作者丨青博
编辑丨六子
从单车到电单车，共享经济的故事仍在继续。
继五年前尝试赴美上市失败后，近日，松果出行母公司正式向港交所递表，冲击“共享电单车第一股”。
相较于大众熟知的哈啰、美团、青桔，松果出行显得低调许多。但凭借对县域市场的专注，松果出行实际是下沉市场中一个隐形王者。然而，其并不甘于此，此次上市，松果要进一步发力高线城市，试图讲述一个全新的故事。
但这也意味着松果要离开自己最熟悉的“舒适区”，主动闯入由资本更雄厚、生态更完备的巨头们把守的“高压区”。赌赢，或可打开全新的增长空间；赌输，则可能陷入“高线久攻不下，后院又遭蚕食”的双重绝境，松果的IPO成为对其未来价值的终极拷问。
01
「重资产模式寻求血库」
共享电单车是一个充满想象力的新兴赛道，美团和哈啰、滴滴都陆续参与。据灼识咨询的报告，中国电单车数量已从2019年的120万辆增至2024年的710万辆。
天眼查显示，松果出行成立于2017年，创始人翟光龙是美团早期创始团队的成员。凭借行业理解，以及对巨头动向的精准预判，他曾做出一个关键的战略预判：避开与巨头的正面交锋，聚焦于它们尚未深入的下沉市场。这一“农村包围城市”的策略，让松果在巨头夹缝中赢得了生存空间。
借助多年的县域市场深耕，松果出行市场表现颇有起色。截至2025年三季度末，其业务已覆盖全国422个市县，投放车辆45.5万辆，注册用户达1.28亿。招股书显示，按2024年交易额计算，该公司在中国下沉市场排名第一，市场占有率为18.7%。
然而，细观其财务基本面能发现关键隐忧。2025年前三季度，松果宣布实现“经调整净利润”2639.6万元，虽然首次转正，但似乎存在“账面美颜”的质疑。
所谓的“经调整净利润”是剔除了股份支付等非现金开支之后的结果，若按通行的国际财务报告准则计算，2023年、2024年以及2025年9月30日止九个月，公司分别录得净亏损1.92亿元、1.51亿元及0.60亿元，据此计算，该公司近三年累计净亏损已超过4亿元。松果出行也在招股书中坦言，“可能无法在短期内实现或维持盈利”。
此外，在盈利并未站稳的情况下。松果出行的营收增长已面临停滞，2024年营收同比微增1%至9.63亿元，2025年前三季度营收7.46亿元，与上年同期持平。
盈利艰难的背后缘由：共享电单车是一个重资产生意。一辆电单车的成本在2500至3000元之间，叠加电池更换、运维调度等费用，妥妥是一个“吞金兽”。即便美团、滴滴青桔、哈啰等巨头的电单车业务，现阶段也未能实现盈利。
因此，自成立以来，松果出行就一直依靠外部资本的“输血”，融资甚至成为松果的“生命线”。从2017年至2025年，该公司以近乎每年一轮的节奏，完成了从A轮到D+轮的多轮融资。
然而，融资并未填平资金的缺口，反而让自身负债水平水涨船高。截至2025年9月，松果的流动负债净额已增至14.52亿元，而同期现金及等价物仅剩1.57亿元，资金链始终处在紧绷状态，远不足以覆盖短期债务。
在此背景下，此次IPO就显得尤为迫切。其首要任务，除了招股书中所写的“扩大市场覆盖”，更是为了缓解近乎枯竭的流动性，为重资产模式寻找上市这个“终极血库”。
02
「县域失速，高线围城」
为什么一个在下沉市场占有率第一的公司，营收增长停滞了？作为县城“顶流”的松果出行，正在被动接受一个残酷现实：在内部效率衰减与外部巨头挤压的双重作用下，其“区域堡垒”已然出现裂痕。
最直观的体现在数据上。2023年至2025年前三季度，松果出行日订单量从110.19万单一路下滑至100.6万单，相当于每天流失近10万用户。更危险的是，这种下滑发生在车辆与用户总数持续增长的背景下。这揭示了一个危险信号，公司运营效率正在下降，投放的车辆也并未转化为有效订单。
在“基本盘”失守的焦虑下，2024年以来，松果出行开始将业务侧重高线城市，即国内一线、新一线及二线城市。此次IPO募资资金的一个重要用途是扩大市场，包括扩大地区覆盖范围并深化市场渗透、探索海外扩张机会等。
从增长停滞的下沉市场，跳入更大的池塘，不仅有利于提升客单价，也能为松果出行此次IPO注入更丰富的想象力。
然而，这条以“农村包围城市”的策略并不好走，进军高线城市，意味着松果出行将与巨头展开一场正面竞争。这无异于离开自己熟悉的巷战，跳入对手重兵布防的战场。
高线城市是一个规则迥异、且已被充分瓜分的世界。以2024年交易金额计算，哈啰、美团、滴滴青桔三大巨头在这里的市占率分别为23.7%、22%、21.7%，三家合计占据近七成市场份额，而排名第四的松果市占率仅为6.6%，存在明显的差距。
松果出行不仅要与这些拥有无限生态输血能力的巨头近身肉搏，还要应对更严苛且存在不确定性的监管环境——许多高线城市实行总量控制、牌照管理甚至明确禁止。
某种程度上，松果出行的“高线战略”也是一场“以己之短，攻彼之长”的冒险。其核心竞争力在于下沉市场的精细化运营，而高线城市决胜的关键是资本厚度、生态协同与复杂监管应对能力，巨头们恐怕对此更为擅长。松果的每一步推进，烧掉的都是自己账上本就不多的资金，每一步都如履薄冰。
松果此次战略转向，展现了其面临的真实困境：这绝非一次主动的进化，而是在下沉市场增长见顶与巨头降维挤压的双重压力下，一场别无选择的“求生式豪赌”。
03
「“生态孤岛”对阵“无限棋盘”」
更深一层，松果出行的挑战远不止与巨头在单一业务上的碰撞，更是一种与“协同生态”的更高维度的抗衡。在此维度上，松果出行的战略纵深和想象力存在明显不足。
松果出行的业务结构单一且“纯粹”。2023年至2025年前三季度，其共享电单车收入占总营收的比例始终高于93%，重度依赖单一的骑行租金。它还将全部资源投入了从设计、生产到运营的重资产全链条。
在巨头的“生态棋盘”面前，这种孤注一掷的专注明显有着一定的脆弱性。美团、哈啰、滴滴青桔等互联网巨头们，之所以愿意发展包括共享自行车在内的两轮业务，核心逻辑不限于盈利本身。
对于美团，两轮业务是撬动其本地生活帝国的高频入口，核心使命是充当“生态连接器”，将出行流量无缝转化为到店、外卖、酒旅等核心业务的消费。
对于哈啰，共享电单车是其构建“未来出行平台”的关键基石。它以两轮流量为起点，向四轮（顺风车、打车、租车）乃至自动驾驶（Robotaxi）场景跃迁，讲述一个从工具到平台的宏大故事。
对于滴滴，青桔单车/电单车是其完善大出行版图的战略拼图，核心价值在于与网约车业务形成闭环，进行高频打低频的生态防御与协同。
它们的共同逻辑在于，并不一味追求这项业务的独立盈利，而是将其作为集团大棋局中一枚重要的 “战略棋子”。相比之下，专注共享电车的松果出行还是一座“单打独斗”的生态孤岛，缺乏战略后手。在巨头能以生态利润补贴局部战役的降维打击下，即便发起价格战，其胜算也微乎其微。
这种根本性的生态劣势，直接削弱了松果出行的资本市场叙事逻辑，令其面临严峻的估值困境。其意图开拓的第二增长曲线——自有电单车品牌“探所”，在雅迪、小牛等巨头割据的成熟红海市场中，尚未能打开局面、形成规模收入。这一尝试既未能脱离竞争激烈的制造业逻辑，也非其线下运营优势的自然延伸，难以成为支撑公司未来价值的新想象。
因此，松果出行上市之旅的核心，或许并不在于证明自己有能力成为与三大巨头比肩的“第四极”——这一愿景在当前格局下显得遥不可及。它更现实的使命，是为自身可能的终局寻求一个公允定价：在平台与生态主导的时代，一个垂直领域冠军的最终归宿，往往不是颠覆生态，而是融入生态。
松果出行的故事，最终指向一个商业世界的冷酷法则：可以凭借极致的专注，在巨头视野的缝隙中称王。但若想跨越周期、赢得长远未来，道路只有两条——要么，耗尽心力将自己建成一个生态；要么，在适当的时机，准备好成为更强大生态的一部分。这位县域市场的昔日王者，如今正站在这个残酷的十字路口，它的IPO，是对此命题的一次公开应答。
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