文/刘工昌
2026年1月12日，摩尔线程跌2.36%，成交额24.57亿元，换手率12.92%，总市值3048.56亿元。12月5日，摩尔线程凭借“中国英伟达”的标签登陆科创板，成为科创板今年最大IPO。上市后股价短期飙升至941元每股，6个交易日内最高涨幅达723.5%，总市值一度突破4400亿元。人们惊呼，寒王之后又有摩王。
图源：视觉中国
可谁也没想到，仅仅1个月时间，这个摩王已经跌掉了1400亿。
前有英伟达后有友商
在2026年刚刚到来之际，就交出了一份2025年业绩快报。
从摩尔线程前三季度的亏损来看，亏损额为7.24亿元；而全年预测的亏损额则为7.3亿元-11.68亿元，也就是说全年至少亏损7.3亿元。当然其营收也获得了爆发式增长。2025年前三季度，摩尔线程的营收已达7.85亿元，同比增长超过180%。而全年预测2025年全年营收在12.18-14.98亿元之间，相比2024年实现了近3倍的增长。
摩尔线程跟国际巨头的差距还是相当明显。
摩尔线程立志要打造“中国版的CUDA”，主要收入来源已经从卖显卡转向了AI智算集群和解决方案。尤其是AI智算业务，已为摩尔线程贡献了整个公司90%多的收入。
在2025年12月份的开发者大会上，摩尔线程发布了新一代全功能GPU架构“花港”，以及基于此架构的AI训推一体芯片“华山”和图形渲染芯片“庐山”。这意味着摩尔线程不再只有一款通用GPU，而是开始像英伟达一样，进行产品线细分，形成了一套从底层架构到上层应用的全栈体系。通过“全功能GPU+全栈软件生态+区域产业协同”的组合拳，进入生态位的竞争。这一战略如果成功，它将不再是一家单纯的芯片设计公司，而是一个以算力为核心的科技平台。
但是要实现这一梦想，简直太难了。
一方面，制程工艺受制于人，摩尔线程目前主要依赖中芯国际的10-12nm工艺，而英伟达已经推进到了3nm，这种物理层面的落后，直接限制了芯片的算力上限和能效比；
另一方面，芯片行业的迭代非常快，摩尔线程从从设计到流片、测试的周期较长，导致其设计理念可能跟不上市场变化。
除了技术上的代差，缺乏生态系统也是摩尔线程面临的严峻挑战。英伟达拥有CUDA生态护城河，积累了数百万开发者，摩尔线程虽然推出了MUSA架构并试图兼容CUDA，但这种兼容性并不完美。
此外，在游戏和专业软件的适配上，摩尔线程还处于“补课”阶段，相比英伟达庞大的开发者基数，摩尔线程的开发者社区规模仅为其零头。
第三个不足则是造血上的不足。摩尔线程过去几年累计净亏损已超过50亿元，虽然营收在增长，但研发费用极高，一直处于亏损状态。
营收上还有一个比较危险的信号，那就是摩尔线程的营收高度依赖少数大客户，前五大客户占比曾高达98%，且主要集中在政务和信创市场。一旦这些大客户的订单波动，公司的业绩会遭受毁灭性打击。
最后，摩尔线程在高端市场要面临英伟达的垄断，在中低端市场则要面临国内同行的激烈竞争。如今，在AI训练市占率高的华为昇腾、在推理端有优势的寒武纪、在专业渲染领域有竞争力的沐曦，都是摩尔线程在国内AI芯片市场的劲敌。①
巨亏却用75亿元理财
摩尔线程放出两个重磅消息：拟用最高75亿元“做理财”，发布风险和业绩亏损预警。
把募资的钱用来理财？
不少网友觉得难以理解。针对外界的质疑，摩尔线程表示，现金管理旨在提升资金使用效率，在不影响募投项目、保障资金安全的前提下，通过协定存款、定期存款等保本型产品增加收益，为股东创造价值；同时提示，金融市场受宏观经济影响，不排除投资受市场波动影响。该事项已获公司董事会及审计委员会审议通过，确认符合法规，不变相改变募资用途。
12月13日，摩尔线程相关负责人称，“公司前期明确披露了募集资金的项目计划，所募75亿资金有分阶段、明确的研发、技术升级等一系列使用安排，也将严格按照既定募投项目计划推进。项目实施周期为三年，资金支出将根据项目进度分阶段拨付。”该负责人还表示，本次审议的75亿元为现金管理额度上限，并非实际现金管理金额。公司将持续加大研发投入，以加速产品快速迭代、攻坚核心技术壁垒，并构建自主可控的技术与产品体系，绝不会因现金管理影响募投项目的正常实施和公司主营业务的正常发展。
据报道，法律专业人士表示，募投项目集中支出多在中后段，前期闲置资金保本理财是提升效率的惯常做法，摩尔线程选择的投资工具受多重约束，不属改变募资方向，对科创板企业而言合规合理。事实上行业内类似操作常见，2023年华虹半导体上市后拟用不超210亿元闲置募资理财，寒武纪也在2020年上市后及2025年定增后，两度推出大额闲置募资现金管理计划。②
从总体财务表现与估值水平对比看：摩尔线程在2025年前三季度营收达7.85亿元，同比增长181.99%，但归母净利润亏损7.24亿元，累计亏损已超50亿元；以其最高市值4000亿元计算，其市销率（PS）约为300倍，远高于国际同业如英伟达历史水平（30-40倍），对比之下，同为国产AI芯片龙头的寒武纪，2025年前三季度营收46.07亿，市值约5700亿，市销率仅103倍。
摩尔线程的招股书告诉我们其营收近三年的确是在快速增长。
2022年，摩尔线程营业收入为4608.8万元；到2024年增长至4.38亿元；2025年上半年更是达到7.02亿元，超过去三年总和。
但与此同时，其招股书也显示，虽然摩尔线程营收在2022–2025年间呈现出高速增长，但其收入结构仍相对集中。据招股书披露，摩尔线程约80%的收入来自AI计算类产品，图形渲染、消费级GPU等业务尚处于早期试水阶段，现金流对单一产品线依赖较高。
更值得注意的是，公司在2025年上半年经营活动现金流仍为负值（–5.37亿元），显示其收入的快速增长并未同步带来现金回流，短期内仍需要依赖募资维持扩张。③
经营业绩严重亏损，目前经营活动现金流仍为负值，却拿了股市募来的75亿去理财，这无论如何也很难让人想得通。这一切表明，摩尔线程目前的股价支撑力，其实非常脆弱。
踩中国家战略赛道
为什么摩尔线程如此经营状况却有如此惊人市值？
直接原因是绝对的稀缺性与国产替代叙事：作为“国产GPU第一股”，它们踩中了AI算力和半导体自主化最核心的国家战略赛道。在A股，稀缺的硬科技标的具有无可比拟的溢价权。同时市场在缺乏其他优质科技投资标的的环境下，巨量资金集中追捧极少数明星公司，上市初期流通盘小，极易被资金推动形成暴涨。市场认为其巨额研发投入是必要的、战略性的，当前的亏损是为了抢占未来万亿市场的门票。估值不看当前利润，而看远期市场空间和技术壁垒。
估值逻辑的核心驱动因素：高估值主要基于以下因素：
国产替代战略需求：在全球半导体产业竞争加剧背景下，摩尔线程的“MUSA统一系统架构”被视为实现技术自主可控的关键，市场为其支付“战略性溢价”。AI算力需求爆发预期：AI算力市场快速增长，摩尔线程作为稀缺标的，被赋予高增长预期，其生态兼容性和技术路线获得资本认可。
由此摩尔线程的估值是国产替代战略、AI算力需求与资本预期共同作用的结果，但其高估值与弱盈利基本面的背离使其兼具“泡沫”与“真实估值”的双重属性——短期受情绪驱动，长期需依赖技术落地、生态扩展和商业化突破来验证价值。投资者需理性评估技术差距、财务风险及市场波动性。
摩尔之所以获取如此高股指，很大原因就是人们所认为的其是国内唯一对标英伟达的公司，那么它真能对标英伟达吗？
英伟达2025第三季度营收创新高，达到570亿美元，同比增长62%，环比增长22%；净利润约为319亿美元，同比增长65%，环比增长21%。
英伟达在全球独立显卡市场的份额超过90%，而摩尔线程目前在国内独立显卡市场的占有率不足1%。
而在今年第三极度，摩尔线程实现营收7.85亿，实现净利-7.2亿。根据摩尔线程自身的预测，其2025年全年营收上限仅为14.9亿元。无论营收，更不用说净利润，可谓天壤之别。
对标英伟达还有多远？
那么功能上，摩尔线程真的能“对标”英伟达吗？
只能说在有限的、特定的维度上可以称为“对标”；但整体上，存在明显的代际和生态的鸿沟。
这里的“对标”更多是资本市场和国产替代叙事下的定位，指摩尔线程是国内少数具备从图形渲染（GPU）到通用计算（GPGPU）全功能产品线开发能力的公司。这不同于只做AI计算卡（如寒武纪）或只做图形显卡的公司。从产品矩阵的完整性上，它确实在模仿英伟达的路线。
现实的距离还很遥远。
性能与制程：其最新产品（如MTTS4000）在FP32单精度浮点算力等关键指标上，与英伟达目前主流的消费级及数据中心产品（如H20，更不用说被禁售的H200/A100）相比，仍有数量级（几倍到几十倍）的差距。这受限于其能够获得的先进制程（如7nm/14nm）与设计能力。
软件生态（CUDA护城河）：这是最核心的差距。英伟达的CUDA生态经过十余年建设，已形成铜墙铁壁。全球数百万开发者、几乎所有主流AI框架和科学计算软件都基于CUDA优化。摩尔线程自建了一套“MUSA”软件栈，需要说服开发者和客户进行迁移或适配，这是一个漫长且艰难的过程。“能用”和“好用、易用、生态丰富”是天壤之别。
应用验证：英伟达GPU在超大规模AI训练、自动驾驶、尖端科研等场景经过了长期、严苛的验证。摩尔线程等大多在推理、图形渲染、特定行业场景（如信创桌面、云游戏、视频编解码）中寻找突破口，尚未触及最核心的AI训练高地。
只能说它是对标英伟达“战略方向”和“产品类别”的国产选手，而非在“性能”和“生态”上实现对等。
那么，摩尔线程能竞争过英伟达特供版（如H20）吗？答案是：在“市场化自由竞争”层面，几乎不可能；但在“政策性保护市场”内，将长期共存。
市场化竞争：在纯粹的性能、能效比、生态、品牌信任度上，即使是被阉割的英伟达特供版（如H20），对国产GPU仍有压倒性优势。企业客户（如互联网大厂、AI公司）在不受政策限制的领域，出于效率和成本考虑，首选依然是英伟达。
但是它受益于国家政策性市场。
关键领域国产化替代：在政府、国企、关键基础设施、国家安全相关领域，有明确的国产化采购要求和比例。这些市场是非价格、非纯性能敏感型市场，核心诉求是“自主可控”和“供应链安全”。在这里，摩尔线程等国产GPU不是与英伟达比性能，而是在完成“有没有”到“好不好用”的跨越。只要产品能满足基本需求，就有巨大的市场空间。
竞争逻辑：在这个市场里，主要竞争对手是其他国产GPU厂商（如壁仞、沐曦等），而非英伟达。竞争的是产品成熟度、与国内软硬件生态的适配、客户服务能力和政策资源。
所以摩尔与英伟达的竞争是“错位竞争”。摩尔线程的生存与发展，短期内几乎完全依赖于国产化替代政策的力度和持续性，以及自身在有限市场内打磨产品、构建生态的能力。
摩尔的估值能支撑多久？
如果从传统价值投资看当然极不正常；但从地缘政治和产业投资逻辑看，有其“合理性”。支撑时间取决于两大因素：资金持续性和技术/商业进展。
估值逻辑：300倍PS的估值，反映的不是当下的盈利能力，甚至不是短期内的营收增长，而是基于国家战略价值、国内市场稀缺性以及未来市场空间的想象的极端溢价。
摩尔线程是目前国内在“硬科技”投资赛道上，优质标的稀缺，资金高度集中，催生的泡沫。它能否推出在关键性能指标上逼近国际主流产品（哪怕落后一代）的芯片，成为市场追问的焦点。
如果因技术进展缓慢、长时间商业落地不及预期、或国产化政策热度消退，导致营收增长曲线放缓，高估值将无以为继，股价可能出现剧烈回调。
但摩尔线程最大的隐忧是：在政策庇护和市场热情下，未能利用宝贵的窗口期，构建起真正的、可持续的商业竞争力。
具体包括：
技术依赖与迭代风险：其设计是否仍依赖于某些受限制的海外IP或工具？在无法获得最先进制程的情况下，能否通过架构创新弥补性能差距？软件生态（MUSA）的建设是一场持久战，能否吸引足够多的开发者？
商业落地能力：能否将技术转化为稳定、可靠、有竞争力的产品，并建立起高效的销售、支持和服务体系？这不仅是对技术团队的考验，更是对公司整体运营能力的挑战。
过度依赖单一市场：营收高度依赖国产化政策市场，政策一旦有变或竞争加剧，将面临巨大风险。需要尽快拓展商业市场和海外中立市场。
人才与治理：在激烈的行业人才争夺战中，能否保持核心团队的稳定与创造力？作为一家快速膨胀的上市公司，其公司治理和战略定力面临考验。
总结而言，摩尔线程是中国在特定历史时期和地缘政治环境下的一个特殊产物。它的股价是“国产替代信念”和“产业焦虑”的货币化体现，而非传统财务分析的产物。其未来，将是一场与时间、技术、生态和政策的赛跑。成功，则可能成为中国版的“英伟达”雏形；失败，则可能成为资本市场一个昂贵的教训。当前的一切喧嚣，最终都要回归到产品本身和商业的基本规律上来。
一场“战略价值贴现”
只能说，A股正在上演一场“时代主题”的大切换：从“稳定盈利的过去”转向“可能创造未来的科技”。
资金在这一过程中表现出极度的风险偏好和博弈性。从市场规律和产业趋势看，有其合理性的一面：资金从传统行业流向代表未来的高科技产业，是全球资本市场的共同规律。给予战略科技公司高估值，是对其承担高风险研发和构建长期壁垒的补偿，也属正常。
但从估值幅度和市场波动看，明显不合理性：它的涨幅已脱离价值锚定，成为纯粹的筹码博弈和情绪驱动。这反映出A股优质科技资产供给不足、资金追逐热点、散户化交易特征明显等问题。这不正常。
所以具体摩尔线程如此估值，是A股作为一个“新兴加转轨”市场的典型特征，它指明了清晰的国家产业方向（硬科技、国产替代），但也暴露了市场的投机性和脆弱性。可以说这既是时代机遇的指示灯，也是市场非理性的温度计。它正常地反映了趋势，却不正常地表现了幅度。
综合来看，摩尔们这类公司的“护城河”并非高不可攀的技术壁垒，而是一个由政策、市场和技术共同构成的、相对脆弱的体系：它们的估值核心是“战略价值贴现”，即把未来成功实现国产替代、保障国家算力安全后可能获得的巨大市场价值，在当下进行高度不确定的提前兑现。
这更像一场豪赌，赌的是国家战略决心长期不变，国产替代需求刚性持续，以及公司能在政策窗口期内迅速弥补技术、生态短板。如果赌赢了，它们可能成长为中国的“英伟达”，拥有真正的技术和市场护城河。如果赌输了，可能会在技术路线、生态竞争或外部环境变化中落败，高估值难以维系。因此，它们的股价暴涨，反映的不是当下有多强大，而是市场对“未来必须成功”这一预期的狂热定价，其波动性和风险远高于亚马逊、特斯拉的成长初期。
摩尔线程如此估值可能带来资源配置的扭曲、定价体系的紊乱、风险的累积与后置。一旦叙事证伪或情绪逆转，可能引发剧烈的市场震荡和财富蒸发，最终由普通投资者承担损失。
[引用]
①（账面不忍直视，口气依然冲天：摩尔线程的2025硬气实录刘旷2026-01-09）
②（募资为理财？摩尔线程陷入“期待困局”ZAKER资讯2025-12-15来源：星河商业观察）
③（股价高开468%，就这摩尔线程还没上岸？2025-12-07来源：澎湃新闻·澎湃号·湃客）
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