2026年1月19日，国家统计局公布2025年年度国民经济运行情况，初步核算，全年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。

整体来看，2025年经济增长目标顺利实现，高技术部门保持较快扩张，高质量发展取得新进展。季度经济增速前高后低以及连续11个季度为负的平减指数，说明内需偏弱仍在制约供需良性循环的形成以及居民部门的收入增长。与此同时，经济周期调整与债务周期调整之间仍存在一定错位，稳增长和稳杠杆仍存在一定结构性矛盾。

本文总结了2025年宏观经济运行的三个亮点、三点意外与三点隐忧。

三个亮点：高技术相关的生产、设备更新相关的投资、耐用品与服务相关的消费

从生产端来看，工业增加值累计同比为5.9%，服务业生产指数累计同比为5.5%，生产端的稳定增长依然是全年实现GDP增长5%的重要支撑。

其中，高技术产业增加值增长9.4%，信息传输、软件和信息技术服务生产指数当月同比为14.8%。从具体产品来看，新能源汽车、集成电路、工业机器人产品产量分别增长25.1%、10.9%、28%，这些产品的产量增长与出口的拉动较强也有关联，计算机通讯电子、运输设备、仪器仪表等行业的出口交货值约占该行业营收的4成、2成与15%左右。

这一方面说明，即便在美国激烈的贸易政策对抗下，我国作为全球制造业中心和产业链关键节点的地位依然稳固，另一方面也说明我国的经济增长依然显著受益于外需的拉动，外需为进一步提振内需的紧迫性提供了缓冲。

从投资端来看，2025年年度固定资产投资增速由正转负、同比下降3.8%，基建投资、制造业投资、房地产投资增速皆边际下行，但从投资构成来看，设备工器具购置投资增长依然保持在10%以上，全能累计同比增长11.8%。

这说明，在投资规模扩张相对乏力的背景下，企业在设备更新与升级方面的新增投资并未受到干扰，设备更新政策仍在促进企业设备更新周期快速迭代与演进。

从消费端来看，2025年社零额同比增速为3.7%，虽高于去年同期，但与常态增长趋势线相比偏离幅度仍较大，这与居民部门整体仍处于去杠杆过程是相适应的。其中，商品零售额同比增长3.8%，服务零售额同比增长5.5%，体现出商品零售依然偏弱。

在商品零售方面，以旧换新支持的耐用品零售表现相对较好，通讯器材类、家用电器和音像器材类同比增速为20.9%、11.0%，大幅高于商品零售增速，处于各细分类前列。网上商品和服务零售额1-12月同比增长8.6%，明显高于实物类网售，服务线上化与即时零售成为服务消费的新动能之一。

三点意外：贸易顺差创新高、权益市场超预期、居民名义收入增速未能超过实际增速

在出口领域，东盟的制造业升级和消费升级，成为我国出口稳健的意外之喜和新的“出口红利”。

2025年在“关税风暴+全球需求偏弱”的逆风之下，我国外贸并未如部分悲观预测那样出现“断崖式下滑”，而是呈现出总量温和增长、对美显著收缩、对东盟与共建“一带一路”国家强劲扩张、结构自下而上的升级与再平衡的格局，特别是贸易顺差创下历史新高。

2025年7月，IMF（国际货币基金组织）将中国2025年经济增长预期上调0.8个百分点至4.8%，主要基于中国对美出口的下降被其他地区的强劲出口所抵消。

其中，2025年全年对东盟的出口增速达13.4%。自2024年以来，中国出口的中间品与资本品的占比稳步提高，对东盟与欧盟的出口中，新能源车链条（锂电、电工器材、新能源车及零部件）与顺周期资本品（工程机械、发动机、发电设备等）在2025年二季度和三季度对出口增速的贡献突出，由于东盟自身的制造业升级和消费升级，东盟端集成电路、手机、电脑等电子中间品与终端产品需求强劲。

在资本市场领域，存款利率下调影响下的存款搬家成为2025年权益市场改善的重要原因，2026年则约有80万亿到期存款，这些到期存款的重新配置或将成为影响中国资产价格走势的重要变量。

2025年全年中国A股及离岸市场表现远超市场普遍预期，成为全球表现最好的主要股市之一。上证综合指数的年度回报率约为16%，沪深300指数涨幅达17%左右，这在长期处于估值压抑的中国市场是难得的表现。

在MSCI China等离岸基准指数方面，MSCI China指数在2025年同比上涨超过30%，成为全球表现前五的市场之一，其中人工智能（AI）和硬科技的成功展示成为市场最强动力之一。尽管面临外部芯片等技术封锁，但中国在AI、半导体特定环节、电动汽车和生物技术等领域表现出强大的创新能力。

此外，由于国债收益率维持在较低水平，股票的股息收益率高于债券，形成了估值上的吸引力。在2026年1月15日国新办新闻发布会上，央行提出今年降准降息仍有空间，特别是汇率的约束显著缓解，加之美联储在白宫政治胁迫压力下降息概率变大，政策利率以及存贷利率仍可能下调，而政策利率下调对应着存款利率的进一步下调，存款利率有可能先于政策利率降至零值附近，2025年股票市场的赚钱效应或将影响到2026年80万亿到期存款的流动方向。

在外循环方面，我国制造业生产具有稳定供应全球的能力，随着一般贸易与高技术产品出口扩张带来，出口利润率也有所上行；在内循环方面，庞大的市场规模以及居民部门的辛勤劳动（企业人员周平均劳动时长高达48.6小时）仍在不断创造交易价值和市场财富，股票市场的财富增长效应对于居民房产的资产缩水效应也形成对冲，但是上述有利因素并没有迅速转化为居民部门的收入同幅增长。

2025年居民人均可支配收入实际累计同比增长为5.0%，名义累计同比增长为5.0%，以年度同比数据来看，今年是该数据有统计以来，首次名义同比增速未能超过实际同比增速，显示供需失衡下的物价水平偏低、名义增长偏慢传导至了居民收入端。

三点隐忧：债务周期约束下的财政收支承压、基建投资放缓与消费提振偏慢

从税收收支以及政府性基金收支来看，2025年前11月一般公共预算收入增速为0.8%，支出增速为1.4%，整体增速皆偏低；政府性基金收入增速为-4.9%，降幅较去年显著收窄但仍处于收缩区间，而支出增速为13.7%，其中地方政府性基金支出同比增长6.6%。

整体来看，土地出让收入下行对于政府性基金收入的拖累仍存。从债务收支来看，2025年广义财政赤字扩张，但由于地方债加大在置换隐性债务、偿还拖欠企业账款、补充中小银行资本金、补充政府性基金财力、土地收储、对地方政府投资基金出资等领域发挥作用，这些领域的支出并不会直接形成对财政收入的反哺。

在经济增长和房地产市场转型的背景下，财政紧平衡延续，叠加地方债务付息支出压力较大（2025年全年显性债务付息规模或约为1.5万亿），对支出形成一定约束，且这一约束或将延续至整个“十五五”时期。

目前财政收支缺口只能更多依赖更高赤字率及中央加杠杆弥补，而难以依靠自然税基扩张来迅速化解债务周期压力，2026年财政在一般公共预算收入端或将略有好转，但在投资、民生、付息等方面的支出压力有增无减。

在化债优先和专项债投向“化债+土储+民生”的约束下，2024—2026年基建投资从“高增速托底”转向“资金高位但实物工作量放缓”，中央主导的水利、电力、“两重”“两新”仍有韧性，但地方市政、公路等传统基建系显著收缩，基建对钢水泥等周期品和对宏观增速的托底效应有所弱化。

2025年全国新增专项债中，用于解决拖欠企业账款的额度占比可能在10%至20%之间，若按年初安排的4.4万亿元的总盘子计算，这意味着可能有4400亿元至8800亿元的资金被专门用于“清欠”。加之每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，用于补充政府性基金财力，并专门用于化解地方政府的存量隐性债务，2025年实际发行的近4.6万亿元的新增专项债中，用于“清欠”和“化债”的资金规模合计可能达到1.37万亿元左右。

2026年除隐性债务化解压力持续存在之外，城投平台经营性债务压力化解亦是重要领域，这意味着用于投入到化债等非投资领域的资金资源依然保持高位，这些资金对于实物工作量的支撑作用并不直接。2026年扩大有效投资，仍需要财政政策在稳增长和化风险之间做出更为精准和有力的操作。

在房产财富效应为负、名义收入增速偏低，以及新动能的辐射带动作用尚且不够，加上对于新增就业效果尚不清晰等多重因素影响下，居民部门的“自我化债”，即去杠杆活动是压制消费改善的重要原因。

一方面，财政投资于人且在广泛的民生领域提高对于居民的兜底型保障水平是一项长期工程，并不能一蹴而就。另一方面，AI技术相关的新产品新业态与新场景涌现有助于提供增量消费增长空间，但若想形成广泛的消费市场牵引，还需要这些领域的技术进步本身能够创造更多的新增就业岗位，促进形成工资性收入的上行预期。

短期来看，财政对于民生与收入领域的倾斜，以及新技术革命对于就业和收入的拉动，还不能完全对冲掉居民部门高杠杆下的财富缩水效应，2026年稳定房价与房地产预期仍是重要工作。整体来看，2025年宏观经济运行喜忧参半，不同部门和领域的表现分化差异较大，且仍处于政策依赖期，尤其是依赖政策促进新旧动能转换以及存量债务化解。

在财政政策方面，2026年地方政府或加快推进资产证券化、资本化、市场化等“国有三化”措施，盘活存量资产，主动增强地方财力，中央层面或推动新设政策性金融工具，进一步优化专项债使用，增强政策落地效果。

在货币政策方面，2026年结构性货币工具持续发力，强化对科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的信贷支持，特别是加大对于民营企业、科创的支持力度，进一步激发市场活力，在汇率约束显著降低的背景下，降准降息节奏或以我为主，并不会过多关注美联储的降息节奏。

（本文作者：张林，远东资信研究院副院长；王晨，远东资信高级研究员）