YY点评

本报告是巴克莱基于两种假设前提（债券与贷款同等/次级），对万科美元债的回收率做了测算，同等情况下回收率为0.9%~10.1%，次级情况下归零。这是基于破产清算视角。

我们认为万科会进行全面重组（但不会很快），投资者实际回收情况尚无法预计，但应该会比清算价值高。

1. 中国万科境外债券持有人的回收前景极为有限，核心原因在于其境外发债主体Vanke Real Estate Hong Kong（VNKRLE）的资产结构高度依赖境内关联方，且存在显著的结构性次级风险

该主体虽为美元债发行人，但实质上充当母公司中国万科的境外融资平台，其资产负债表中包含高达CNY810亿元的对关联方应收款项，而应付关联方款项为CNY420亿元，这种不平衡在破产或清算情境下极易导致境外债权人可执行资产被大幅侵蚀。

2. 若银行贷款被认定为优先于境外债券，则境外债券持有人的回收价值将归零，因优先级债务已完全耗尽可变现资产池

即便在债券与贷款同等级（pari passu）的假设下，标准情景（Scenario A）下的回收率仅为10.1%，而在考虑境内资产执行困难及关联方债权净额抵消的情景（Scenario B）下，回收率骤降至0.9%。
这一结果远低于此前报告中基于GLP股权权益估算的22%回收预期，反映出全资产负债表分析中非付息负债（如合同负债、关联方应付款）对净可分配资产的严重稀释效应。

3. 中国万科系统性重要性持续减弱，叠加资本结构不可持续，使其债务重组风险显著上升

公司2025年交付项目仅11.7万个，较2024年的18万个和2023年的28.9万个大幅萎缩，削弱了其获得政府或国资股东（如深圳地铁）持续支持的合理性。
同时，其高杠杆财务状况——截至2024年底，VNKRLE资产负债率达79.49%，净负债率119.37%，现金对短期债务覆盖仅0.92倍——与恒大、碧桂园违约前水平相当，凸显其财务脆弱性。

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