文|新消费财研社
乳业寒冬中，君乐宝的上市之路承载着多重期待，也聚焦着众人目光。
2026年1月19日，君乐宝乳业集团正式向港交所递交主板上市申请，中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人。这标志着君乐宝在2022年喊出的“2025年前完成上市”的目标，在新的一年终于迈出实质性一步。
近千页的招股书，揭开了君乐宝的真实成色，也映射出君乐宝创始人魏立华家族与投资机构围绕财富变现的博弈。
君乐宝三十年股权变迁史：
走出三鹿阴影，挣脱蒙牛羽翼，冲击港股！
招股书披露的发展历史，展现了魏立华如何带领君乐宝从地方乳企成长为全国第三大综合性乳制品公司的资本路径。
君乐宝的故事始于1995年，魏立华推出君乐宝酸奶，由石家庄君乐宝乳品公司运营。该公司当时由魏立华及其亲属拥有，后于2019年注销。
2000年4月21日，君乐宝公司正式在中国注册成立。初生牛犊的君乐宝，股权结构呈现“三足鼎立”的结构：君乐宝乳品公司持股33%，三鹿集团持股34%，石家庄红旗乳品厂持股33%。三鹿集团作为当时行业龙头，持有君乐宝34%股权，成为单一最大股东。这种股权结构为企业日后发展埋下伏笔。
2004年12月，君乐宝乳品公司将所持全部公司股权转让给魏立华本人，标志着魏立华开始直接持有公司股份。
2008年，中国乳业遭遇三聚氰胺事件重创，三鹿集团破产。面对危机，魏立华展现企业家魄力，果断采取行动巩固控制权。
2008年12月，魏立华以人民币5056万元的代价认购公司新增注册资本2623万元。随后在2009年4月，通过公开拍卖方式，魏立华以2500万元收购三鹿集团持有的君乐宝16.97%股权。
经过这一系列操作，魏立华成功将三鹿持有的股权收回。交易完成后，公司股权结构变更为：魏立华持有83.53%，红旗乳品厂持有16.47%。
魏立华这一关键决策使君乐宝彻底与三鹿切割，为企业后续发展扫清障碍。
为加速扩张步伐，2010年12月，君乐宝引入战略投资者蒙牛。魏立华及红旗乳品厂以4.692亿元的价格，向蒙牛转让合计51%的控股权。当时君乐宝整体估值约9.2亿元。此后九年，君乐宝作为蒙牛旗下独立运营品牌，依托其资源优势实现快速发展。
2019年成为君乐宝重获独立的关键转折点。
因蒙牛战略调整，其持有的君乐宝全部股权被转让给两家投资机构。蒙牛以40.11亿元的价格出售了君乐宝51%股权，接盘方为石家庄鹏海创业投资基金与石家庄君乾企业管理股份有限公司。此举标志着君乐宝重获独立，此时公司估值已升至78.6亿元，较2010年增长近9倍。
2020年3月，君乐宝获得超12亿元战略融资，红杉中国、高瓴资本等顶级机构入局。此时，君乐宝明确提出2025年前完成上市的目标。
从1995年创立至今，君乐宝已成长为覆盖婴幼儿奶粉、低温鲜奶、常温液态奶等多领域的综合性乳制品企业。根据招股书数据，2023年君乐宝营收达175.46亿元，2024年增长至198.32亿元，2025年前三季度营收151.33亿元。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年零售额计算，君乐宝位列中国第四大乳制品公司，并成为仅次于伊利和蒙牛的中国第三大综合性乳制品公司，市场份额为4.3%。
君乐宝招股书截图
从细分领域看，君乐宝的实力也不容小觑，位列中国低温液奶市场第二位，市场份额达14.5%；位列中国鲜奶市场第三位，市场份额达10.6%；位列中国低温酸奶市场第二位，市场份额达17.2%。
历经三十年的发展，君乐宝已从区域乳企成长为全国第三大综合性乳制品公司。此次赴港IPO，将是君乐宝继彻底脱离三鹿、独立于蒙牛后，资本之路的新起点。
魏立华家族形成持股矩阵
掌控约60%股权，共享百亿财富盛宴
根据招股书披露，截至最后实际可行日期，君乐宝注册资本为人民币7.2亿元，分为7.2亿股股份。公司股权结构呈现出创始人家族绝对控股、员工激励平台参与、知名机构投资者加持的鲜明特征。
值得关注的是，魏立华为自己构建了一个严密的公司控制体系。
首先是家族成员直接持股。魏立华作为单一最大股东，直接持有公司37.54%的股份。其配偶何晓梅持股0.16%，女儿魏可尧持股0.06%；兄弟魏立强通过旗帜乳品间接持有君乐宝股份，权益形成家族持股矩阵。
其次是间接持股。通过六大员工激励平台魏立华间接控制另外21.72%的股权。这些平台包括乐慧瑞晟、悦慧兴泓、悦慧兴泓壹号、臻乐诚及臻乐诚拾贰号等，均由乐慧咨询管理。而乐慧咨询由魏立华持股99%、执行董事刘森淼持股1%确保了魏立华对激励平台的实际控制。
君乐宝招股书截图
也就是说，魏立华及其一致行动人通过直接持股、家族成员持股及员工激励平台等方式，合计控制公司60%左右的股权实现了对公司的绝对控制。招股书特别注明，“润德智盈二号的有限合伙人为魏先生及其家庭成员”。
这种股权结构进一步强化了魏立华家族控制力，既保障了创始团队的控制权，又为员工激励和机构投资者参与提供了空间。
魏立华家族早期对公司股权的获取成本较低，据招股书披露的历史股权交易数据揭示了这场资本盛宴的规模。
基于招股书披露的Pre-IPO股权转让价格，2023年6月君乐宝股权转手价格已达每股31.18元。按此保守估值计算，魏立华直接持股2.7亿股的价值约84.3亿元，家族合计控制的股权对应总价值或超过110亿元。
对比其早期每股1.93元的认购成本，魏立华直接持股部分的投资回报已超16倍。若考虑分红收益，2023年至2025年9月，公司累计派息26.257亿元，魏立华家族按持股比例可获超15亿元，财富增值效应更为显著。
不过，招股书也在“风险因素”章节明确警示了家族绝对控股可能带来的治理风险，可能影响中小股东利益。“控股股东可能对本公司有巨大影响力，其利益未必与其他股东的利益一致”。这种所有权集中情况可能会阻碍、推迟或防止公司控制权出现变动，可能剥夺其他股东在公司出售时获取溢价的机会。
此外，新消费财研社关注到，公司还存在多项合规隐患。招股书承认未为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金，且存在第三方付款安排等潜在风险。
此外，公司资产负债率高达77.1%，显著高于行业平均水平。截至2025年9月末，公司银行贷款总额达99.95亿元，若经营现金流恶化或银行收紧信贷，公司将面临较大偿债压力。
Pre-IPO资本苦等六年
港股IPO成最后的“退出阀门”？
招股书披露，自2020年3月至2025年12月，君乐宝进行了若干增资及股权转让。这些交易包括现有股东之间的股权转让和认购注册股本，体现了公司股权结构的动态优化过程。
自2020年3月至2025年12月，君乐宝进行了多轮融资，引入了众多知名投资机构，目前主要机构投资者和持股比例如下：
红杉中国通过宁波探智持股61,879,706股，占比8.59%；春华资本通过春华韶景、秋实兴德合计持股55,262,841股，占比7.68%；平安投资通过平安消费、巴贸投资合计持股34,850,555股，占比4.84%；其他重要投资者为央扶石家庄、乡村产业投资、博佳系资本、厚生投资、茅台金石等合计持股占比约38.69%。
部分主要前期投资者/招股书
2020年，刚从蒙牛“赎身”的君乐宝获得超12亿元战略融资，红杉中国、高瓴资本等顶级机构争相入局。然而时过境迁，如今的乳制品行业已不是六年前的光景，即便强如伊利和蒙牛，也不得不直面业绩下行、股价疲软的艰难时刻。
对于君乐宝而言，此时趁着政策窗口期火速投向港股，或许并非最好的上市时机，但也是必然的选择。Pre-IPO投资者的股份自上市起受一年禁售期限制，如今他们的投资周期已接近六年，典型PE基金“5+2”的退出周期逼近。漫长的投资周期已让资本耐心耗尽，君乐宝2025年后火速递表，本质上也是为资本提供退出通道的“刚性动作”。
在香颂资本董事沈萌看来，以君乐宝的概念和发展状况，不太符合当前A股IPO的导向因此转向港股。“目前来看，乳业并不是一个高估值的板块，而且企业规模要保持较高的流动性，压力也很大，投资者退出很难短期内完全实现。”
从企业自身发展的角度，也不难看出君乐宝对于上市融资的迫切性。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜对新消费财研社表示，君乐宝从A股转道港股，最直接的原因是A股IPO节奏阶段性收紧，2023年8月出台的“827”新政明确“阶段性收紧IPO节奏”，监管更强调“大盘蓝筹”定位，而君乐宝虽位列行业第三，但体量与伊利、蒙牛仍有明显差距，在A股排队时间成本陡升。相比之下，港股审核周期短、可预期性强，能更快拿到“门票”，先把融资通道打开。
更深一层，公司近两年负债率偏高达到70%以上，远高于行业平均45%，又处于密集并购+全国产能布局的“烧钱期”，对资金时效性要求极高；A股一旦拖两年，财务费用就会侵蚀利润，而港股允许“先上市后业绩释放”，更符合其逆周期扩张的节奏。
再看战略层面，君乐宝2025年起把“国际化”写进路线图，以香港为跳板，先把悦鲜活打进香港1500家商超，再辐射东南亚。港交所天然具备海外品牌背书和外资机构覆盖，有利于后续海外并购、美元债、国际供应链融资，这一点A股无法提供。
在资深乳业专家宋亮看来，近几年君乐宝的营收利润都还可以，再加上现在港股上市和融资门槛相对较低，所以君乐宝在香港成功上市应该问题不大，这对行业而言是个好事，未来将形成伊利蒙牛君乐宝三巨头的竞争地位，也会进一步助力中国乳业发展。
若君乐宝能在港股上市成功，魏立华家族可以收获百亿级财富，迎来三十年创业生涯的财富兑现时刻；对于红杉、春华等投资机构而言，这是资本退出的重要通道。在这场资本盛宴背后，如何平衡创始人家族利益与中小股东权益、如何在乳业存量竞争中实现增长，将是君乐宝上市后必须面对的核心命题。
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