文/债市邦
开年债市，多空分歧明显加大。
中金的陈建恒总 vs 华泰的张继强总。
两位固收圈的顶流大佬，开始了一场隔空“多空对决”。
中金一如既往地继续看多债市，认为10年期国债收益率可能要下破1.5%。
华泰则对经济复苏更有信心，认为10年国债收益率将在1.8%～2.0%区间震荡，当下的性价比：股票 > 商品 > 债券。
一、面对2025年经济数据的不同理解
面对2025年这份刚出炉的经济答卷，两家的解读，完全是两个方向。。
一文中
中金看到了数据中的“悲观”。
虽然工业生产还行，但那是库存堆出来的。
只要地产起不来，消费起不来，内需就是不足。
货币政策工具就必须加码，降准降息搞起来，债牛回归。
一文中
华泰看到了分化中孕育的“复苏”。
虽然地产差，但设备工器具投资逆势高增（+8.7%）。
这是“新旧动能转换”的阵痛期，供给端为了冲量已经尽力了，而且出口也超预期。
因此虽然需求差，但名义增长在修复，不建议对经济过度悲观。
真的是应了那句话：
“一千个人心中有一千个哈姆雷特”。
面对同样的数据，因为立场不同，结论也不同。
不是幡动，也不是风动，而是仁者心动。
二、展望2026：不同的逻辑互博
中金的核心观点是：反内卷 = 供给过剩加剧。
按照常理，限制出口、取消退税，是为了倒逼企业提价，应该涨价才对。
但中金推演了一个完全相反的剧本。
为此引入了一个宏观模型：
实体经济回报率 = （经常账户顺差 + 广义财政赤字） / 社融增量
如果指标下行，将利多债市，利空股市。
中金认为，2026年分子端要遭遇“双杀”，而分母端则将保持刚性。
2026年，美国消费不行了，加上美欧墨的关税大棒，顺差难以持续增长；
债务压力受限，政府也不敢大规模增加赤字。
最关键的是，为了“反内卷”限制出口，会导致产能回流国内。
本来国内就供过于求，现在又回来一堆货。
结果就是价格被踩踏，供需失衡加剧。
结论：实体回报率将下行，股市没戏，钱只能去债市，1.5%不是梦。
华泰的核心逻辑是：涨价就是硬道理。
现在的盘面事实是，铜、金、油都在涨。
这跟你国内需求好不好没关系，这是全球供给受限，是K型复苏，是输入性通胀。
只要上游原材料涨价，成本就会传导。
华泰预测，PPI转正的时间可能提前至二季度。
债市的锚，从来不是实际GDP，而是名义GDP。
只要价格涨了，名义增速就修复，利率就有底。
这就解释了为什么12月工增能干到5.2%，设备工器具投资逆势涨了8.7%。
而且华泰做了一份问卷调查。
结果显示，65%的机构认为债市是“震荡市”，甚至震荡偏空。
大家现在的共识很诚实：股票 > 商品 > 债券。
既然PPI要转正，既然大家都想买股买商品。
那债市哪来的大牛市？
所以华泰给的区间非常窄：2.0%是顶，1.8%是底。
三、谁更有道理？
中金在看内因，觉得国内供需矛盾无解，必须靠更低的利率续命。
华泰在看外因，觉得全球定价的大宗商品会带着中国PPI走出泥潭。
短期来看，华泰占优。因为盘面上，商品真的在涨，股市真的比债市热闹，未来只要PPI一抬头，中金的“价格下行逻辑”短期就被证伪了。
长期来看，中金有“赔率”。如果华泰错了，经济复苏没能如期到来，那时候债市确实还有机会。
阿邦的建议很明确：现在别去博那个1.5%。
中金的逻辑建立在一系列严格的假设上，逻辑链条有些脆弱。
如果出口真崩了，影响到了就业市场，那广义财政很可能会扩张救市。
在这个点位做多长债，是捡钢镚的生意，冒断头的风险。
跟着华泰看“结构”。现在的性价比：股票 > 商品 > 债券。
如果非要玩债，就拿短久期高票息躺平吧。
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