在高溢价的跨界并购上，这家户外用品头部公司越走越远……
近日，探路者（300005.SZ）再次启动高溢价收购计划，迅即引发市场对其风险控制能力与战略判断的广泛质疑——该计划披露次日股价大跌12%。
据探路者发布《关于收购股权的公告》显示，公司拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司（下称，贝特莱）51%股权；拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司（下称，上海通途）51%的股权。
上述收购合计斥资6.78亿元，若采用收益法评估，其估值溢价率分别高达惊人的363%和2119%。而截至去年三季度末，探路者账上货币资金约7.64亿元。
值得注意的是，这一高溢价并购的时点颇为微妙。探路者户外用品主业面临消费环境挑战，自身经营指标亦显疲弱。
财报显示，2025年前三季度，探路者营收同比下滑13.98%，净利润则同比大幅下降67.53%，且经营性现金流净额已为-1.47亿元。
在此背景下，管理层选择以极高溢价进行新一轮外延式扩张，或为转型压力下的无奈之举。
高溢价的安全边际？
据了解，此次交易定价的核心逻辑，并非基于标的公司当前的盈利能力，而几乎完全寄托于其对未来三年业绩的承诺。
根据协议，贝特莱承诺在2026年至2028年间，净利润分别不低于0.34亿元、0.48亿元和0.69亿元；上海通途则承诺同期累计净利润不低于1.5亿元。两家公司合计承诺净利润规模超过3亿元。
然而，承诺的辉煌与现实的骨感形成尖锐对比。数据显示，贝特莱在2024年仍处于亏损状态，亏损额约0.25亿元；即便进入2025年前8个月，其盈利约0.17亿元。上海通途2025年前8个月的盈利也仅约0.19亿元。两家标的公司的盈利金额均不及2000万元。
从现有的微利或亏损基础，到支撑数倍乃至数十倍溢价的承诺业绩，这中间的跨越依赖一系列乐观假设，行业需求迅速回暖、核心技术顺利突破、客户订单大规模放量、规模效应即时显现。
但在技术迭代快、周期波动剧烈的半导体相关领域，这些假设的实现均面临高度不确定性。
一旦预期落空，高溢价交易形成的巨额商誉将面临沉重的减值压力，而标的公司薄弱的当前盈利无法提供任何缓冲。
比高估值本身更令市场担忧的是，交易条款中暴露的治理瑕疵。
收购标的上海通途存在原股东占用公司资金915.51万元的情况。尽管转让方承诺偿还，但还款安排却与收到上市公司支付的首期交易款挂钩。
这种将清理历史问题与交易进程绑定的设计，被部分观察人士视为“以时间换空间”，在问题未彻底解决前便推进高溢价收购，可能为公司埋下治理隐患。
事实上，此前高溢价的并购“后遗症”仍在困扰着探路者！
2021年5月，探路者首次试水芯片领域，以2.6亿元自有资金收购北京芯能电子科技有限公司（下称，北京芯能）60%的股权，同样是按收益法评估，增值率达到了2424%。
探路者在公告中称，此举旨在改善资产质量、优化产业结构，切入Mini LED显示驱动IC等热门赛道，迈出“户外+芯片”战略的第一步。
根据收购时的协议，北京芯能曾做出如下业绩承诺，2022年度主营业务收入不低于0.70亿元，净利润不低于0元；2023年度及2024年度的净利润则分别不低于0.86亿元和1.72亿元。
协议约定，若未达成目标，补偿义务人需使用不低于1.3亿元的资金购买上市公司股票以履行补偿义务。
然而，实际经营情况与承诺相去甚远。2022年，北京芯能仅实现营收约0.08亿元，净利润为-0.42亿元；此后的2023年及2024年，其净利润持续为负，分别为-0.96亿元和-0.91亿元。
这意味着，北京芯能不仅连续三年未能实现任何一年的业绩承诺，且陷入了持续亏损状态。
由于标的公司业绩远不及预期，探路者在真金白银的付出之后，得到却是高商誉的持续减值。
《产业资本》梳理历年财报发现，2022年，探路者对北京芯能相关商誉计提减值准备895.8万元；到了2023年，又进一步计提了大额减值准备8538.37万元。2024年，再度计提减值准备4899.04万元。三年计提减值准备合计高达1.43亿元。
一个“高承诺低兑现，商誉减值，风险残留”的跨界并购经典案例，于是被探路者的2.6亿元重金砸了出来！
再并购是定力，还是依赖？
在北京芯能仍未摆脱亏损困境、相关商誉减值风险尚未完全释放的背景下，探路者再度启动高溢价并购，这一举动无疑将其长期战略置于市场审视的焦点之下。
公司董事长李明虽拥有超过三十年的科技产业从业经验，被业界视为芯片领域的“老兵”，但过往的行业资历并不能直接等同于并购整合的成功。
北京芯能被收购后，其核心管理团队主要由公司管理层主导委派，然而实际的经营结果却远未达到预期，这自然引发了外界对于探路者在并购后的公司治理、有效监督与及时纠偏机制方面是否健全的忧虑。
自“户外用品+芯片”双主业战略确立以来，已历时数年，但芯片业务至今未能建立起稳定可持续的盈利模式。
从2025年上半年的具体业绩来看，公司传统主业户外服装的营收同比下滑4.83%；而被寄予厚望的芯片业务，尽管营收规模同比有所增长，但由于成本高企，其毛利率未能实现正向增长，反而同比下降了2.33%。
时间推进至2025年第三季度，探路者的整体经营状况进一步承压。报告期内，实现营业收入9.53亿元，净利润0.33亿元，同比分别下降13.98%和67.53%。
对于净利润的大幅下滑，探路者的解释主要归结于两点。其一，户外业务受到终端市场环境变化及新品迭代节奏等因素影响，产品销售未达预期；其二，芯片业务虽在整体上呈现发展向好态势，但受汇率波动影响，产生了汇兑损失，对当期业绩造成了拖累。两方面因素叠加，导致了本期净利润的大幅下降。
更为关键的是，公司的现金流状况依然紧张，2025年前三季度经营性现金流净额为-1.47亿元。
正是在这种主营业务表现疲软、自身造血能力不足的背景下，探路者于2025年8月披露了一份定向增发预案，计划向由董事长李明实际控制的关联方发行股份，募资金额不超过18.58亿元。
在内生性现金流尚未得到根本性改善的前提下，此类融资安排的具体结构及其所募资金的未来使用方向，同样在严峻考验着市场的信任度。
对探路者而言，当前资本市场的疑虑，或许并不在于是否继续转型，而在于在旧问题尚未完全厘清之前，是否有必要用新的高溢价并购去承载更重的战略预期。
显然，未来信心修复的关键，未必来自新的故事，而更可能来自对既有并购风险的出清、治理透明度的提升，以及对战略边界更为谨慎的界定。对此，《产业资本》将持续给予关注。
（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）
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