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2024年，一家市值仅有60亿元的上市公司中航电测，突然宣布将动用174亿元资金，全面收购总资产高达1216亿元的成飞集团。
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这一消息如同惊雷炸响在资本圈：作为我国歼-20隐身战斗机的缔造者，年营业收入逼近750亿的顶级军工企业，为何会走到被“整体装入”一家小公司的地步？这场看似悬殊的交易背后，究竟由谁主导、有何深意？
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账面迷局
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公告一经披露，不仅股市投资者一片哗然，连不少对资本市场毫无概念的学生也纷纷驻足围观：这操作未免太离奇了吧？
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要知道，成飞集团是中国航空工业的核心支柱之一，总资产超过1216亿元，每年仅军机制造带来的营收就接近750亿元。其生产基地横跨多个城市，光是现代化厂房面积就达数十万平方米，员工总数超过数万人。
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随便抽调一条总装线上的班组，人数都远超中航电测整个企业的编制规模。
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反观中航电测，2023年度全年实现营收仅为16.77亿元，净利润不足1亿元，同比还下滑了近50%。公司员工总数为几千人，主营业务长期聚焦于航空传感器等配套元器件的研发与生产。
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换句话说，它原本只是服务于成飞这类主机厂的技术供应商，属于产业链中的“二级配套单位”。
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如今，一个市值仅60亿的配套商，竟要吞下资产逾千亿的行业巨擘，无异于一只蚂蚁试图搬运一头大象，令人难以置信。
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质疑声迅速席卷网络平台。有人怒斥：“这是赤裸裸的国有资产流失！”也有人调侃：“中航电测怕不是幻想一夜暴富，这种体量接盘，不出三年就得资不抵债。”更有观点猜测：“交易背后必然存在特殊安排，否则没人愿意做亏本生意。”
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所有人都在等待一个合理的解释：这场表面荒诞的并购案，到底隐藏着怎样的逻辑？
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其实，公众不必急于下结论。那174亿元的交易对价，并非意味着成飞被低价出售，其中蕴含一项关键的财务规则。
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最初，第三方评估机构给出的成飞集团估值为240.27亿元，比最终成交价格高出65.85亿元。而这部分差额并未消失，而是属于一项名为“国有独享资本公积”的专项资金。
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根据国家关于国有企业资产管理的相关规定，此类由财政专项拨付、归国家单独享有的权益，在企业重组过程中必须从交易作价中剔除，不得计入市场化转让价值。
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更为重要的是，中航电测在整个收购过程中，并未动用任何现金支付手段。
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它采用的是“定向增发股份”方式进行置换——向成飞的实际控制方航空工业集团发行20.86亿股新股，每股定价8.36元，以股权换股权的形式，换取成飞集团100%的所有权。
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而更值得注意的一点是，中航电测和成飞集团本就是同属一个母公司旗下的兄弟单位，均隶属于中国航空工业集团有限公司。
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交易完成后，航空工业集团在中航电测中的持股比例从原先的0.62%跃升至78.07%，依然牢牢掌握控股权。
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因此，这并非一场外部资本吞并国企的商业行为，而是一次集团内部的战略性资产整合，本质是将尚未上市的核心军工资产注入已有上市公司平台，实现“借壳上市”。
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整个过程没有导致控制权转移，也没有造成国有资产外流。
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但问题也随之而来：既然如此，为何非要通过这样复杂的路径进行操作？
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答案其实并不复杂：尽管成飞名声显赫，技术领先，但它早已面临严重的资金压力，甚至到了难以为继的地步。
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缺钱真相
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虽然成飞年收入接近750亿元，堪称国之重器的代名词，但其净利率却仅有约3%。这意味着每卖出100亿元的飞机产品，真正转化为利润的部分不过3亿元，盈利能力甚至低于许多普通制造业企业。
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更严峻的是，截至2023年底，成飞的资产负债率已攀升至89.32%，距离90%的警戒红线仅一步之遥。
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也就是说，企业每创造100元收入，就有89.32元需要用于偿还各类债务。剩余的资金不仅要维持数万名员工的薪酬发放，还要采购钛合金、发动机、雷达系统等高成本零部件，真正能投入到技术研发中的经费极为有限。
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而成飞最烧钱的地方，恰恰就在研发环节。
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以歼-20隐形战机为例，从立项研制到批量列装，累计投入资金超过400亿元。单架歼-20的综合制造成本高达7.8亿元人民币，涉及大量高端材料、精密电子与复合工艺。
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而且军工装备的研发不是一次性投入就能一劳永逸的工程。隐身涂层需持续优化，航电系统要不断升级，动力装置亟待突破“心脏病”难题，每一项技术迭代都需要巨额且稳定的资金支持。
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数据显示，2022年至2023年期间，成飞的研发支出达到22.12亿元，年均增长率高达35%，资金消耗速度远超一般企业的承受能力。
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造成这种窘境的原因主要有两个深层次结构性问题。
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首先是客户结构高度集中。成飞的主要订单来自解放军部队，而军方采购价格受到国防预算严格约束，无法像民用企业那样根据市场供需自由定价。这就导致即便产量提升，利润空间依旧被牢牢锁定。
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其次是国际环境恶化带来的原材料冲击。由于西方制裁加剧，制造高性能战机必需的战略物资如高端钛合金、特种陶瓷等进口受限，国内替代品成本飙升，部分材料价格较此前上涨超过200%，进一步压缩了本就微薄的盈利空间。
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虽然国家会提供一定的科研拨款和项目补贴，但面对连年增长的研发开支和技术追赶压力，财政输血远远跟不上资金流出的速度，长期积累之下，现金流日益紧张。
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相比之下，国外同行早已建立起成熟的资本市场融资机制。例如美国洛克希德·马丁公司凭借F-35项目成功上市后，持续获得社会资本注入，既能保障研发投入，又能快速扩张产能，形成良性循环。
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若成飞继续困守封闭体系，缺乏多元化融资渠道，未来极有可能在技术更新节奏上被对手拉开代差，届时不仅难以推出新一代战机，连现有型号的改进都将举步维艰。
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正是在这种背景下，航空工业集团才决定推动“内部重组”，将成飞整体注入中航电测这一上市平台，打通通向资本市场的通道。
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此举不仅能解决融资难题，还带来另一项隐性红利：中航电测所生产的飞行控制系统、传感器等关键部件，正是成飞飞机制造不可或缺的核心子系统。
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过去双方虽属同一集团，但仍需按市场化流程进行采购结算，既增加成本，又影响交付效率。如今完成合并后，实现了上下游垂直一体化协同，核心部件可直接内部调配，大幅降低采购成本，缩短整机装配周期，显著提升整体运营效能。
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然而，这场战略重组并非一帆风顺，中间曾一度停滞长达一年半之久，几乎宣告失败。
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市场试金
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症结出现在审计环节。
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原定负责本次重大资产重组审计工作的大华会计师事务所，因在其他项目中出具虚假报告，遭到监管部门处罚，被暂停证券服务资格六个月，致使本次重组申报材料无法继续推进，审核程序被迫中断。
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那段时期，市场上各种传言四起。有人断言：“这次重组肯定黄了，成飞想上市没那么容易。”也有分析认为：“除非降价，否则根本过不了监管关。”
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许多提前布局中航电测股票的投资者陷入焦虑，每日紧盯政策动态，唯恐投资化为泡影。
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直到中航电测更换审计机构，聘请大信会计师事务所重新完成尽职调查与财务核查工作，深交所才于2024年6月正式恢复对该事项的审核流程，交易终于迎来转机。
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谁也没料到，2023年2月2日中航电测复牌当日，股价立刻引爆市场！
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连续八个交易日斩获涨停板，且每个涨停均为创业板20%的涨跌幅限制，股价从个位数一路飙升。待到股权正式过户完成、公司更名为“中航成飞”之后，总市值一举突破2000亿元大关，涨幅惊人。
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对于成飞而言，此次整合彻底破解了长期以来的资金困局。
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以往，成飞业务严重依赖军品订单，收入来源单一。如今依托上市公司平台，开始加速拓展民用航空市场。
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积极参与国产C919大型客机的机头段制造任务，加工精度达到0.01毫米级别，成功打破波音与空客在全球高端航空结构件领域的技术垄断。
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自主研制AG600“鲲龙”大型水陆两栖飞机，填补了世界范围内应急救援重型装备的空白。
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还将先进的无人机平台技术转化应用于物流配送领域，使单机制造成本下降67%，运输效率提升数倍，开启军民融合新赛道。
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生产体系的变革同样显著：新建12万平方米智能化数字工厂，占地面积相当于17个标准足球场。
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中航电测的航电系统与成飞的设计架构深度融合，构建出全数字化脉动式生产线，实现模块化组装作业。目前单条产线日均可完成0.3架飞机的装配量，按年计算可达180架。
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关键零部件的加工误差控制在0.002毫米以内，整体生产效率提升170%，歼-20的航电系统升级周期也由原来的18个月缩短至6个月。
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今天的成飞，不仅能高效稳定地产出歼-20，还可灵活切换生产线制造多种机型，形成了集设计、研发、制造、测试于一体的完整航空产业集群，技术水平已全面接轨国际一流水准。
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看到这里，或许仍有人纠结“成飞是否被贱卖”。但实际上，这绝非一次普通的商业并购，而是一场由国家战略主导的产业布局。
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国家之所以作出这样的安排，核心目标在于打通军工体系与资本市场的连接桥梁：
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让成飞这类具备强大技术实力但融资受限的优质军工资产，能够借助股市募集长期发展所需的资金，摆脱“巧妇难为无米之炊”的困境；让更多社会资源参与到国防科技建设之中，同时也推动尖端军事技术向民用领域转化，惠及亿万民众日常生活。
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那些通过资本市场筹集的资金，不会流入私人腰包，也不会变成短期套利工具，而是将转化为一架架翱翔蓝天的先进战机，一次次核心技术的重大突破，构筑起国家的安全屏障，守护每一个普通人平静安稳的生活。
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这场看似不可思议的“麻雀吞大象”式重组，从来都不是资本炒作的游戏，而是一盘精心谋划、着眼长远的强国强军战略棋局。
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信息来源央广网2024年06月26日：关于中断一年半中航电测重组事项恢复审核或出资174亿收购成飞集团的报道
证券时报网2024年10月15日：关于中航电测百亿级“蛇吞象”军工央企并购加速证券化进程丨并购重组活跃资本市场系列报道的报道
每日经济新闻2024年07月16日：关于并购成飞，中航电测百亿“重组局”的报道
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