深圳商报·读创客户端记者 李耿光

1月21日晚间，中国医药（600056）发布公告，回应上海证券交易所对其拟以现金方式购买贺敦伟等交易对方合计持有的上海则正医药科技股份有限公司（以下简称“标的公司”）70%股权事项的监管问询，详细披露了标的公司业绩大幅下滑、估值高企、业务转型风险及后续整合难题等多重挑战。

根据公告，标的公司主营药品研究、临床试验等研发服务以及自主研发技术权益成果转化业务。标的公司2025年业绩出现明显下滑，2024年、2025年1-9月的营业收入分别约为2.57亿元、1.07亿元，净利润分别约为3,933.61万元、-4,084.78万元。

据中国医药回复，2025年营业收入相较2024年下降3145.15万元至2.26亿元，降幅12.24%；净利润相较2024年下降2989.14万元至944.47万元，同比暴跌75.99%。相比《关于购买资产的公告》中所披露标的公司2025年1-9月主要财务数据，标的公司2025年度营业收入相比2025年1-9月增加1.18亿元，2025年度净利润相比2025年1-9月增加5029.25万元，实现扭亏为盈。

这意味着，标的公司仅2025年第四季度单季盈利就高达5029.25万元，实现“V型反转”，呈现明显的“年底突击”特征。

中国医药解释称，标的公司2025年业绩同比下滑主要受各业务板块收入波动叠加影响。其中，药学研究业务收入由2024年的1.31亿元大幅下降至2025年的4344.39万元，下降8770.37万元，降幅66.87%，主要系CRO行业整体承压、行业竞争加剧、行业整体毛利率水平下降以及2025年标的公司新增药学研究服务订单减少所致。另外，2025年标的公司研发费用为5,797.21万元，同比增长15.02%。

中国医药回复文件显示，标的公司2025年四季度业绩大幅增长主要系第四季度标的公司实现潜在技术转让签约客户的转化和合同订单的签署，实现技术转让收入增长所致。

值得关注的是，标的公司2025年CRO （研发外包）业务收入同比下滑46.44%，2025年新签订单金额同比减少30.81%，但当前研发服务存量业务在手未履行订单相对充裕，存量订单提供未来短期业绩支撑。

读创财经记者注意到，标的公司对技术转让业务的利润依赖度较高，面临过度依赖单一业务线的风险。

据回复文件，标的公司技术转让业务规模及营业收入占比持续扩大，2025年收入较2024年增长104.67%，占标的公司整体营业收入比重达52.92%，毛利占比超过85%，已成为业绩主要增长点。

对此，中国医药回复提示风险称，标的公司所处的CRO行业属于充分竞争行业，行业存在竞争加剧的风险，从而对其CRO业务带来不利影响。此外，标的公司有部分存量自研项目仍在推进中，存在因技术或临床等原因造成研发进度延迟、上市受阻或上市后收益不及预期等不确定性情况，同时其技术转让业务能否实现转让存在不确定性，未来可能存在可持续性风险，从而对其盈利能力造成不利影响。

此次并购合理性也引发关注，监管函直指中国医药在标的公司业绩大幅下滑情况下进行交易定价的主要依据是否充分、合理。

本次交易估值采用收益法，则正医药100%股权评估价值为7.59亿元，增值额为4.74亿元，增值率为166.73%。中国医药拟以5.25亿元收购70%股权，初步预计形成商誉约1.3亿元。然而，标的公司业绩波动剧烈，CRO新签订单金额2025年同比下降30.81%，行业竞争加剧导致毛利率承压。

中国医药回复称，从标的公司在研品种研发进展情况来看，纳入资产评估收益法的在研品种研发进展均已按计划完成。因此，本次评估预测较为谨慎合理，相关评估预测数据具备可靠性。同时，参考同行业可比上市公司市盈率水平以及市场近期交易案例市盈率水平分析，主要依据充分，交易定价较为合理、谨慎，具备商业合理性。

需要注意的是，标的公司2025年业绩大幅下滑，后期标的公司如因盈利未达预期、市场环境恶化或整合失败等原因可能会触发商誉减值风险，对公司经营业绩造成不利影响。

读创财经梳理发现，此前中国医药为了拓展医药商业板块进行的多笔并购，曾留下了商誉风险——2024年，中国医药针对通用技术辽宁医药有限公司计提商誉减值损失约1.28亿元；截至2025年前三季度，中国医药的商誉余额为9.96亿元。

为防控风险，此次交易协议设置了多项措施，包括对创始股东股权转让价款采用分期付款、过渡期损益由创始股东承担亏损补偿、对交割前事项导致的损失由创始股东补偿、保留并调整员工持股平台以稳定核心团队等。公司表示，本次交易有助于提升公司科研创新转化力和工业子企业竞争力，深化集团医药医疗板块协同，并增强国际化业务竞争力。

在并购的同时，中国医药自身经营隐忧浮现。

根据中国医药2025年三季报，公司前三季度营业总收入为258.94亿元，同比下降3.42%，已经连续2年下滑；归母净利润约4.55亿元，同比减少4.64%，已经是连续5年下滑，这一数据甚至比不过10年前——2015年前三季度，公司归母净利润为5.17亿元。

资金面同样承压。截至三季度末，中国医药资产负债率攀升至61.36%，其中短期借款44.44亿元，长期借款8.68亿元，债务压力显著。现金流状况更是堪忧，截至三季度末，经营活动产生的现金流量净额为-3.13亿元，上年同期为-3.78亿元。

公司治理层面亦频现波澜。近两年，中国医药内部持续开展反腐工作，上市公司及下属公司被查的高管、原高管数量多达10多位。自2025年11月以来，该公司包括原董事长高渝文、原总经理助理李欣在内的至少三名核心高管相继被查。