中信建投 | 人形机器人密切关注Optimus Gen3发布周期|中信建投|人形机器人|分析师|景气度|证券

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地产经营服务及REITs | 寻底写字楼资产周期，关注核心城市复苏契机——不动产资产证券化系列（二）

非银 | 非银行情也许迟到，不会缺席

房地产 | 销售降幅收窄投资承压，官媒提改善和稳定市场预期 ——2025年12月及全年统计局房地产数据点评

机械 | 人形机器人密切关注Optimus Gen3发布周期，半导体设备景气度持续确立

金属和金属新材料 | 淡季不淡累库预期落空，锂价基本面支撑强劲

电子 | 台积电26年资本开支超预期，上调AI芯片收入增速

交运 | 美伊局势推动原油反弹，铜价上涨走势未定

社服商贸 | 海南封关首月离岛免税销售+46.8%，春节机票预订量增长较优

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正文

寻底写字楼资产周期，关注核心城市复苏契机——不动产资产证券化系列（二）

随着商业不动产试点的推进，资产证券化体系的权益化趋势更加清晰，相较于信用研究，对资产层面的研究而言愈发重要。写字楼作为商业不动产REITs中重要的底层资产，在当前周期下租金和空置率等经营指标持续承压，以价换量成为行业的主要特征。短期内部分城市仍将涌入大规模新增供应，经营仍将继续承压；但部分城市如北京、深圳较早进行供给端调控且需求开始企稳，空置率有望率先企稳。建议投资者关注开竣工、就业岗位等前瞻指标，关注供需结构更优、有望率先触底复苏的核心城市。估值方面，参考可比机构间REIT写字楼项目及海外写字楼REIT估值，写字楼公募REIT合理IRR在5-7%区间。

写字楼供需失衡导致行业承压，区域仍有分化。从我们的研究框架来看，当前存量市场下需关注区域供需结构及净吸纳量、空置率等核心指标。二线城市近18年甲写面积CAGR达15.6%，需求侧面临收缩调整，以价换量或将持续。1）一线城市中，北京由于较早进行供给端调控，预计成为率先企稳的城市；深圳供需格局也开始好转，预计市场企稳时间晚于北京；广州、上海等城市面临2026-2027年的新一轮供给冲击，预计将延后其企稳时间。2）二线城市中，成都、武汉等由于前期出让了较多办公用地，目前仍有较多待售待租库存，同时部分城市2026-2027年仍将迎来新一轮新增供给，预计空置率短期内仍面临较大压力，写字楼持有人属性及较长的去化周期等因素将导致租金企稳时间延后。

我们认为写字楼公募REITs的IRR合理区间为 5%-7%。具备保底条款、关联租户的机构间REIT写字楼项目A的IRR约为4.97%。公募REITs流动性较强但缺乏业绩兜底机制，预计强关联租户的写字楼公募REIT的合理IRR在5%左右，租户较为分散的写字楼公募REIT的合理IRR在5%-7%。具体估值及报酬率还应参考项目所处区位、写字楼等级等资产属性。

中国研发写字楼REITs分派率较海外写字楼REITs更高。2021年以来，日本市场受汇率、利率及业绩多重影响，写字楼REITs业绩估值双升，2025年受国债利率大幅提升影响，估值有所下降；美国写字楼租赁行业自美国疫情以来，受到线上办公和加息影响，业绩和估值持续承压，其中业绩影响较大，分派率持续走低；截至2025年末，中国、美国和日本写字楼REITs板块分派率分别为4.7%、4.3%和3.9%。未来，随着优质商务写字楼逐步进入C-REITs市场，预计中国写字楼REITs的估值能够有所提升。

风险提示：审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；市场波动的风险。

非银行情也许迟到，不会缺席

证券：对证券公司而言，衍生品交易监管办法征求意见稿意味着衍生品业务模式将由“通道+自营”向“资本+风控”双重约束转变。1月16日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》，首次系统性地将互换、远期、非标期权及其组合纳入证监会统一监管框架，明确合约开发、交易结算、履约保障机制、交易者适当性管理、禁止性规定等覆盖业务全流程的规则要求。上述规定将推动证券公司将资源集中于做市交易、风险管理对冲、机构客户定制服务等综合服务能力建设。资本实力与风险管理能力突出的头部证券公司将进一步提升市场占有率。

保险：负债端看好分红险持续承接居民稳健投资需求并驱动新单实现快速增长，资产端权益市场向好有望带来业绩弹性，建议重视保险板块配置机会。我们认为当前储蓄险销售和分红险转型正迎来多种利好因素的共振，一是中长期存单供给收缩和利率波动环境下，储蓄险产品相对优势更加显著。二是分红险在需求端的市场接受度和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。

香港市场观点：美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。1月以来港股市场有所恢复，恒生指数+4.74%，恒生科技指数+5.55%，香港市场整体跑赢MSCI World Index的1.92%。资产端，截至1月16日港股整体市值为50.16万亿港元，较12月底+5.84%；资金端，1月以来港股成交活跃度有所上升；ADT为2740.94亿港元，环比+47.35%。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

销售降幅收窄投资承压，官媒提改善和稳定市场预期 ——2025年12月及全年统计局房地产数据点评

统计局公布2025年12月及全年房地产市场运行情况，12月单月房地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积同比增速分别为-16.6%、-36.8%、-19.3%、-18.4%，较前值分别为+0.7pct、-6.6pct、+8.3pct、+7.1pct。2025年全年房地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积分别为88101万方、82788亿元、58770万方、60348万方，同比增速分别为-8.7%、-17.2%、-20.4%、-18.1%，增速较2024年分别为+4.2pct、-6.6pct、+2.6pct、+9.6pct。

销售降幅收窄投资承压，官媒提出改善和稳定房地产预期。2025全年商品房销售面积同比下降8.7%，降幅较上年收窄4.2%。分阶段来看，一季度市场延续了2024年9月以来止跌回稳的表现，二季度市场表现相对平稳，下半年以来楼市整体销售动能边际走弱，销售面积同比降幅有所扩大。今年元旦，《求是》刊发《改善和稳定房地产市场预期》一文，指出要持续改善和稳定房地产市场预期，尽可能缩短调整时间，政策力度要符合市场预期，要一次性给足，为稳定房地产市场注入信心。

全年开竣工降幅收窄，投资仍呈弱势，土地市场前高后低。2025全年房地产开发投资额82788亿元，同比下降17.2%，降幅较2024全年扩大6.6个百分点；12月单月同比下降36.8%。全年新开工面积同比下降20.4%，对开发投资回稳仍形成一定压制。土地市场方面，2025年上半年核心城市土拍热度较高，北京、上海、杭州、成都等核心城市拍出多个板块单价“地王”项目，而下半年随着销售市场转弱，整体土拍市场呈现前高后低走势，土拍溢价率较上半年明显下降。

看好优质商业地产公司、香港开发商和布局核心城市的开发商及物业公司。看好开发、商业、物管赛道的优质企业。

风险提示：房地产销售、结转及房企信用修复可能不及预期。

人形机器人密切关注Optimus Gen3发布周期，半导体设备景气度持续确立

特斯拉Optimus Gen3 Q1发布在即，底部建议聚焦优质环节。特斯拉正引领全球“物理AI”产业变革，人形机器人作为其核心支柱之一，与智能驾驶共享FSD端到端大模型等技术底座，开启“数据-算法-硬件”闭环迭代。特斯拉Optimus V3 Q1发布在即，V3量产规划明确，带动市场对于机器人板块保持期待，而特斯拉供应链也逐步进入去伪存真的验证期。展望板块后续，Gen3定点、新品发布、国产机器人厂商IPO进展等事件催化值得重点关注，底部建议聚焦优质环节，把握确定性和灵巧手等核心变化。

工程机械：12月挖机内外销双增长，起重机内外销高增，继续看好2026Q1的开门红行情。2025年12月汽车起重机销量同比+38.1%，其中国内同比+39.1%；出口同比+37.2%；履带起重机销量同比+68.1%，其中国内同比+95.5%；出口同比+56.8%。挖机销量23095台，同比+19.2%。其中国内10331台，同比+10.9%；出口12764台，同比+26.9%。我们预计2026年国内市场有望实现10%以上增长，出口有望实现15%以上增长，内外需持续共振向上。

半导体设备：台积电CAPEX指引超预期，景气度再次确立，AI驱动的逻辑、存储扩产需求持续向上。从国内fab扩产角度来看，先进逻辑缺口较大，自主可控背景下，看好后续先进逻辑扩产加速；存储大周期向上，两存大幅扩产确定性强，弹性值得期待。同时看好国内先进封装后续放量。

锂电设备：Q1催化不断，继续旗帜鲜明看好固态电池板块春季行情。节能与新能源汽车产业发展部际联席会议2026年度工作会议在京召开，提出加快突破全固态电池、高级别自动驾驶等技术，这是固态电池技术在重要会议上被再次提及，进一步体现其重要性。与此同时，首个国家级固态电池标准《电动汽车用固态电池第1部分：术语和分类》已进入征求意见阶段，为固态电池设置更为严格标准，且以"混合固液电池”作为标准术语，有望极大减少行业名词混用的乱象。随着固态电池中期验收如期进行，各企业中试线样品受到严苛检验，技术方案将进一步收敛，确定性逐步增强，头部电池厂及整车厂有望开启新一轮订单招标，看好春季行情下固态电池板块的配置价值。

叉车&移动机器人：12月叉车外销维持增长，看好智慧物流相关业务放量。12月大车内销-12%，下滑主要系去年同期基数较高，另外相关企业完成年度目标后减少国内发货，外销增长4%，实现温和增长。看好叉车内外需共振向上。头部企业积极布局智能物流、无人叉车，今年Q4已推出物流领域具身智能相关产品，“无人化”有望快速放量。

风险提示：国内宏观经济波动的风险、海外市场波动的风险、下游扩产不及预期的风险。

淡季不淡累库预期落空，锂价基本面支撑强劲

锂：电池产品出口退税变化带来一季度抢出口预期，消费淡季反转为需求旺季，碳酸锂1-2月累库预期或落空。据SMM数据，本周碳酸锂环比下降263吨至10.97万吨，库存结构看，下游企业库存继续下降，仅3.57万吨，库存天数仅维持一周水平；锂盐厂库存仅1.97万吨。周五锂价快速下挫，下游采购明显回暖，锂盐厂惜售。江西某大型锂矿短期复产无望，抢出口带来需求环比走强，淡季累库无望，在库存低位背景下，旺季恐面临现货紧张局面。站在当前淡季不淡基本面以及旺季库存紧张预期下，锂价具备再次走强基础。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

台积电26年资本开支超预期，上调AI芯片收入增速

半导体：台积电2025Q4业绩超出上季度指引上限，26年资本开支增长明显且超出市场预期，反映管理层对AI驱动的需求信心增强。

台积电本周发布2025年第四季度财报，2025Q4实现营业收入337.3亿美元，同比增长25.5%，环比增长1.9%，超出上一季度指引范围（322-334亿美元）的上限。2025Q4毛利率为62.3%，同比提升3.3pct，环比提升2.8pct，超出上一季度指引范围（59%-61%）的上限，主要得益于成本优化举措及产能利用率提升，同时汇率环境比较有利。2025Q4营业利润率54%，超出此前指引上限（49.0%-51.0%），同比+3.4pcts/环比+5pcts，主要系运营杠杆效应。

从历史经验看，台积电在资本开支决策上始终保持相对审慎，本轮对2026年资本预算的显著上修，体现了管理层对先进制程需求中长期确定性的进一步确认和对自身营收高速增长的信心。结合公司在法说会中披露的信息，台积电已通过与客户及终端客户的持续沟通，验证AI相关需求具备真实应用基础，云服务提供商亦已在业务层面观察到AI对效率与收入的实质性贡献。台积电也因此上调了人工智能加速器相关收入增长预期——在2024至2029年五年期间，受技术差异化优势和广泛客户基础支撑，复合年增长率（CAGR）有望达到55%-59%（mid to high 50%）。当前AI算力驱动下的先进制程需求，正在推动半导体制造环节进入新一轮扩张周期，同时也将对关键半导体工艺装备及相关产业链形成直接拉动。

风险提示：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

美伊局势推动原油反弹，铜价上涨走势未定

本周（1月12日-1月16日）原油价格低位反弹，周度均价环比上涨，地缘局势为核心驱动。价格变动上，WTI原油周均价59.91美元/桶，较前一周上涨2.72美元/桶，周涨幅为4.76%。上涨主因中东局势紧张，伊朗国内抗议活动蔓延，叠加美国可能的军事干预与制裁，引发市场对其供应减少的担忧；俄油供应也受油轮袭击、扣押事件扰动。同时，2月装中东原油供应过剩缓解，沙特对华供应量预计下降，卡塔尔油田故障影响产量，进一步支撑价格。但美国原油库存意外增加、非OPEC+产油国持续高产，也对油价上行形成抑制，整体呈现多空博弈下的反弹走势。

铜价受供应扰动、需求增长及贸易流向变化推动大涨，后续走势存不确定性。供应端，去年印尼、智利矿山事故致供应中断，智利铜矿罢工加剧短缺，南美铜矿产量占比下滑、新项目审批滞后，加工费低迷使冶炼厂削减产能。需求端，新能源转型、AI基建带动铜消费，电动汽车、数据中心对铜需求高于传统领域。贸易端，美国拟加征铜关税的预期，促使交易商向美出口铜，推高其他地区供应紧张程度。后续美国关税政策、库存流向的实际变化节奏不明，“铝代铜”短期难替代，再生铜供应增长的影响待观察，这些变量使走势存在不确定性。

风险提示：俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；全球宏观经济复苏不及预期；物流价格受政策监管变化；燃油成本大幅度上涨。