财通证券：预计DR001中枢仍将低于政策利率的水平，资金面系统性收敛的概率不大|国债|央行|存款|市场报价利率|政府债|政策利率|财通证券|逆回购

摘要

结合流动性影响因素、12月金融数据、机构行为的表现，我们推测2025年12月至2026年1月资金宽松或有银行存款开门红原因，过去一周伴随着政府债、信贷的加速，资金储备消耗，叠加6个月期买断式逆回购操作滞后，因此资金边际略收敛、环比波动加大。

往后看，我们预计DR001中枢仍将低于政策利率的水平，资金面系统性收敛的概率不大。当然考虑到宽信用加速、春节逐渐临近等因素，资金波动依旧高于2025年底。

存单观点不变，后续空间需要视资金面变化和宽松预期而定，若后续负债端扰动和机构行为对存单收益率产生向上的扰动，仍建议逢调整增配。

一、需要担忧后续的资金面吗？

过去一周，资金扰动较少，央行净投放但资金体感却比前期有明显收敛，资金利率上行，整体值得关注的有：

1、主基调上，央行召开发布会，短期结构性工具落地优先，流动性强调充裕，资金价格强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，其中“附近”一词弹性较大，对资金面指示意义较弱。

2、资金方向，银行资金储备逐步消耗，以及6个月期买断式逆回购滞后操作，带动资金价格波动性环比明显加大，但央行态度偏中性，逆回购整体明显加量平抑波动。

进入1月份，虽然政府债融资带动银行存款资金逐步消耗，近期资金中枢开始上抬，但考虑到央行当前的表述为“继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕”，叠加近期资金偏收敛时央行均选择净有投放，我们预计DR001中枢仍将低于政策利率的水平，资金面系统性收敛的概率不大。当然考虑到宽信用加速、春节逐渐临近等因素，资金波动可能会放大。

存单部分，过去一周核心值得关注的是：（1）存单净融资延续为负，其中国有行存单净融资下行明显；（2）二级市场部分，银行为核心买盘，非银减持力量有所缓解。

往后看，存单观点不变，政策利率约束存单下限，后续伴随着税期、存单大量到期、存款搬家等因素，银行负债端可能还是会面临一定扰动，但考虑到央行态度不至于收紧，更加建议后续逢高配置。

二、下周（01.19-01.23，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期环比抬升，资金扰动一般，未来一周7天逆回购整体到期9515亿元，环比上一周上行8128亿元；

二是政府债净缴款压力抬升，对资金扰动抬升；

三是统计期有7061.7亿元存单到期，扰动仍强，未来三周分别有7,061.70亿元、4,284.00亿元、1,697.40亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2663亿元） >6个月期（1752亿元）>3个月期（1633亿元）。

四是关注1月19日（周一）农大科技（920159）北交所上市，预计冻结资金7000+亿元。

三、央行：下周短期资金到期11015亿元

四、政府债：下周净缴款为 1925 亿元

五、票据：票据利率下行

六、汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正

七、市场资金供需：市场杠杆率上抬

八、CD：存单净融资持续负值，发行加权久期拉长

一级市场，总量上，本周存单净融资规模为-2,548.80亿元，发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为31.5%，未来三周分别有7,061.70亿元、4,284.00亿元、1,697.40亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2663亿元） >6个月期（1752亿元）>3个月期（1633亿元）。

二级市场，数量视角，存单收益率中枢上行，从结构上来看，当前存单需求主要集中在银行体系，非银卖出力量缓解。

风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、政策超预期

报告目录

需要担忧后续的资金面吗？

过去一周，资金扰动较少，央行净投放但资金体感却比前期有明显收敛，资金利率上行，整体值得关注的有：

一、主基调上，央行召开发布会，短期结构性工具落地优先，流动性强调充裕，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的“附近”一词弹性较大，对资金面没有强指示意义。

1月15日央行召开发布会，会议上再次确定了货币政策操作基调以及流动性的主基调，其中：

（1）虽然总量货币政策工具仍有空间，但央行更多使用结构性货币政策工具用以扩大内需以及完成经济转型升级；

（2）流动性部分，一是继续强调“流动性充裕”，二是对价格部分强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，考虑到这里的“附近”表述弹性较大，逻辑上资金利率走廊内可能都算附近，因此对短期资金面没有强指向意义。在2025年11月12日《2025年第三季度中国货币政策执行报告》当中，央行曾经表述过“引导货币市场利率围绕着政策利率附近运行”，后续我们看到的是11月下旬开始DR001利率持续走低，12月明显突破前期的下限1.31%。

二、银行资金储备逐步消耗以及6个月期买断式逆回购滞后操作，带动资金价格波动性环比明显加大，但央行态度偏中性，逆回购整体明显加量平抑波动。

根据流动性的五因素法，∆超额准备金≈∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权-∆政府存款-∆货币发行-∆法定存款准备金，货币宽松可能来自于央行投放，外汇占款增加，政府存款减少，信贷放缓等。

考虑到2025年12月到2026年1月，央行的投放并未非常积极，信贷投放也相对乐观，彼时是市场推测可能是因为财政或者是外汇占款的因素，我们根据2025年12月的金融数据，假设税收因素变动不大的背景下，（政府债净融资-财政存款）代表的财政支出轧差并未明显走阔，外汇占款也未有明显超季节性表现，叠加逆周期因子12月后显著转正，因此财政或者外汇占款或非前期流动性保持乐观的原因。

进一步结合12月大行买入长债明显好于季节性，存单收益率保持低位稳定，我们进一步推测，2025年12月底到2026年1月前期的资金宽松或是有银行存款开门红的原因。

因此，本周资金波动或有6个月期买断式逆回购操作有所滞后、以及银行资金储备被缓慢消耗的原因。

往后看，进入1月份，虽然政府债融资带动银行存款资金逐步消耗，近期资金中枢开始上抬，但考虑到央行当前的表述为“继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕”，叠加近期资金偏收敛时央行均选择净有投放，我们预计DR001月中枢仍会低于政策利率水平，资金面系统性收敛的概率不大。当然考虑到宽信用加速、春节逐渐临近等因素，资金波动可能会放大。

周度资金存单跟踪和关键事项提示

下周（01.19-01.23，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期环比抬升，资金扰动一般，未来一周7天逆回购整体到期9515亿元，环比上一周上行8128亿元；

二是政府债净缴款压力抬升，对资金扰动抬升；

四是关注1月19日（周一）农大科技（920159）北交所上市，预计冻结资金7000+亿元。

央行：下周短期资金到期9515亿元

本周（01.12-01.16，下同）：（1）统计期央行OMO净投放8128亿元，其中7天期OMO资金投放9515亿元，7天期OMO资金回笼1387亿元；（2）1年期MLF投放0亿元，6个月期买断式逆回购净投放3000亿元；（3）无国库现金定存投放和到期；（4）截至01.16，逆回购余额9515亿元，较01.09增加8128亿元，整体符合季节性。

下周（01.19-01.23，下同）短期资金到期11015亿元，1月有17000亿元买断式逆回购资金到期，2000亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期11015亿元，其中7天期OMO到期9515亿元，国库现金定存到期1500亿元;（2）中长期资金部分，1月有2000亿元1年期MLF到期，6000亿元6个月期买断式逆回购到期，11000亿元3个月期买断式逆回购到期。

政府债：下周净缴款为1925亿元

本周政府债净融资-2306亿元，累计净融资3965亿元，净缴款-506亿元，下周政府债净融资5075亿元，累计净融资9040亿元，净缴款1925亿元。

时间上，下周政府债净缴款转正，周三（1月21日）有1600亿元7Y期国债发行，周五（1月23日）有1650亿元3Y期和1500亿元5Y期国债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约0%/74.7%。

票据：票据利率下行

票据利率下行。截至1月16日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.59%、1.48%、1.22%、1.18%，较1月9日分别变动-2BP、-7BP、-8BP、-9BP。

汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正

本周人民币相对美元升值0.32%，USDCNY掉期点在1200点附近。

（1）1月16日，USDCNY录得6.969，上周五1月7日USDCNY 为6.9912，本周人民币相对美元升值0.32%。

（2）本周CNY掉期点位于1400点之下，USDCNY掉期点在1200点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一般。

央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至7.0078，对应贬值上限在7.15附近。

（1）1月16日美元兑人民币中间价7.0078，对应日内贬值2%上限点位7.1480，日内升值2%下限点位6.8676；

（2）1月16日逆周期因子为376pip，逆周期因子延续为正，边际调控汇率诉求增加，央行引导人民币升值的斜率；

（3）本周央行未公告或发行离岸央票。

市场资金供需：市场杠杆率上抬

对比2026年1月9日、2026年1月16日，伴随着央行前期的回收，银行体系资金融出逐步下降，资金价格抬升，货基理财子更愿意资金融出，基金略降低杠杆：

银行部分：大行融出下降2660亿至5.64万亿，中小行融入下降1303亿至0.55万亿，银行体系融出下降1357亿至5.08万亿，大行融出占比下降2.21%至110.84%。

非银部分：货基融出增加386亿至0.87万亿，理财子融入下降735亿至0.39万亿，基金融入下降102亿至1.70万亿，券商融入增加549亿至1.74万亿，保险融入增加325亿至0.88万亿，其他机构融入下降1008亿至1.24万亿。

对标季节性层面，大型银行净融出明显超季节性，其余机构符合或者略低于季节性。

全市场杠杆率下降。（1）银行间周度市场杠杆率下降0.16pct至107.39%；（2）商业银行杠杆率抬升0.28pct至103.38%；（3）广义基金杠杆率下降1.14pct至112.40%；（4）券商杠杆率抬升6.51pct至222.36%；（5）保险杠杆率下降2.50pct至133.74%。

资金价格部分，资金价格全线上行，票据利率全线上行，资金体感整体中性宽松。全周来看，DR001和R001分别较前一周周五上行4.7BP和上行2.5BP至1.3199%和1.3734%；DR007和R007分别下行3.1BP和下行1.2BP至1.4430%和1.5137%。

CD：存单净融资持续负值，发行加权久期缩短

8.1

一级发行市场：存单净融资持续负值，发行加权久期缩短

总量上，本周存单净融资规模为-2,548.80亿元，发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为31.5%，未来三周分别有7,061.70亿元、4,284.00亿元、1,697.40亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2663亿元） >6个月期（1752亿元）>3个月期（1633亿元）。

总量上，本周存单净融资规模为-2,548.80亿元（前值-1,533.00亿元），发行总额达5,535.80亿元（前值1,763.60亿元），到期量8,084.60亿元（前值3,283.60亿元），发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为31.5%。

未来三周分别有7,061.70亿元、4,284.00亿元、1,697.40亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（2663亿元） >6个月期（1752亿元）>3个月期（1633亿元）。