独立 稀缺 穿透
越是形势大好，越要居安思危！
作者：行者
编辑：夏木
风品：邱灿
来源：铑财——铑财研究院
回望2025年，回暖、扭亏成为创新药企的年度关键词。
经历一波深调洗牌后，行业开始集体理性回归，要规模更要质量、要增长更要效益，渐成共识。立项依据从追逐风口转向临床实用、资源分配聚焦优质管线、甚至不惜砍掉低效项目，商业变现开始成为考核硬指标，一切剑指早日盈利。
百济神州、信达生物、睿智医药堪称代表，个中方式、途径以及面临问题不尽相同，却皆在2025年实现了扭亏为盈，犹如一盏引航明灯，慰藉提振了行业信心，到底做对了什么、有哪些经验打法、还有没有短板隐忧呢？
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打破15年“盈利荒”
明星产品战略拉满
LAOCAI
先看百济神州，扭亏堪称行业一部励志剧。
公司专注发现和开发创新性疗法，旨在为全球癌症患者提高药物可及性和可负担性。2021年12月登陆科创板，是首个上交所、纳斯达克、港交所三地上市的生物科技企业。
最新财报显示：2025前三季公司营收275.95亿元、同比增长44.2%，净利11.39亿元、同比扭亏；第三季营收100.77亿元、同比增长41.1%，净利6.89亿元、亦同比扭亏。这意味着百济神州打破了2010年成立以来的“盈利荒”，十五年长跑终于瞥见胜利曙光。
扬眉吐气的背后，以泽布替尼、替雷利珠单抗为代表，战力拉满的明星产品是“关键先生”。
以2025三季度为例，泽布替尼全球销售额达到74.23亿元，营收规模在全球同类BTK抑制剂中排第一。分区域看，美国市场销售额52.66亿元，主要得益血液肿瘤领域需求增长强劲及净定价利好。凭借同类最佳（BIC）优势，在美国新患市场份额始终保持领先地位。欧洲市场销售额11.65亿元，德、意、西、法、英市场份额持续提升。中国销售额6.61亿元，持续保持了市场领先地位。
另一重要产品替雷利珠单抗，三季度销售额也达到13.63亿元，且新获批适应症纳入医保目录又带来新增患者，为未来增长补充动力。
盈利质量同样经得起敲打。2025年三季度，百济神州在GAAP（一般公认会计原则）下全球产品收入毛利率85.9%，较2024年同期的82.8%提升3.1个百分点；经调整后（不含折旧及摊销）产品销售毛利率达86.3%，同比提升1.4个百分点。前三季度经营活动现金流净额7.10亿美元，第三季度自由现金流3.54亿美元。
伴随业绩面修复，公司估值水涨船高。截至2025年1月13日，百济神州A股报收268.6元，总市值4788.43亿元，超过恒瑞医药的4282.32亿元。
全球研发布局还在持续推进，未来价值潜力有望进一步释放。在血液瘤领域，索托克拉用于R/RMCL适应症已获FDA突破性疗法认定，治疗R/RWM注册性Ⅱ期临床已完成患者入组。BTKCDAC定位后线最佳疗法，“头对头”匹妥布替尼用于R/RCLL全球Ⅲ期临床完成首例入组。
实体瘤和免疫治疗领域同步跟进。B7-H4ADC、PRMT5联用MAT2A、GPC3/4-1BB双抗等早期管线完成概念验证，塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球Ⅲ期、IRAK4CDAC治疗中重度类风关Ⅱ期研究完、BTKCDAC用于慢性自发性荨麻疹Ⅰb期研究均完成首例入组......
总之追本溯源，2025年的扭亏源于厚积薄发，是长期主义的胜利。漫长时间内，百济神州并不追求挣快钱，从而让增长呈现连续性、可复用特征。目前该战略还在延续加码，力求夯实发展后劲、盈利根基：2025年前三季公司研发费15.30亿美元，占营收比达39.80%。
核心产品能打、细分赛道领导地位稳固、多项自主研发管线迎来价值拐点的百济神州，正朝着全球创新药企的目标迈进。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对铑财表示，百济神州扭亏主要得益“三管齐下”：一是泽布替尼、替雷利珠单抗等核心产品全球放量，二是规模化生产+工艺优化以及管控销售、管理费增速首次低于收入增速促进降本增效，三是首次实现“研发不再消耗存量现金”，进入自我造血阶段。打破“盈利荒”后，公司不仅完成估值逻辑切换、实现资本策略升级，还证明“中美双报、自建全球商业化”这一重资产模式的可行性，给其他创新药企业出海提供了可复制路径。
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三个隐忧、乍暖还寒
钱要花在刀刃上
LAOCAI
喜变固然振奋人心，不过公司毕竟连续多年未盈利，加之创新药研发的漫长艰辛和充满变数，一时的扭亏或不能代表质变，模式能否跑通最终还看持续造血力。
深入业务面，影响盈利的不稳定因素仍然存在，至少需警惕以下几点：
一是扭亏底盘不够扎实，过于集中依赖明星产品，营收大部由核心品种泽布替尼贡献。且占比还在上升：2025年第三季全球销售额超74亿元，占产品总收入的74.5%；前三季销售额199.50亿元，占营收比72.3%，较2024年同期的69.3%进一步提升了3个百分点。
二是竞品威胁。泽布替尼市场地位领先，却非BTK市场独家产品，比如强生的伊布替尼、阿斯利康的阿卡替尼，以及诺诚健华、小野制药、礼来等BTK新玩家入局，赛道竞争日趋激烈。
三是警惕费用过高对盈利造成侵蚀。首先员工薪酬高居不下。财报显示，早在2024年，百济神州研发人员平均薪酬就高达95.6万元，公司整体人均年薪90.1万元。据德勤分析数据，在统计的2024年50家A股上市生物药企中，百济神州人均年薪居首，远高于紧随其后的君实生物、康希诺的约40万元。
其次销售费高企且连增。2021年到2024年，分别为44.52亿元、59.97亿元、73.04亿元、88.56亿元，2025年前三季度达77.47亿元、同比再增22.04%。
行业分析师孙业文表示，创新药为重研发赛道，高薪能吸引更优质人才，但要坚持适度原则，长期高薪或给企业造成负担。巨额销售费一方面有利明星产品快速起量、达成规模效应，一方面也需警惕形成过度依赖，侵蚀利润影响发展健康度及后劲。往期百济神州正是靠长期坐冷板凳、一心聚焦研发才走过来的，这也是成长心法，如今乍暖还寒时，更应谨慎分配资源、把钱花在刀刃上，为夯实创新壁垒、持续盈利性添油加力。
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从研发变数到出海挑战
还有攻坚战
LAOCAI
再看信达生物，与百济神州不同，其扭亏很大程度靠技术授权实现，尤其是大额BD分成，这也决定了两企突围模式的迥异。
信达生物2025年上半年实现营业收入59.53亿元，同比增长50.6%，净利润达8.34亿元，成功实现扭亏为盈(去年同期净利润为-3.93亿元)，毛利率提升3.1个百分点至86%。毛利率86.0%，较上年同期的82.9%提升3.1个百分点。
2025 年 10 月 22 日，公司又公告与武田达成总额114亿美元的重磅合作，创下国内创新药出海单笔交易纪录。
一个个喜报振奋内外人心，然而这不代表无懈可击，与百济神州类似，亮丽成绩单背后，信达生物同样面临着多方挑战。
首先是行业同质化竞争。随着头部药企与Biotech的管线集中落地，同质化及其引发的价格战有加剧之势，市场对创新药的要求已从有转向优，唯有具备“疗效优势+临床未满足需求”双重差异优势的品种才能有较好收益。
据界面新闻统计，截至2025年7月，包括玛仕度肽注射液在内的用于治疗2型糖尿病、超重或肥胖症的GLP-1类药物已达21款（不同适应症分别计算），未来参与者会更多，信达生物竞争压力肉眼可见。
其次，警惕研发变数、商业化前路漫漫。一方面，由于创新药研发本身暗含不低的失败风险，信达生物曾有过折戟先例。比如PI3K抑制剂，在针对复发或难治性滤泡性淋巴瘤的临床试验中未能成功上市，折射出即使遵循主流方向仍面临疗效和安全挑战。再如IBI-305，曾因生物等效性不达标面临失败风险。另一方面，信达生物众多产品中少数“在保内”，大部还享受不到医保补贴，同样加大了商业化难度。
再者，出海挑战。伴随大额BD交易，信达生物打下一定出海根基不假，可先前遭受的挫折同样提示国际化征程不乏变数、要谨慎前行。比如2020年，公司将核心产品达伯舒中国以外地区的独家推广许可授予礼来，然2022年美国FDA以14:1的投票结果建议不予批准该产品在当地上市，礼来只好放弃该药品权益。
即使与武田制药联手打造出海“翘板”，仍需“自建能力+外部借力”双轮驱动，避免陷入过度单一依赖。而要真正实现“授权出海”到“能力出海”，需扎实的临床数据和卓越的全球运营力，这又非一朝一夕能完成。
最后，往昔“低价”关联交易质疑、提示扎牢合规底盘、优化营商环境。2024年10月25日，信达生物公告称，董事长兼CEO俞德超旗下企业Lostrancos将以1.46亿元直接持有公司全资附属公司Fortvita20.39%股份，母公司信达生物作持股比则被摊薄至79.61%。
问题在于，彼时俞德超还是Lostrancos唯一董事，直接持有该公司82.93%股权，继而引发有无“低价”关联交易的质疑，期间公司市值一度蒸发百亿港元。
在柏文喜看来，信达生物面临PD-1“红海”价格战、出海受阻、后续管线“青黄不接”以及高昂研发与建厂投入四大挑战。对此，公司可通过“联合疗法+新适应症”延长PD-1生命周期、借船出海分散监管风险、打造“ADC+双抗”第二波梯队以及精益运营提前实现自我造血来解决。比如，参照百济神州路径，把销售费用率压至35%以下，生产端与CDMO共享产能，争取2026年经营性现金流为正，减少二级市场融资依赖。
整体而言，信达生物仍处爬坡冲刺关键期，成功扭亏也要继续居安思危。事实上，这也是整个行业现状，业绩好转却也乍暖还寒，攻坚克难、扎实经营面依然是市场主旋律。
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筑牢起跳根基
季度转亏、研发费降、董秘闪辞
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最后来说睿智医药，2025年前三季营收8.17亿元，同比增长13.68%；归母净利709.13万元，同比大增111.5%，上年同期为亏损6166.70万元；扣非净利亦大幅收窄，从上年同期亏损6904万元变为亏损1435万元。
拉长维度看，2025年以来公司一季度、上半年均实现了扭亏，相较2023、2024年动辄数亿亏损、可谓深蹲大起跳打了个漂亮翻身仗。
不过若细观，睿智医药仍存一些经营隐忧，起跳根基尚需扎实。
首先，盈利不够稳定、持续性仍待观察。以2025年三季度为例，营收同比增长11.72%；净利则由上年同期的盈利123.95万元转入亏损1829.08万元，同比大滑1575.68%，若环比二季度的净利0.18亿元，降幅更为扎眼，毛利率环比下降5.72个百分点。
究其原因，或与业务发展失衡有关。虽然ADC、多肽等新模态药物增长显著，可部分传统板块露出承压迹象。公司未在三季度单独披露化学业务板块业绩，仅从上半年看，营收1.31亿元、同比下降2.86%。原因是化学药研发竞争激烈，部分客户转向生物药研发。考量在于，即便遭遇下滑，该业务仍贡献24.53%的营收，若继续下滑恐拖累整体业绩。
其次，资源分配欠均衡，或影响创新力、发展后劲。财报显示，2025年前三季，睿智医药销售费、管理费均同比增长。其中，销售费大增50.37%、达4260.27万元，管理费增长21.48%攀至1.31亿元，分别是当期净利的6倍、18倍左右。
与之形成对比的是研发费同比下滑7.56%，仅4185万元。分季度看，销售费2025年一季度末、二季度末均在增长，分别同比增长2.27%、18.74%；研发费则萎缩28.40%、23.14%。
反观同行，不少都在加大研发投入，不断拉开与睿智医药的差距。拿药明康德来说，2025年一季度末、二季度末、三季度末研发费用分别达2.24亿元、5.14亿元、8.26亿元，最高约是睿智医药的20倍。
诚然，扩大销售费能更好支持前端市场拓展、利于短期快拉业绩，可长远看还得产品力兜底，背后是特色创新做支撑，是研发投入实打实的“堆砌”。不如趁业绩回暖之际，重新平衡研发与销售支出，为企业长远发展攒足后劲。
再者，应收账款高企、警惕现金流压力。2025上半年，公司应收账款1.85亿元，较期初的1.77亿元增长4.6%，到三季度末进一步增至1.98亿元。尽管账龄1年内的应收账款占比较大，仍需关注回收情况、防范坏账风险。
2025年三季度末，公司现金及现金等价物净增加额同比大增96.31%，但仍为-105.85万元，一季度末、二季度末更分别低至-2040.64万元、-1204.66万元。
此外，“董秘闪辞”事件或暴露公司治理短板。2025年12月12日，睿智医药公告称高莹莹因工作职务调整，申请辞任董秘一职，距其履新不过11天。期间市场曾质疑其缺乏相关工作经验。公开履历显示高莹莹曾在广电行业工作6年，历任策划、主持人、编导等职，2022年跨界新零售担任推广总监，直至此次入职睿智医药。
若拉长维度看，睿智医药不仅变更实控人，董事长也曾多次更替，现实控人、董事长胡瑞连几度浮沉，还曾因职务侵占被刑拘。2024年以来，因信披不及时、财务核算不规范等问题，公司先后收到过多份监管函。
虽然罚单具有滞后性，不代表当下情形，然在严监管、强合规、高质量大势下，公司仍要引以为戒，夯实风控底座、避免二次翻车，为后面更大的起跳减轻负担。
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模式调整、动能切换
增长大戏在后面！
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话又说回来，深蹲是为跳得更高、调整是为更好增长。抛开上述种种挑战，多年蓄力、战略深耕，叠加行业向上趋势不变，三企正蕴藏着巨大增长动能，持续突围向好不缺抓手。
首先，本土创新药企研发实力整体提升，BD交易大单频现即是明证。以信达生物为例，2025年10月22日公告称，与跨国制药巨头武田制药达成全球战略合作，开发并商业化IBI363、IBI343、IBI3001三款产品，交易总额最高达114亿美元。且合作超越了简单的“卖青苗”模式，是中国创新药企BD合作方式的一大进步。
不仅利于加速走向世界舞台，还为企业补充了真金白银的弹药支撑。上述合作提到，信达生物将获12亿美元首付款，其中包括通过战略股权投资获得的1亿美元。叠加后续的潜在开发与销售里程碑付款，有望极大缓解公司财务负担。
其次，基本面好转，为后续辗转腾挪、前瞻战略布局提供条件。拿睿智医药来说，不仅业绩反转，现金流亦改善。据财报，2025年前三季经营现金流1.20亿元，同比增长6.19%，现金及现金等价物净增加额虽为-0.01亿元，可同比大增96.55%。
截至三季度末，现金及现金等价物余额3.62亿元，从2024年二季度到2025年三季度连续6季度增长，最高时同比增长20.11%。同时债压减轻，截至2025年三季度末负债合计7.12亿元，同比下降7.22%；长期借款3301.49万元，同比减少18.30%。
显然，现金流改善、债压减轻让企业能轻装上阵，尤其现金流改善为研发活动、市场拓展提供了坚实支撑。这也是行业回暖的标志之一，从“输血”到“造血”、从负债到减债，中国创新药有望早日跑通盈利模型。
再者，管线业务逐进收获期，整体盈利季处于爆发前夜。以信达生物为例，扭亏与产品优异表现分不开。针对2025上半年盈利，公司解释称，主要得益于肿瘤产品的强劲表现、综合产线的扩展以及许可费收入的增加，同时持续成本优化进一步提高产品毛利率。2025年第三季度仍在加速跑，产品总收入超33亿元，同比增约40%。
2025年10月27日，信达生物又宣布自研的GCG/GLP-1（胰高血糖素/胰高血糖素样肽-1）双受体激动剂玛仕度肽（Mazdutide）在Ⅲ期临床试验DREAMS-3中达成主要终点。临床试验结果显示，其显著优于国际重磅产品司美格鲁肽。业内人士指出，基于GLP-1类药物的市场潜力，信达生物有望在千亿GLP-1赛道撕开一道缺口。
而这只是一个缩影。截至2025上半年，信达生物共有16款产品获批上市，12款为肿瘤治疗药物，4款为代谢、自身免疫等慢病领域创新药。另有3个品种在NMPA审评中，4个新药分子进入三期或关键性临床研究，15个新药品种处于临床研究阶段。
最后，模式变革激发内生动能，助力价值重塑与效能提升。以睿智医药为例，针对客户不再满足片断化服务，更青睐端到端一体化的行业现状，公司重构商业模式，从“零散施工”的分包服务模式转向“一站式交付”的整包服务模式。客户只需明确需求，从靶点发现到工艺落地均由睿智医药负责。
由此实现双赢，客户需求得到满足，公司也跳出低价竞争怪圈。财报显示，2025上半年，睿智医药新增客户187家，同比增长12%。尤其新模态药物领域，XDC、多肽、小核酸及PROTAC等相关订单增长显著，占总体订单比从8%增至17%。
不仅服务模式，生产模式也在AI加持下重塑中国创新药未来。还以睿智医药为例，了解到微流智造系统能实现“高速公路式”的连续生产、全程无间断运转，公司迅速与华东师范大学合作，发布微流智造系统。据悉，该系统在ADC、核苷酸单体的合成模式、空间利用、反应效率以及综合成本方面均有可观跨突破，还有望延伸至XDC、小核酸等应用场景，逐步构建起平台化智造能力。
可以说，通过融入AI算法，让系统精准调控反应路径，推动药物制造走向智能自主化，继而提升生产制造效率，AI+制药正成为创新药未来发展一大方向。
回望2025年，中国创新药业自我变革的号角愈发嘹亮。在模式调整与动能切换中，前行步伐越发有力、战略目光越发坚定。正如本文开头所说，要规模更要质量、要速度更要效益，是众多企业遵循的方针和转型的目的。
这种背景下，百济神州、信达生物、睿智医药或通过慢火炖汤的渐进式生长，或通过快速见效的“技术换血”形式，或通过服务模式变革激发内生力，均实现了可喜盈利。加之基本面好转、产品线突破、商业化提速，三企不缺继续起跳的底气。
惟创新者进，惟创新者强！2026年，在模式调整、动能切换、思路打开下，中国创新药行业有望延续回暖势头，但新老挑战也会常伴其中、乍暖还寒提醒企业还要苦练内力基本功。
作为行业一面镜子，百济神州、信达生物、睿智医药成功盈利固然可喜，但越是形势大好越要居安思危。唯有不断攻坚克难、念透盈利经，才能持续坐稳行业排头兵。三企还差多少火候呢？
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