款中予以抵销，从而部分抵减回购义务人的付款责任，体现了权利义务对等及过错分担的原则。

2.损失计算基准的客观化——参照评估价/成交价：

司法实践中，为公平确定损失，法院或当事人常以强制执行程序中经法院委托出具的股权《资产评估报告》所确定的评估价值，或司法拍卖/变卖的实际成交价，作为计算权利方权益价值的客观参照基准。股权实际变价所得金额应全额抵扣回购义务人应付回购款，不足部分由回购义务人额外补足，从而为违约损害赔偿的计算提供公允的市场价值依据。

3.在执行程序中依法参与分配：

若投资方已取得生效法律文书（如判决回购义务人支付款项的胜诉判决），最新的公司法司法解释征求意见稿为投资方提供了一条新路径。根据其中第38条的规定，如果法院判决股东（回购义务人）履行回购义务，但该股东财产不足以支付回购款，投资方有权申请直接拍卖或变卖投资方持有的目标公司股权，并以所得价款受偿。这为解决回购义务人“无钱可还”但“有股可卖”的困境提供了明确的法律工具，但其与既有抵押权的冲突仍需按上述顺位处理。

可据此申请对回购义务人的其他财产进行强制执行。在极端情况下，如果回购义务人除该股权外无其他财产可供执行，且该股权价值远高于质押债权或查封债权，若被执行人名下主要可供执行财产即为该股权，投资方（或其权利承继人）作为申请执行人，可根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释（2022修正）》第五百零六条之规定，在执行程序中对拍卖、变卖股权所得价款申请参与分配。关键前提：必须遵循法定的清偿顺位。根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）（2020修正）》第三十一条及第五十五条，对股权享有担保物权（质权）的债权人，有权就股权变价款优先受偿。支付完毕优先债权及相关执行费用后的剩余款项，方可由包括投资方在内的普通债权人依据《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定（2020修正）》确立的规则（如“查封优先”原则）进行分配。而参与分配适用于被执行人为公民或其他组织，其财产不足以清偿全部债务的情形。若回购义务人是企业法人，原则上应适用破产程序，而非执行程序的参与分配。处置过程中与既有担保物权、查封效力的冲突，仍需按物权优先、公法限制优先的原则处理。

4.案外人执行异议（之诉）的审慎运用：如回购在前，查封在后：

若回购行为已完成（公司内部已经变更股东名册已转回回购义务人），但未办理工商变更登记，后被法院查封若查封未公示（如未在工商登记系统标注），根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定（2020修正）》第二十四条第三款，查封效力不得对抗善意第三人（即回购方）；若投资方认为对案涉股权享有足以排除强制执行的实体权利（例如，主张其权利优先于申请查封的普通债权），可根据《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》第二百三十八条，提出执行异议。然而，如前所述，单纯的股权回购请求权作为合同债权，通常难以对抗合法成立且经公示的担保物权，也难以对抗在先的合法查封，此路径成功率较低，需结合个案证据谨慎评估。唯一可能的情形是，投资方能够证明在查封或质押设定之前，已经完成了股权回购（能证明其权利性质特殊、成立时间在先，股权已经发生变更，未登记并非自身原因造成，支付对价、公司内部已经变更股东名册并提供股权凭证），仅未办理工商登记，此时其可能基于事实物权人身份提出异议。但此情形已非典型的“权利冲突”，而是“事实物权与登记公示的冲突”。

尽管相关司法解释尚在征求意见阶段，但其体现的司法裁判导向值得关注。可以预期，未来司法实践对于“估值调整协议”（即对赌协议）的规范将更加精细化，进一步强调协议效力的稳定性、履行方式的合法性以及各方利益的平衡性。

1.强调资本维持原则与程序合规：

征求意见稿的精神预计将进一步强化与目标公司对赌时，回购履行须严格遵守《公司法》关于减资程序的强制性规定。对于与股东的对赌，虽不受此限，但法院在平衡各方利益时，亦会考量目标公司的稳定及其他股东的权益。这提示投资方，在初始协议设计中即应关注不同回购义务主体下的履行可能性差异。

2.鼓励灵活的争议解决方案：

相关司法政策可能更倾向于引导当事人通过协商，以公司回购股份、其他股东或第三方受让股份、公司减资等多元化方式解决对赌纠纷，避免公司僵局。这为遭遇股权质押或查封困境的各方，提供了通过“一揽子”协议解决担保债务、解除查封并完成退出交易的协商思路。

3.对请求形态的司法指引可能更加明确：

裁判中可能进一步明确，当股权实物交割因外部障碍受阻时，支持投资方将请求“继续履行”适时转换为请求“损害赔偿”或“金钱给付”，并为此类转换后的损失计算提供更明确的指引规则。

综合策略建议：

缔约阶段：在对赌协议中尽可能加入回购义务人关于“股权不存在权利负担且不得增设权利负担”的陈述与保证条款，并明确违反此类保证的违约责任，为日后主张损害赔偿提供清晰的合同依据。司法趋势强化资本维持和债权公平清偿利益的保护，商业风险转移给投资人、股东、实际控制人比较明显，双方在缔约时应着重考虑第三人对风险保障的替代方案设计；新解释允许投资者在股东无力支付时申请“拍卖、变卖股权”，可能引发“用自己的财产清偿自己的债务”的逻辑悖论和实践困境，缔约时投资人需考虑通过“让与担保”条款设计及规制。

行权准备阶段：应尽快启动法律程序，判令回购义务人支付股权回购价款。这是将回购义务转化为纯粹的金钱债务。同时可与质押权人或查封债权人协商取其同意在获得清偿或担保后，解除对股权的质押或查封，以便完成回购返还股权过户。但这通常需要投资人或回购义务人提供其他担保或支付对价。

与回购义务人协商：达成和解，例如由其直接支付回购款，股权暂不过户，待权利负担消除后再行处理；或约定以其他方式（如以物抵债）折价补偿评估各类策略的可行性与成本。

争议解决阶段：优先将诉讼/仲裁请求指向“请求支付回购价款”这一金钱债权。积极与执行法院沟通，了解股权处置进展，及时申报债权并申请参与分配。若回购义务人尚有其他责任财产，应果断申请财产保全。在处理与担保物权人、查封申请人的关系时，可探索通过代位清偿、债权转让、多方和解等方式，寻求一揽子解决障碍的方案。

对赌回购权与股权质押、司法查封的冲突，是合同自由、物权法定与司法权威在特定财产上交汇碰撞产生的复杂法律现象。化解此类冲突，无法依赖单一的法规条文，而需构建一个贯穿实体法与程序法、兼顾合同目的与权利顺位的系统性解决方案。

核心路径在于实现三个层面的“转化”：

一是权利主张的“金钱化”转化，即引导诉求核心从交付标的物转向实现经济补偿；二是履行方式的“替代化”转化，在实物履行不能时，以违约损害赔偿、执行款分配等替代方式实现合同目的；三是程序参与的“协同化”转化，积极利用执行异议、参与分配、和解、申请破产等程序工具，在尊重担保物权优先及查封效力优先的前提下，寻求权利实现的合法空间。

对投资双方而言，有效的风险化解始于严谨的协议设计，成于敏锐的风险识别与果断的权利行使，最终依赖于在法律框架内对多样化救济策略的精准选择与灵活组合。唯有深刻理解不同权利的性质与顺位，熟练掌握公司治理中合同与执行程序的相关规则，看清司法发展趋势，方能在对赌回购遭遇权利负担障碍时，最大程度地保护自身合法权益，保障企业在“融、投、管、退”中的安全与效率。

七、律师简介