卖铲子，也有生存博弈！
其实，当掘金的人挤破头时，卖铲子这个行当，自己就能先卷成红海...
眼下AI算力竞争激烈，提供服务器、高性能网络等基础设施的紫光股份，可以算是标准的算力铲子供应商。
论地位，紫光股份2024年的年收入排在国内数字化基建供应商前三，在企业网交换机和企业级WLAN市场的份额拿下第一，X86服务器市场也稳坐第三。
论能力，紫光股份“云-网-安-算-存-端”全栈通吃，能一手包办从硬件到解决方案的全链条。
然而，就是这个本该在算力淘金热中稳坐钓鱼台的铲子王，却从2023年开始，肉眼可见地掉进了增收不增利的怪圈，且这个局面一直延续到2025年前三季度。
这无疑是戳破了卖铲子旱涝保收的旧想象，但对紫光股份来说，又究竟是怎么一回事？
产品结构变化拉低毛利
说起来，也是因为紫光股份这个原本专注于网络连接，做交换机、路由器等网络设备的公司，现如今正在接受AI算力浪潮的重塑！
一切的转折点，发生在2016年。
这一年，紫光股份开始启动了对新华三的战略收购，随后到2025年期间，紫光股份先后多次通过其全资子公司紫光国际，增持新华三的股权。
到2025年11月的两次交易完成之后，紫光股份对新华三的持股比例最终达到87.98%，整个收购过程合计斥资近350亿元，实现绝对控股。
新华三本身就是国内网络设备市场的实力选手，也是这次收购，让紫光股份获得了切入AI服务器、智算中心战场的能力，一跃成为AI时代的全栈数字化解决方案巨头，完成了脱胎换骨的转变！
现在紫光股份的业务，七成是ICT基础设施，三成是IT产品分销，而新华三，也正是这些业务落地的主力军。
最直接的体现就在财报里。
2025年前三季度，随着AI服务器需求猛增，紫光股份的总营收达到773.2亿元，同比增长了31.41%。这其中，来自新华三的贡献就有近600亿元，占比高达77%！
既然新华三是公司的收入主力，这也意味着，新华三业务的调整风向，能直接牵动紫光股份的整体盈利水平。
要知道，近几年为了抓住AI算力狂飙的机遇，新华三较多地承接了一些来自中国移动、中国电信等运营商，以及互联网巨头的定制化AI服务器订单。
这些定制化订单的体量大，能快速拉大新华三的营收增长，但是卖得越多，反而可能把公司整体的毛利率拉得越低。
毕竟，这类AI服务器订单涉及招标集中采购，竞争不可避免，所以往往是走量不走价。
数据上看，2025年前三季度，新华三实现净利润25.29亿元，同比增速只有14.75%，明显要比48.07%的营收增速低不少。
即便是紫光股份的交换机、路由器等高毛利传统强项产品也在增长，但还是架不住低毛利服务器收入的稀释效应。
结果就是，近年来紫光股份ICT基础设施及服务、IT产品分销两块主营业务的毛利率都在下滑，2025年上半年已经分别降至了18.06%、4.57%。
到了2025年前三季度，紫光股份的整体毛利率已经降至13.72%，比2024年同期减少了近4个百分点，盈利能力受到影响！
话又说回来，这可不是赔本赚吆喝，紫光股份的算盘显然打得更长远。
眼下这波AI算力浪潮，说到底是一场不能掉队的卡位赛。
新华三主动选择先上车、后补票，就是先接下那些规模较大的订单，哪怕是利润薄一点，重要的是能帮助公司快速融进主流的AI生态中。
到时候，只要紫光股份能够成为客户不可或缺的伙伴，就有提升盈利水平的基础，或是技术升级，或是卖更高端的解决方案等等。
财务费用侵蚀利润
说到底，为了挤进AI的牌局，紫光股份财务费用的蹿升，就是利润表中最显眼的入场费。
2025年前三季度，紫光股份的研发、销售和管理费用基本都在去年同期的水平，没多大变化。而财务费用却同比大增了223.76%，达到9.13亿元，直接吞噬了公司的利润。
至于原因，这也是紫光股份为了彻底掌控新华三，下的血本。
之前提到过，从2016年开始，其子公司紫光国际就开启了对新华三的多次增持。这其中，重要的一步发生在2024年9月，也就是第二次增持的时候。
当时，紫光国际以21.43亿美元（约合150亿元人民币）的交易对价，从新华三的原股东惠普企业（HPE）手里，一举收购了新华三30%的股权。
收购完成之后，紫光股份对新华三的持股比例便从51%提升到81%。
关键的是，为了掏出这150亿元现金完成增持，紫光股份账面的债务情况在2024年前三季度骤然拔高，新增了近90亿元的长期借款！
其资产负债率也从2024年上半年的53.74%直接拉高到2024年前三季度的超过80%，至今也没有降下来。
直到2025年前三季度，紫光股份的带息负债总规模已经达到了343.11亿元，是其账上货币资金的快4倍！
债务杠杆抬高了，随之而来的就是借款产生的利息大山，这便是紫光股份2025年前三季度财务费用蹿升的主要原因。
这还没完，紫光股份账上还有一项特殊的期权负债利息。
作为2024年9月那次收购中的一部分，紫光股份和原股东HPE还签订了一份特殊的远期协议。
这个协议的核心条款，是HPE有权在2024年9月4日之后的第16个月至第36个月内，要求紫光股份以13.57亿美元的价格，买下其手中剩余新华三19%的股权。
对紫光股份来说，拿到对新华三的完全控制权，无疑是为其在AI时代的长期布局增砖添瓦。即便当时钱还没有付出去，但这个未来必须买的承诺，本身就构成了一项负债。
因此，为了保证有钱支付，紫光股份一直为此预留出资金成本，作为一项特殊的费用计入当期损益。
就在2025年三季报中，这笔特殊费用已经累计达到了1.81亿元，从公司的利润中又挖走一块。
到这不难看出，彼时紫光股份财务费用的压力来自明暗两处。明处是因为新增贷款产生的高额利息；暗处则是这份为了锁定未来收购权的期权负债，带来的持续性费用计提。
两重财务费用的压力之下，在2025年前三季度，紫光股份的净利率已然被压低至2.23%。可见公司为彻底掌控新华三，实打实经历了一段短期的利润阵痛。
好在，截至2025年11月底，那19%的股权已经被紫光国际联合外部投资者，分两批完成了收购。
这个压在公司账上必须要买的承诺履行完毕了，相关的财务费用计提也随之终止，HPE也不再持有新华三的股权。
而明面上，公司为收购新华三背上的那些债务负担，也有清晰的化解路径。
目前看，通过拓展海外市场来优化业务结构，改善盈利能力，已然成为紫光股份寄予厚望的路径。
毕竟，相比国内走量不走价的激烈竞争，海外市场更能以质取胜，尤其公司是以自主品牌H3C拓展的业务，通常能提供更高的附加值。
2025年上半年，紫光股份海外业务的毛利率达到25.5%，比国内业务的14.79%，高出超过10个百分点，利润空间明显更厚实！
为此，紫光股份正在加速对东南亚、中东和欧洲等市场的布局，通过在沙特、德国等地都设立了区域总部和子公司，推动本土化经营。
数据上看，2025年上半年，紫光股份的国际业务收入达19.79亿元，同比猛增60.25%，这一增速远高于公司整体营收增长，可见势头的强劲。
往远了看，如果紫光股份海外高毛利业务的收入占比能持续提升，或许就有望对冲国内低毛利业务对整体利润的稀释，带动公司整体的盈利能力修复。
先坐上桌，比先吃饱更重要。
当下的紫光股份，正处在一个战略投入期。表面看，其毛利率下降、财务费用高企，利润被啃掉一大块。
但这并非是经营出了问题，而是价值正在冰山之下积累，无论是为了换取在AI市场的卡位，还是通过资本运作彻底掌控新华三，都是在为未来下注。
之后，等到紫光股份在AI产业链站稳脚跟，以及高毛利的海外业务成为更重要的业绩支柱，或许也有望为公司扭转盈利困境，真正释放利润！
以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨。
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