近日，由上海财经大学金融学院主办的第四届开放经济与宏观金融会议在上海举行。清华大学五道口金融学院讲席教授，国家金融研究院副院长鞠建东在主题演讲中，提出“全球制造业再平衡的充分必要条件是国际货币体系再平衡”的关键主张，认为2026-2027年将是资本账户开放战略窗口期，建议以“渐进+防火墙”模式推进人民币资本项目可兑换，以降低外部关税、金融制裁与地缘冲突风险。
尊敬的各位老师、各位嘉宾、各位老朋友，大家好！非常高兴有这样一个机会，围绕资本账户开放这一议题，分享我与合作者相关研究成果中的核心观点。
一、美国短债违约风险与特里芬转折点
我想提出的第一个问题是：如果美国短债存在违约风险该怎么办，此类违约风险又会在什么情况下出现？这一问题的核心，在于国际经济金融体系中，实体经济（含制造业）与金融行业是否需要维持均衡发展。实际上，这个问题恰好可以解释特朗普政府推行“对等关税”政策的深层动因。
2024年，特朗普团队中的斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）在其撰写的《重构全球贸易体系用户指南》（以下简称“米兰报告”）中，明确提出了“特里芬转折点”这一概念，精准探讨了美国金融体系崩溃的可能性（即违约的可能性）。美国的金融体系当然是会违约的，因为1971年就已经出现过一次违约，布雷顿森林体系的崩溃就是典型例证。
它究竟什么时候会出现违约？一旦违约发生，美元体系将会随之崩溃。从理论上讲，对于作为世界储备货币发行国的美国，我们可以精准计算其实体经济在世界经济中的占比，这一比例不能低于某个特定阈值。若低于该阈值——仅从实体经济与金融体系的匹配度来看——美元将无法再继续承担世界储备货币的职能，而这一职能无法维系的直接表现便是债务违约的出现。在开放经济环境下，违约对美国而言属于最优策略选择，因此债务违约大概率会发生，进而引发美元体系的崩溃。问题的关键在于，这场违约将于何时到来？特朗普政府当前的判断是，特里芬转折点已经到来。
2025年，斯蒂芬·米兰针对上述问题提出，美国应将短期债务转换为长期债务，也就是“世纪债”，理由是短期债务已出现违约风险；同时要求世界其他国家财政部要么直接兑付债务，要么将美国所欠债务全部转换为世纪债。“米兰报告”已经指出，解决美国这一危机的路径十分有限，主要依赖三类工具：其一为关税政策；其二为美元政策；第三为战争手段。如扣押运油船只已属于军事行动范畴，而俄乌冲突等事件，正是通过组合运用上述三类工具，以此应对特里芬转折点可能到来所引发的危机。
二、全球经济再平衡的核心：制造业与货币体系的协同
为了避免特里芬转折点的到来，美国需要推进再平衡，我将其总结为三个方面：
其一，特朗普推行的对等关税政策，本质上是美国制造业与金融行业的结构再平衡。
其二，美国制造业的再平衡是在开放经济的大背景下进行的，因此必然需要中国与欧美制造业的协同参与。相关讨论显示，特朗普团队计划明年多次来华，其中包括借助G20平台开展相关交流（此消息未经完全核实，仅为相关讨论内容）——G20讨论的核心议题基本聚焦于全球经济再平衡，而这一议题的讨论重点主要围绕中国产能过剩及再出口贸易顺差快速增长的问题展开。
其三，基于上述两点我们提出一个问题：从理论上讲，全球制造业的再平衡是否需要国际货币体系的再平衡？是否需要美元与人民币的再平衡？我们先看具体数据：在大家熟悉的GDP占比（GDP share）与外汇交易全球份额（share）两项指标中，中国是所有大国里唯一外汇交易份额远低于GDP份额的国家，两者差距达14个百分点；美国GDP占比约25%，美元外汇交易占比则达44%，超出近20个百分点。造成这一数据差异的核心原因，正是中国的体制性问题——资本账户尚未开放。
美元作为全球储备货币，究竟有哪些利弊？我们以往多强调其好处：一是国际铸币税，可将通货膨胀的成本转移到世界其他地区；二是金融资产方面的优势。但美国的这些好处，对世界尤其是中国而言，无疑构成了威胁，这一点我们以往讨论得不够充分。近期特朗普团队对此有诸多探讨，核心是美元强势是否存在弊端，结论是肯定的。美元强势会导致美国制造业衰落：一方面，美元过于强势使得资源过多流向金融行业，而制造业获得的资源持续减少；另一方面，制造业出口产品因美元强势导致定价过高，竞争力下降。此外，美元强势还会加剧“特里芬转折点”引发的美债违约及美元崩溃风险。
美国的再平衡本质上需要中国的配合，因为全球实体经济的再平衡——我大胆提出一个假设：其充分必要条件是国际货币体系的再平衡。这是“一面两体”的关系，核心是美元与人民币的再平衡——没有美元与人民币的再平衡，就没有全球实体经济（制造业）的再平衡。这是一个大胆的提议，欢迎大家批评指正，也可共同探讨这一观点成立的前提条件。
三、全球失衡持续的潜在风险与中国的发展可能性
如果不平衡的状态持续下去会怎样？当前全球正处于不平衡状态，美方已明确表示，将通过三类工具解决这一问题：第一，关税；第二，美元政策；第三，战争。从理论上看，当前全球制造业与国际货币的双重不平衡，一方面源于生产力差异（例如中国制造业生产力显著高于西方）；另一方面由制度体系导致，尤其是国际货币体系的制度问题，而最根本的制度原因是中国资本账户未开放。
中国目前沿用的并非后布雷顿森林体系，而是类似布雷顿森林体系的逻辑。正因为资本账户未开放，才出现了前面提到的——中国是唯一人民币全球市场占比远低于GDP占比的国家。从另一个角度而言，当前全球实体经济的不平衡，很可能是货币现象导致的，更具体地说，是资本账户未开放造成的。
若这种现象持续，解决不平衡问题有两种可能的路径：Corner Solution（角解）； Interior Solution（内解）：即开放资本账户，进而探寻Optimal Interiors Solution（最优内解）。
在此，我将给出危机发展的可能路径。站在当前时点，中国面临两种潜在可能性（理论层面的假设）：第一种是是否会发生日本式危机，能否成功实现产业升级与正常经济增长（我个人认为日本式危机不会发生）。若日本式危机发生，中国大概率不会重蹈日本覆辙，反而可能陷入类似俄罗斯与乌克兰的局面。从理论与理性角度分析，当中国经济增长停滞、实力持续弱化时，美国的最优策略是彻底消除中国对其世界霸权的威胁，届时军事冲突的风险将显著上升，俄乌冲突的场景可能重现。
第二种可能性是，近年来中国在科技与军事领域持续发展。但值得注意的是，军事与科技实力越强，人民币的相对短板就越突出，美元危机也会愈发严重。而美元危机加剧时，美方可能会动用军事手段解决美元困境——正如俗语所言“只要一打仗，美元就受益”。因为美元是全球安全货币，而人民币尚未具备这一属性，通过战争引发全球金融市场震荡，可促使资本从人民币计价资产流向美元计价资产，进而缓解美元危机。美国曾多次采用这一手段，例如海湾战争时期，当美元面临欧元挑战时便有类似操作。因此，若人民币资本账户仍未开放，中国的实体经济、制造业、军事及科技发展越好，面临的战争风险就越高。
第三种可能性是，若人民币成为国际货币且资本账户开放，此时战争风险将取决于冲突的胜负结果。需要强调的是，在人民币资本账户未开放的情况下，美国发动战争的目的并非取胜，而是通过制造金融市场垄断来解决美元问题；只有当美元与人民币形成对称格局后，战争风险才真正取决于军事冲突的结果——战败方的资本会流向战胜方。若中国能取得胜利，便可通过货币合作换取和平（具体条件此处不再展开）。
我特别想强调“军事冲突-金融危机-经济衰退”的恶性循环，这一问题值得深入探讨。实现和平需满足三个条件：中国避免日本式危机，实现经济健康增长；人民币成为国际货币；具备打赢局部军事冲突的能力。军事冲突的发生概率可表述为P1×P2×P3（P1为避免日本式危机的概率，P2为人民币成为国际货币的概率，P3为打赢局部军事冲突的概率）。若人民币未能成为国际货币，这一概率会很高；而当人民币成为国际货币后，军事冲突的概率将转变为“必须赢得军事冲突的概率”，整体会大幅降低。
四、人民币国际化目标与资本账户开放路径
第一，人民币的国际化目标是什么？人民币国际化的目标并非挑战美元的超强地位，在这一点上我们与美方存在合作空间。人民币国际化的第一步，是解决后布雷顿森林体系下的资本账户开放问题，使人民币成为国际货币体系中正常流通的币种。资本账户开放后，人民币外汇交易份额预计将提升10个百分点。即便这10个百分点全部来自美元份额的下降，美国仍将占据约35%的市场份额，中国约18%，欧盟约16%——欧盟与中国的份额总和与美国相近，最终将形成“一超两强”的国际货币体系。这一格局与美方期望的“美元适度弱化但仍维持国际储备货币地位”的诉求相符，因此双方存在广阔的合作空间。
第二，资本账户如何开放？
一是把握有利窗口期：通常汇率升值周期是开放的最佳时机，而当前人民币正进入汇率升值周期；
二是浮动汇率机制优先：人民币浮动汇率机制的形成必须先于资本账户开放。自2021年人民币汇率破7后，央行基本不再直接干预汇率，目前已形成机制性的人民币浮动汇率制度；
三是有序开放、先易后难：优先开放风险较低、发展成熟的资本项目，再逐步开放风险较高、需培育市场环境的项目。例如，先开放对外直接投资领域，再逐步放开债券市场、证券市场，最后再研究推进居民与银行跨境存贷款业务。需要特别说明的是，部分媒体将人民币国际化解读为“挑战美元霸权”，这一观点有失偏颇；也有观点认为资本账户开放意味着资金可自由流通，这一认知同样不够准确——居民与银行跨境存贷款的开放是一个长期过程，不会一蹴而就；
四是先立后破，建立资本跨境流动防火墙：可通过跨境资本流动累进税制度，构建规范的资本跨境流动管理机制，再逐步有序开放。上海自贸区设立初期，宝钢集团计划开展自由贸易港及自由贸易账户相关业务，希望在实现资本账户开放的同时规避金融危机风险。对此，我与合作者提出了可采用累进税方案，即在跨境资本外逃环节设置防火墙，该防火墙日常处于静默状态，不干预资本正常流动，仅在危机时期启动并提高累进税率。
举例说明：在年度累计5000万元额度内免征跨境资本流动税，超出部分实行累进税率；同时增设开户费，避免通过多开户头逃避累进税，从理论上可有效解决这一问题。
五、战略机遇期与合作建议
2026年是资本账户开放的战略机遇期。何为战略机遇期？2026-2027年世界局势风云变幻，我们必须做出关键抉择：是任由战争爆发，被迫开放资本账户？还是主动通过资本账户开放，在全球不平衡格局中寻求有序合作，进而解决其他问题？这一战略方向不容出错，我们需要对人民负责、对未来负责、对世界负责。
既然美方提出全球贸易与制造业存在不平衡，希望与中国达成一项重大协议，我的建议很简单：以人民币资本账户开放为合作支点，推动全球货币体系走向均衡与合理合作，进而破解全球制造业发展不平衡的深层难题。
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编辑 | 丁开艳
责编 | 兰银帆
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