来源：市场资讯
（来源：Refinitiv路孚特）
李冈峰
欧洲天然资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。
概要
至1月6号为止，除了黄金和铜外其他各金属的基金净多均出现环比增长，当中钯金合约经历了2周基金净空后，再次升回净多头。美期黄金基金净多环比跌2%至386吨，为过去5周最低水平。美铜基金空头已经跌至自2007年有记录以来最低水平，代表市场对铜的情绪明显过分乐观过热。基金空头已从3周前最低水平反弹7.3%，多头亦从同一时段跌10.4%。
目前市场认为明年3月再降息的几率从2周前的49.5%急跌至29.9%；4月降息的几率从62.5%跌至最新42.4%，要到6月份时首次降息几率才超过50%。美降息预期时间表推后，有可能成为贵金属价格回软的借口？
笔者不太清楚为什么市场对美降息的时间表会出现延后，因为美国去年的就业市场没有数字上那么美好。首先去年最少已经有11个月都出现新增职位向下修正，修正后跌幅减少62.4万个；不包括2020年疫情时期，2025年是自2009年以来最少的新增职位年份，反映美国就业市场急速恶化。
LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：
*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
至1月6号为止，除了黄金和铜外其他各金属的基金净多均出现环比增长，当中钯金合约经历了2周基金净空后，再次升回净多头。
美期黄金基金多头环比跌2%至451吨为过去4周最低水平；基金空头环比跌3%至64吨，为过去3周最低水平；因此基金净多环比跌2%至386吨，为过去5周最低水平。
白银基金多头环比跌11%至4,102吨，为自2013年10月8日以来最低水平；基金空头环比跌33%至1,356吨，为自2017年9月19日以来最低水平；因此基金净多环比增加6%至2746吨，为过去2周最高水平。
铂金基金多头环比升6%至31吨，为过去2周最高水平；基金空头环比跌15%至19吨，为过去133周(自2023年6月27日以来)最低水平。基金净多环比增加80%至11吨，为过去2周最高水平。
基金于美国期货黄金净多年初至今跌2%（2025年累积跌30%）
基金于美国期货白银净多年初至今升6%（2025年累积跌1%）
基金于美国期货铂金净多年初至今升80%（2025年负转正）
基金于美国期货铜净多年初至今跌5%（2025年负转正）
纵使2025年美国期货市场黄金基金合约的净多水平收缩，但金价仍升幅达64.4%，反映实物需求远超于期货市场透过杠杆来拖金价的后腿。以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。
要注意，美铜基金空头已经跌至自2007年有记录以来最低水平，代表市场对铜的情绪明显过分乐观过热。基金空头已从3周前最低水平反弹7.3%，多头亦从同一时段跌10.4%。
除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。
之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。
另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。
笔者更新了对短期金价有重要启示的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现回跌：
至周五(9号)的金价/北美金矿股比率为 12.042X，较2号的12.639X回跌4.7%。2025年累跌34.1%，北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍以下。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上地基金公司。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
白银于2025年升幅达147%。
上周五金银比指数为56.411环比跌5.4%。2025年累跌33.4%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。
现在这比率水平有点尴尬，因为已经贴近历史的平均水平，升跌皆有可能。
美降息时间表市场预期延后
执笔时市场认为美联储于1月28日，再降0.25%的几率只有5%：
目前市场认为明年3月再降息的几率从2周前的49.5%急跌至29.9%；4月降息的几率从62.5%跌至最新42.4%，要到6月份时首次降息几率才超过50%。因此，大家要开始思考的问题，就是12月美联储降息后，至明年4月(或可能)再降息的时候这段空窗期期间，投资者该如何部署？
美降息预期时间表推后，有可能成为贵金属价格回软的借口？
笔者不太清楚为什么市场对美降息的时间表会出现延后，因为美国去年的就业市场没有数字上那么美好。首先去年最少已经有11个月份都出现新增职位向下修正，修正后跌幅减少62.4万个；不包括2020年疫情时期，2025年是自2009年以来最少的新增职位年份，反映美国就业市场急速恶化。
另外值得留意，市场已经有人开始赌2027年美联储会开始加息了(虽然现时几率还很少)。笔者之前说过，这次商品大牛市，可能会被美国的加息周期干掉，所以非常重要。
铂金2025年升幅达127%，但历史上，一安士铂金平均能换60多安士白银，而最近1安士铂金仅能换28.4安士白银，处于历史最低水平；反映相对白银，铂金现在的估值是历史上最便宜的。
伦敦铜价2025年升43.7%，如果将钯金(安士)价格除以铜价(吨)计，2025年开始钯金急剧跑赢铜价，导致比率急升。
当然铜不是贵金属，基本面跟货币贵金属可能有点不一样。但如果我们现在处于商品大牛市，那铜可能也会被“贪婪资金”炒起。
现时美联储已于今年12月停止了缩表/QT，并重新每月买入400亿美元的债券(扩表/QE)。
当然市场是复杂和多变的，假如美联储同时降息及缩表，届时对资产价格会有什么影响，还是要待新主席的讲话市场才能有一个更清晰的蓝图及预期。因此预计2026年上半年投资工具(包括商品)会在不明朗因素(谁将会是美联储主席?)市场出现各种“脑补”，有意无意地增加价格波动，到下半年明朗化后上升趋势才更加稳定和明显。参与期货者特别在上半年要留意小心，注意价格波动和控制杠杆。比如最近一个问卷里，已经超过一半受访的散户认为银价将会于2026年突破100美元。假设即使这目标合理，但并不代表银价能直线升到100；它有可能是先跌穿70，徘徊几个月，再重拾升势，但参与期货者有可能因杠杆控制不好而遭团灭了。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始降息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？
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(Refinitiv路孚特)
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