在A股IPO持续收紧的背景下，又一家区域性民营医疗机构选择转向港股。
近日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（下称“誉研堂”）向港交所递交上市申请。这家起家于东北的中医连锁机构，凭借慢病管理、高复购率和院内制剂业务，在区域市场迅速做大规模。
不过，透过其招股书披露的经营与财务数据可以看到，公司当前的增长模式仍高度依赖单一区域市场，部分核心业务亦处在监管边界之内，其资本化路径更像是一场在约束条件下的“防御性上市”。
“医疗服务”之外，核心收入来自药品与制剂
从经营结果看，誉研堂并不乏亮点。
2023年至2025年前三季度，公司营收由1.50亿元增至2.84亿元，毛利率升至62.1%，净利率从13.7%提升至约19.5%。更值得关注的是，截至2025年9月末，公司客户复购率达到81.1%，在民营医疗服务机构中处于较高水平。
与传统“看一次病、付一次费”的医疗模式不同，誉研堂的核心客群集中于慢性病和亚健康人群。通过长期调理方案、定期复诊和配套制剂，公司将医疗行为转化为高频复购的持续性消费。
订单均价的变化也反映了这一特征。2023年，公司单笔订单价值为279元，至2025年前三季度已提升至392元。在中药材价格相对透明的背景下，这种提价能力主要来自“临方制剂”“膏方”等个性化产品所形成的非标准化定价空间。
从收入结构拆解，誉研堂的商业逻辑更接近“前端诊疗引流、后端制剂变现”。
招股书显示，诊疗服务在收入中占比有限，药品和制剂销售构成了主要收入来源。其中，院内制剂和临方制剂毛利水平显著高于普通中药饮片，使公司整体毛利率远高于医药流通行业平均水平。
成本端，公司主要支出集中于中药材采购和人工费用。通过集中采购与规模扩张，原材料成本占比有所下降，管理费用率在门店扩张过程中被逐步摊薄，经营杠杆开始显现。但也正是这种“药品化”的盈利模式，使其在监管合规层面承受更大不确定性。
收入高度集中东北，区域天花板清晰
尽管誉研堂在招股书中将自身定位为“中国北方地区领先的中医服务集团”，但其收入来源高度集中于东北地区。
2023年，黑龙江和辽宁两省贡献了公司线下医疗机构收入的94.1%；到2025年前三季度，这一比例虽有所下降，但仍高达68.2%。
从单体机构看，收入排名前五的医疗机构贡献了超过一半的营收，核心门店集中在哈尔滨、沈阳等城市。
区域集中在短期内放大了规模效应，但也放大了系统性风险。东北地区人口持续净流出、老龄化程度居前，为中医慢病管理提供稳定需求的同时，也意味着市场增量空间有限。
公司正在尝试向山东、河北等地扩展，但相关地区收入占比仍不足15%，且新区域的获客成本高于大本营，盈利能力尚待时间验证。
院内制剂与互联网医疗，合规边界仍需厘清
誉研堂另一项备受关注的业务，是院内制剂与互联网医疗结合的销售模式。
按照现行监管框架，医疗机构制剂原则上应限于本机构内部使用。公司通过“线下初诊、线上复诊”的方式，将药品销售半径延伸至外省，这一模式在效率上具有吸引力，但合规边界相对敏感。
近年来，监管部门持续强调纠治医疗服务和医药购销领域乱象。若相关业务在执行层面被认定超出允许范围，可能对公司核心收入结构产生实质影响。
此外，临方制剂在规模化销售过程中，如何避免被界定为未获批准的药品，也是长期需要面对的问题。
合规问题仍未完全解决
除业务模式外，誉研堂在基础合规层面亦存在历史欠账。
招股书披露，2023年至2025年前三季度，公司累计欠缴情形下的社保及公积金金额超过400万元。同时，截至申报时，公司仍有部分医疗机构未完成消防备案或消防验收，部分租赁物业未完成登记备案。
在医疗服务行业，这类问题并非细节性瑕疵。一旦遇到集中整治或突发事件，相关门店存在被暂停运营的可能，对收入和品牌均构成冲击。
上市更像“现实选择”
从资本路径看，誉研堂选择港股并不意外。
在A股IPO审核趋严的背景下，医疗服务、连锁消费类企业面临更高的合规与穿透式核查要求。社保、公积金、消防合规以及院内制剂销售等问题，均可能成为A股审核中的实质性障碍。
此外，公司近年来一度出现净流动负债状态，短期负债对长期扩张形成压力。上市融资在一定程度上有助于缓解流动性紧张，也为此前引入的外部投资者提供退出通道。
相比之下，港股以信息披露为核心的审核机制，为其提供了更具可行性的上市窗口。
不可否认，随着老龄化加深，中医在慢病管理和基层医疗中的需求具备长期支撑。誉研堂在区域市场跑通了“高复购+高毛利”的商业模型，也积累了一定规模的数据和运营经验，但从长期视角看，其增长空间、合规可持续性以及跨区域复制能力，仍是投资者绕不开的关键问题。
在港股市场，概念与业绩之外，流动性折价与风险定价往往更加直接。对于这家以区域市场起家的中医连锁而言，上市只是一个节点，真正的考验或许才刚刚开始。
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