2025
联系人：谭逸鸣、刘雪、赵悦颖
摘 要
本周聚焦：长端信用债本周呈现回暖态势，二永领涨。二永涨完之后，可以买什么？
一、长端明显回暖，长二永领涨
本周（1/12-1/16），资金面整体先紧后松，结构性降息落地，债市整体上涨，国债超长端较为平淡。截至1月16日，10年、30年国债收益率较1月9日分别下行3.6bp、上行0.1bp。
信用债多数收涨，长端涨势较好，普信债及城投债信用利差涨跌互现，二永债利差明显压缩，具体来看：
（1）普信债10Y中高等级超长债涨幅较大，且利差显著收窄，2-3Y下沉热度较高；
（2）城投债7Y高等级涨幅较大，3Y低等级债项市场亦有挖掘；
（3）二永债本周表现突出，3Y及以上二永涨幅大，7Y及以上二级资本债涨幅突出，利差压缩超8bp。
二、哑铃型 VS 子弹型，孰优？
在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，对比哑铃型和子弹型两种策略组合收益率：
2025年8-10月，长端调整幅度高于中短端，子弹型策略组合多数持有期跑赢哑铃型；
2025年10-11月，超长端有所修复，但修复幅度及持续时间不及长端，哑铃型策略组合短暂性跑赢子弹型；
2025年12月中上旬，长端及超长端再度调整，短端票息资产更显抗跌性，子弹型策略组合继续占优；
2025年底以来，长端修复显著，哑铃型策略多数时间占优。
三、二永涨完，买什么？
于信用而言，短端是目前市场中确定性更强的方向，超长普信及二永债当下已完成一轮修复行情，某种意义上构成了哑铃型策略占优。
往后看长端品种，本周保险资金增配长端，核心驱动力或是分红险负债端的配置需求，属于阶段性的配置型买盘。当前时点的估值水平下需要更重配置属性，关注绝对位置，不宜追涨过高。
我们认为，当下更优的策略选择或是参与一些兼顾抗波动能力与票息收益的信用资产，以子弹型策略重点布局2-3年期相对高票息的资产。
我们按如下标准筛选存量债券资产，以供择券参考：（1）公募非永续、剩余期限2-3年的存量债；（2）主体评级AA及以上，隐含评级AA-及以上；（3）截至2026/1/16，估值在2.0%以上；（4）2025/12/8收益率呈下行趋势以来，债项估值随市场下行，但下行幅度相对较小，12/8以来下行幅度在8bp内。
按照以上标准，筛选债券规模约3484亿元，其中产业债规模1860亿元，城投债规模1624亿元。产业债中，地产行业外，非银金融、煤炭、建筑装饰、钢铁等行业均有100亿元以上存量。对应到主体，筛选债券存量规模较大的主体有河钢集团、晋能电力、云交投、五矿资本等。
综上，后续的参与思路上：
（1）普信及二永的长端品种，后续追涨面临较高不确定性，或需转为谨慎态度；
（2）建议聚焦兼顾票息收益及估值安全性的资产，在2-3年区间精选高票息优质标的进行布局。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：长端信用债本周呈现回暖态势，二永领涨。二永涨完之后，可以买什么？
1
长端明显回暖，长二永领涨
本周（1/12-1/16），资金面整体先紧后松，结构性降息落地，债市整体上涨，国债超长端较为平淡。截至1月16日，10年、30年国债收益率较1月9日分别下行3.6bp、上行0.1bp。
信用债多数收涨，长端涨势较好，普信债及城投债信用利差涨跌互现，二永债利差明显压缩，具体来看：
（1）普信债10Y中高等级超长债涨幅较大，且利差显著收窄，2-3Y下沉热度较高；
（2）城投债7Y高等级涨幅较大，3Y低等级债项市场亦有挖掘；
（3）二永债本周表现突出，3Y及以上二永涨幅大，7Y及以上二级资本债涨幅突出，利差压缩超8bp。
本周，主要买盘对普信债的净买入环比小幅下滑，基金净买入较上周大幅回升；主要买盘对5年以上普信债净买入近两周相对较高，本周小幅下滑，以其他产品、保险公司为主，基金公司继续净卖出5年以上普信债。
基金公司参与普信债主要在中短期限，本周对3-5Y的净买入有边际增加。
当前长端普信债的净买入力量主要是其他资管、保险公司。其他资管本周对7年以上普信债的买入力量延续较强；保险公司配置力量逐渐回暖，主要净买入3-5年中长端及7年以上超长普信。
二永等其他类债券的主要净买入力量是基金、保险公司。基金主要参与3-5Y，保险公司明显加大超长端配置，净买入7Y以上二永等债券的规模显著回升。。
2
哑铃型 VS 子弹型，孰优？
在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，对比哑铃型和子弹型两种策略组合收益率，具体组合构建如下：
①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；
②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。
2025年8月以来，组合周度回报率观察：
2025年8-10月，长端调整幅度高于中短端，子弹型策略组合多数持有期跑赢哑铃型；
2025年10-11月，超长端有所修复，但修复幅度及持续时间不及长端，哑铃型策略组合短暂性跑赢子弹型；
2025年12月中上旬，长端及超长端再度调整，短端票息资产更显抗跌性，子弹型策略组合继续占优；
2025年底以来，长端修复显著，哑铃型策略多数时间占优。
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二永涨完，买什么？
于信用而言，短端是目前市场中确定性更强的方向，超长普信及二永债当下已完成一轮修复行情，某种意义上构成了哑铃型策略占优。
往后看长端品种，本周保险资金增配长端，核心驱动力或是分红险负债端的配置需求，属于阶段性的配置型买盘。当前时点的估值水平下需要更重配置属性，关注绝对位置，不宜追涨过高。
我们认为，当下更优的策略选择或是参与一些兼顾抗波动能力与票息收益的信用资产，以子弹型策略重点布局2-3年期相对高票息的资产。
我们按如下标准筛选存量债券资产，以供择券参考：
（1）公募非永续、剩余期限2-3年的存量债；
（2）主体评级AA及以上，隐含评级AA-及以上；
（3）截至2026/1/16，估值在2.0%以上；
（4）2025/12/8收益率呈下行趋势以来，债项估值随市场下行，但下行幅度相对较小，12/8以来下行幅度在8bp内。
按照以上标准，筛选债券规模约3484亿元，其中产业债规模1860亿元，城投债规模1624亿元。产业债中，地产行业外，非银金融、煤炭、建筑装饰、钢铁等行业均有100亿元以上存量。
对应到主体，筛选债券存量规模较大的主体有河钢集团、晋能电力、云交投、五矿资本等，存量规模分别有145亿元、124亿元、57亿元、55亿元。
综上，后续的参与思路上：
（1）普信及二永的长端品种，后续追涨面临较高不确定性，或需转为谨慎态度；
（2）建议聚焦兼顾票息收益及估值安全性的资产，在2-3年区间精选高票息优质标的进行布局。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20260118：二永涨完，买什么？》
对外发布时间：2026年01月18日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001；赵悦颖S1110525070008
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