作者：财富情报局译禾
编辑：财富情报局水寒
在全球能源转型加速、绿色金属需求蓬勃兴起的关键时期，全球铜市场的基础供需结构将发生何种根本性转变？
1月12日，瑞银发布了题为《铜：铜资本支出周期加剧供应挑战》的研究报告，预测全球精炼铜市场将从2026年开始转入持续性结构性短缺，初始缺口约36.2万吨，并驱动铜价进入显著高于历史均值的新平衡区间。
报告开篇即指出，铜市场的核心矛盾正在发生历史性迁移：长期需求因电气化而前景光明，脆弱的供应侧已成为主导市场未来走向的关键约束。一个由长期投资不足、成本系统性飙升和项目推进迟滞共同构筑的结构性供应瓶颈正在形成。
- 资本支出遭遇“悬崖”，投资效率大幅恶化
支撑未来供应的源头活水正面临严峻挑战，资本支出的疲软与低效已难以满足长期需求。瑞银报告揭示，2025年经通胀调整后的资本支出，仅相当于2013年峰值水平的约30%，且这一投资萎缩趋势已持续近三年。
更深刻的问题在于投资效率的急剧下降。当前开发新铜矿项目的平均资本密集度已飙升至约2.5万美元/吨，这意味着每新增一吨铜的年产能，所需投入资金比前几年项目高出约50%。
为匹配约3%的年需求增长并填补未来的供需缺口，瑞银测算，到2035年整个行业需要累计约1750亿美元的新项目投资。当前的资本支出节奏与这一目标相去甚远，供应增长的引擎正在失速。
- FID持续沉默，项目储备面临35%开发挑战
决定未来3-5年实物供应的最关键先行指标——项目最终投资决定（FID）数量持续低迷。瑞银数据显示，2022-2024年全球新铜矿项目审批量处于低位，2025年仅小幅回升至约80万吨/年，仍低于历史平均水平。
同时，供应结构也在悄然恶化。与2007-2013年周期相比，2021-2025年间，代表全新资源开发的“绿地项目”在获批产能中的占比从原先的低于50%大幅下降至约20%。增长越来越依赖“棕地项目”，即现有矿山的挖潜，而非开发全新资源。
基于已批准项目，瑞银预测，全球铜矿供应将在2028-2030年间达到峰值后下降。为平衡市场和填补供需缺口，需要将当前已识别的项目储备中约35%（对应约700万吨产能）成功开发，这项挑战巨大。
- 价格信号已然充足，但供应反应机制“失灵”
一个反常规的市场现象正在上演，当前的市场价格已足以激励新项目，但资本却迟迟未动。瑞银分析指出，让新矿山具备经济可行性的长期“激励价格”应低于5美元/磅，而报告发布时的市价已超越该门槛。这显示，理论上充足的价格信号并未能如期触发投资浪潮。
其背后存在双重约束。首先，真实的财务门槛可能更高。尽管行业理论成本曲线位于3.5-4美元/磅区间，但瑞银认为矿商常低估长期维持性资本支出，致使现金流盈亏平衡的边际成本实际高于4美元/磅。其次，即便价格突破此门槛，供应也无法快速响应。项目从获批到投产长达数年的周期，叠加许可、地缘政治等结构性障碍，严重拖慢了资本的实际流动速度。
因此，传统的价格调节机制在当前环境下暂时失效。铜价的高企并未能迅速转化为产能的增长，市场正处于一个由漫长投资周期和刚性供给约束所定义的新阶段。
- 废铜与新技术难成“救兵”，短期缺口将持续扩大
面对迫近的供应缺口，市场常寄希望于替代供应源，但瑞银的评估结论却很审慎。废铜的中期增长主要依赖中国回收率的提升，但近期废铜市场已显露紧张迹象，供应链库存走低。更值得关注的是，变幻莫测的全球关税政策可能对废料的跨境流动形成新的干扰，加剧区域性供应失衡。
同时，被视为潜在“游戏规则改变者”的硫化矿浸出技术，虽然长期潜力巨大，但瑞银明确判断，其在未来2-3年内难以对供应产生实质性影响，无法化解2026年前后的紧迫短缺。
- 结构性短缺成为定局，明确价格上行路径
瑞银的量化模型为铜市的未来勾勒出一幅清晰的紧张图景。根据其供需预测，全球精炼铜市场将从2026年开始转入持续的供应短缺，初始缺口约为36.2万吨。更严峻的是，这一缺口并非暂时性的，而是会持续扩大，预计到2030年将激增至约170.5万吨，凸显出供应能力与需求增长之间深刻的结构性错配。
与明确的短缺路径相对应，瑞银也给出了新的价格平衡预测。模型显示，铜价将从2026年的5.2美元/磅上升至2027年的5.94美元/磅周期高点。
尽管此后可能小幅回落，但报告的核心结论强调，铜价需要在显著高于历史均值的水平上维持更长时间。这一新的价格平台不仅是市场再平衡的结果，更是覆盖系统性上升的生产成本、并激励未来必需投资的根本前提。
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