2026年1月16日，天海汽车电子集团股份有限公司（简称天海电子）将在深交所主板上会。公司的保荐机构为招商证券，拟募集资金总额为24.6042亿元。
《摩斯IPO》研究后发现，天海电子在2023年实现高增长后，2024年起营收增速明显下台阶，净利润出现同比下滑，增长拐点已现。公司主营业务毛利率和细分产品毛利率均连续下行，盈利空间被持续压缩。公司汽车线束收入长期占比超过80%，业务集中度极高，而线束毛利率持续下滑，是拖累整体盈利能力的核心因素。
此外，海昌智能曾是天海电子核心装备子公司，2020年以零对价剥离，随后在原管理层控制下快速发展并启动IPO。尽管股权上已分拆，但天海电子仍是海昌智能的重要客户，关联采购规模长期存在。海昌智能与天海电子在董事会层面存在交叉提名与任职安排。双方在控制权已分离的情况下，仍在决策层保持实质联系，削弱了“独立运营”的说服力。
最后，公司在2022—2023年合计现金分红近3亿元，发生在IPO前夕。在盈利能力趋弱、资本开支与产业竞争压力加大的背景下，大额分红的合理性与动机容易受到质疑。
1 业绩增速放缓，产品毛利率持续下滑
天海电子主要面向汽车整车厂提供汽车传输系统、连接系统及智能控制等整体解决方案，核心业务涵盖汽车线束、汽车连接器及汽车电子等零部件的研发、生产与销售，产品广泛应用于新能源汽车及传统燃油车整车制造领域。
根据招股书披露的数据，报告期内（2022年至2024年及2025年上半年），天海电子分别实现营业收入82.15亿元、115.49亿元、125.23亿元和65.57亿元；对应归母净利润约为4.02亿元、6.52亿元、6.14亿元和3.15亿元。
从增长节奏来看，2023年和2024年公司营业收入同比增幅分别为40.58%和8.44%，增速明显放缓。公司方面解释称，主要原因包括：一是随着公司体量不断扩大，基数效应使得收入增速自然回落；二是行业竞争持续加剧，整车厂价格战频发，产业链利润分配趋于失衡，在“以价换量”的背景下，主机厂将成本压力向上游传导，导致产品售价下行，对公司业绩形成压制；三是国际贸易环境复杂多变，对公司海外业务拓展产生一定不利影响。
盈利能力方面，报告期内公司主营业务毛利率分别为15.94%、15.20%、14.59%和13.93%，整体呈持续下行趋势。公司解释称，毛利率下降主要受多重因素共同影响，包括对主要客户销售折让力度加大、年度价格下调幅度上升、铜材等主要原材料价格上涨、产品结构变化以及人工成本上升等。
从业务结构看，汽车线束始终是公司最核心的收入来源，占比超8成以上。报告期内，汽车线束收入占主营业务收入的比例分别为84.82%、86.07%、83.70%和84.55%，长期保持在80%以上；对应毛利率分别为14.07%、13.41%、11.91%和11.55%，呈现明显下降趋势。
相比之下，汽车连接器业务收入占比相对较小，分别为12.95%、11.86%、13.92%和13.42%，但其毛利率水平明显更高，分别达到27.22%、29.25%、31.03%和28.84%。
进一步拆分线束产品结构可以看到，公司低压线束毛利率分别为13.79%、13.49%、11.99%和11.58%，连续下滑，对应变动幅度分别为-0.30个百分点、-1.50个百分点和-0.41个百分点。天海电子表示，低压线束毛利率逐年走低，主要原因在于产品平均售价的上涨幅度低于单位成本增幅。具体而言，报告期内公司持续面临客户销售折让要求、客户产品结构变化以及采购成本上升等多重压力，导致低压线束产品盈利空间不断被压缩。
相比盈利能力的走弱，更引发市场关注的是公司自提销售模式的占比较高。数据显示，2022年至2025年上半年，公司客户自提金额分别为17.02亿元、18.16亿元、23.22亿元和9.47亿元，自提模式销售收入占主营业务收入的比例分别达到21.61%、16.34%、19.23%和15.22%，明显高于沪光股份、壹连科技、胜蓝股份、捷翼科技、大地电气等同行业可比公司。
由于货物并非由销售方直接配送，而是由客户自行提取，自提采购模式长期被认为是虚假销售的高发领域。一方面，该模式为伪造提货单据、签收记录提供了操作空间；另一方面，销售人员也可能利用制度漏洞，在期末通过虚构自提订单、伪造客户提货委托书或提货人员身份证明等方式提前确认收入。
尽管天海电子以“行业惯例”为由进行解释，但在自提销售占比长期处于较高水平的背景下，相关疑虑仍难以完全消除。
2 与曾经子公司关联交易频繁，独立性存疑
2020年5月，天海电子对旗下资产结构进行了关键调整：其将全资子公司、原本承担核心线束装备供应职能的海昌智能，以零对价方式整体剥离，向当时的12名股东转让其100%股权，其中包括鹤壁聚仁等机构主体及多名自然人。
交易完成后，海昌智能不再并入天海电子体系，转为独立经营主体。在该次股权重组后，鹤壁聚仁成为海昌智能的第一大股东，直接持股22.3%。而鹤壁聚仁背后，则由杨勇军、李德林、王焘等7人共同控制。也正是在这一股权拆分完成不久后，天海电子自身的控制权再次发生变化。
2020年6月，经过多轮股权转让，鹤壁聚仁、鹤壁聚科等原股东以合计12.3亿元的对价，将天海电子51%的股权转让给广州工控。交易完成后，广州工控直接持有天海电子38.57%的股份，成为公司控股股东及实际控制人；而原“七人团”则通过其控制的鹤壁聚海间接持有天海电子15.94%的股份，退居第二大股东行列，已不再对公司形成控制。
与此同时，在“七人团”的主导经营下，被剥离出去的海昌智能发展迅速，并于2025年正式启动IPO进程。其招股书显示，海昌智能的股权结构中，鹤壁聚仁不仅直接持有22.3%的股份，还通过其他安排间接控制13.41%的表决权，合计支配35.71%的表决权，为公司控股股东。杨勇军、李德林、王焘等7人合计持有鹤壁聚仁90.83%的股权，对其具有绝对控制力，构成海昌智能的共同实际控制人。
尽管在股权层面，两家公司已完成拆分，并分别隶属于不同实控人体系，但双方之间的关联关系并未完全切断。一方面，业务往来仍在持续；另一方面，在公司治理层面，管理人员的交叉任职情况依然存在。
从经营层面看，天海电子至今仍是海昌智能的重要客户。2022年至2025年上半年，天海电子向海昌智能采购全自动压接机、测试设备及备件、模具等产品的金额分别为1.98亿元、1.83亿元、1.79亿元和1.27亿元，占当期营业成本的比例分别为2.87%、1.88%、1.68%和2.27%。
进一步拆分采购结构可以发现，报告期内天海电子向海昌智能采购的主要为设备及相关备件，金额分别为14,817.47万元、13,368.59万元、13,036.45万元和9,461.22万元，占各期向海昌智能采购总额的比例均在七成以上，分别达到74.94%、72.98%、72.69%和74.42%。
其中，全自动及半自动压接机是采购的核心品类。报告期内，公司主要采购的设备包括HBQ-804/802、P20/30型等全自动、半自动下线压接机及其配件，对应采购金额分别为8,221.54万元、3,921.33万元、5,873.23万元和3,177.80万元，占当期向海昌智能设备采购总额的比例分别为41.58%、21.41%、32.75%和25.00%。
针对上述关联交易，天海电子在招股材料中解释称，海昌智能自成立以来即专注于相关设备和模具的研发与制造，双方长期保持稳定合作关系。海昌智能对天海电子的生产工艺理解较为深入，能够快速响应需求，在产品质量稳定性及生产连续性方面具备优势，因此相关交易具备必要性与合理性。同时，公司强调，2022年至2024年期间，海昌智能向天海电子销售设备的毛利率，与其向其他非关联方销售的毛利率差异不大。
然而，相比交易定价本身，更受关注的是双方在治理层面的交叉关系。海昌智能董事会共设5名董事，其中3名由控股股东鹤壁聚仁提名；而在天海电子现任11名董事中，有2名董事由海昌智能实控人王焘所控制的鹤壁聚海提名，分别为天海电子副董事长郭得岁及董事刘丰周。这一安排意味着，尽管两家公司在股权结构上已完成切割，但在决策层面仍存在一定程度的交集，其独立性尚未完全实现。
值得一提的是，天海电子还存在IPO前夕突击分红的行为。据招股书披露，2022年和2023年，天海电子分别进行现金分红1.5亿元和1.48亿元，IPO前夕合计分红2.98亿元。
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
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