导读：巨额分红背后，谁才是最大赢家？
百熙｜作者
张昌杰｜编辑
消费食评｜出品
1 月 19 日， 在官宣启动 A 股 IPO 辅导 753 天后，君乐宝乳业集团股份有限公司（以下简称：君乐宝）最终选择了向香港联交所递交上市申请，宣告彻底走出 “ 三聚氰胺事件 ” 的阴影。
从早期依托三鹿、蒙牛实现扩张，到如今独立成长为行业第三，君乐宝已构建全产业链体系，并凭借“悦鲜活”等品牌在低温鲜奶赛道突围。
然而高负债与激进分红、高管高薪酬形成鲜明对比，凸显其冲刺上市背后的财务压力与治理特点。在行业调整期，其业绩增速跑赢伊利、蒙牛，或许是君乐宝IPO的最大底气。
一场始于2008年的资本市场梦想，这次可以成功吗？
从借力三鹿蒙牛，到抗衡伊利蒙牛
创立于1995年的君乐宝以酸奶起家，为谋求大发展先后与三鹿、蒙牛两大巨头产生深度资本关联。
1999年，已是中国驰名商标三鹿以“现金与品牌”的方式入股君乐宝，持股33%，君乐宝由此成为三鹿子公司。
背靠三鹿这棵大树，君乐突破区域限制与渠道瓶颈，第一次实现跨越式扩张。2008年君乐宝跻身中国酸奶市场前三。
同年，中国乳品行业因“三聚氰胺事件”陷入至暗时刻。作为三鹿子公司，尽管君乐宝自家产品未被检测出问题，但品牌亦不可避免遭遇几乎毁灭的打击，元气大伤。
事件过后，君乐宝紧急回购股份，与三鹿进行切割，彻底脱离三鹿体系，走上独立发展之路。
但“君乐宝就是三鹿”的质疑从未真正消失，受事件余波影响的君乐宝，面临品牌形象、资金短缺、全国化发展乏力等困境。
2010年，蒙牛斥资4.692亿元收购君乐宝51%股权，成为控股股东，为君乐宝提供充足的发展资金，助力其恢复元气并推进全国化布局。
身上带着不少质疑的君乐宝，在蒙牛品牌的加持下，借助其分销网络和资金支持，度过了高速发展的9年。
2009年，君乐宝营收12.6亿元，2019年增长至163亿元，其间复合年增长率为29.17%。
2014年正值国产奶粉陷入信任危机之时，魏立华带领君乐宝开启了奶粉业务新纪元——推出首款婴幼儿配方奶粉。
产品主打“行业半价甚至三分之一”的亲民定价，帮助君乐宝在外资品牌垄断高端市场的背景下杀出重围。
但低价策略在帮助打开市场的同时却拖累了盈利能力。蒙牛控股期间的数据显示，2017-2018年君乐宝净利润率仅为2.2%、2.9%，而同期伊利净利润率超8%，飞鹤更是高达19.68%、21.55%，差距悬殊。
不知何时起，赚钱能力不够强的君乐宝悄悄成了“大树”蒙牛眼中的“拖油瓶”。
2019年，蒙牛决定与君乐宝分手，在出售其股权时，蒙牛财务总监表示，“君乐宝毛利率低于蒙牛水平，剔除后报表将明显改善”。
两次背靠“大树”的经历都不痛快，君乐宝决心要走自己的路！
单飞后的君乐宝迅速找到了新的增长引擎，避开蒙牛和伊利占据主要份额的常温奶赛道，寻找低温鲜奶市场的发展机遇，在2019年推出了新品牌“悦鲜活”，并迅速成为液奶市场的头部玩家。
如今，曾多次尝试借力“大树”发展而不痛快的君乐宝，已构建起从牧草种植、牧场养殖、研发创新到生产销售的全产业链体系。
从体量上看，君乐宝已成为国内乳制品行业三巨头之一，自己已成长为大树！
根据弗若斯特沙利文报告，以2024年零售额计算，君乐宝已位列中国综合性乳制品企业第三名，占据了4.3%的市场份额，仅次于伊利、蒙牛。
高负债不影响巨额分红
据《华夏时报》报道，早在 2008 年，魏立华就做好了上市准备，结果因为 “ 三聚氰胺事件 ” 泡汤了；随后 “ 卖身 ” 蒙牛，上市计划再也没提过。
但魏立华决心带领君乐宝闯荡资本市场的种子早已在心底埋下。
无论是与三鹿还是蒙牛的合作，魏立华的底线之一是要确保君乐宝相对独立的经营自主权，坚持品牌独立运营。
从2023年12月28日官宣启动A股上市辅导，到经过750多天的等待官宣赴港上市。
有分析认为，君乐宝的财务状况可能是其上市的阻力之一，而最为突出的财务问题就是高负债率。
截至2025年前三季度，公司的负债总额为175.66亿元，负债率高达77.1%，远超行业平均水平。同期，公司持有的现金及现金等价物为13.66亿元，相比上年同期减少1.1亿元，公司持有的现金并不宽裕。
2022年至2024年，君乐宝的负债率分别高达78%、80.5%、78.6%，逼近80%警戒线！并且负债率持续显著高于蒙牛、伊利，也远高于行业平均水平。
这意味着，君乐宝作为挑战者，在谋求追赶领头羊之际，承担着更重的债务负担和风险。
此外，公司2023年至2025年前三季度的流动负债净额（净营运资本）持续为负且缺口扩大，表明公司短期偿债能力和流动性风险较高。
资产负债率接近80%警戒线，流动负债净额为负，短期偿债压力大等，或许是君乐执着上市募资的原因之一。
与高额负债形成鲜明对比的是，公司在股东分红上的持续大手笔。
2023年至2025年，分红金额持续增长，累计分红金额26.25亿元，分红金额超过同期归母净利润。
对于一家正在寻求融资扩大生产规模的企业而言，如此分红政策可谓相当激进。
其中最引人注意的要属上市前的“突击分红”。2025年10月16日，公司临时股东会决议宣派10亿元特别分红，2025年12月全额派付完毕，短短两个月，一气呵成！
但如此突击分红，难免会引发市场对公司资金安排的讨论。
招股书数据显示，魏立华及其一致行动人合计控制公司约60%左右的股权，实现了对公司的绝对控制。按此估算，在26.25亿元的总分红中，魏立华及其一致行动人获得超过15亿元。
豪气的分红，春华资本、红杉资本等机构股东自然也可以分一杯羹，值得注意的是茅台集团在君乐宝的分红中也是受益方。
公开信息显示，茅台金石基金持有君乐宝0.94%的股份。茅台金石有茅台私募、中信金石两个普通合伙人，其中茅台私募由茅台集团控股80.1%。
公司在高管薪酬上出手也相当阔绰。
2023年至2025年前三季度，公司董事的薪酬总额分別为1990万元、3290万元及1520万元。
魏立华在2023年和2024年的薪酬（剔除股份支付）分别为672.84万元、1184.87万元。
另一方面，招股书披露，公司未为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金。
公司对此表示，未全额缴纳社保的原因包括 “ 部分员工自愿放弃缴纳 ”“ 新入职员工办理手续的过渡期 ” 等。
“超越蒙牛伊利”
2024 年，君乐宝营收同比增长 13% ，显著高于行业平均增速；调整后净利润同比增长 92.5% 。 2025 年前三季度，营收同比增长 1.5% ，净调整净利润同比增长 24.9% 。
在行业深度调整的背景下，全力冲刺资本市场的君乐宝表现出极强的发展韧性。2024年、2025年前三季度，从营收及归母净利润增速来看，君乐宝表现要好于同期的伊利、蒙牛。
伊利2024年营收同比下滑8.24%，归母净利润下滑18.94%；2025年前三季度营收微增1.71%，净利润仍微降4.07%。
蒙牛境遇更严峻，2024年营收下滑10.1%，受资产减值影响，归母净利润暴跌97.8%；2025上半年营收同比下降6.9%，归母净利润同比下滑16.4%。
作为新晋“三哥”，君乐宝的市场份额较伊利和蒙牛还有很大的差距。2024年，伊利、蒙牛市场份额分别为24.6%、18.7%，君乐宝市场份额仅为4.3%。
增长的背后是结构的调整，近两年来夜奶产品已成为公司主要增长引擎，营收占比从2023年的55.1%，提升至2025年前三季度的61.1%。
2024年，「悦鲜活」成为高端鲜奶第一品牌，「简醇」是低温酸奶第一品牌。
而曾被给予厚望的“第二增长曲线”——奶粉业务则呈现快速收缩态势，同期营收占比同30.9%下滑至22.1%，是所有业务板块中下滑最大的。
早在2019年，魏立华提出“鲜奶、酸奶、奶粉均要争第一”。
如今，鲜奶、酸奶或许不是整体份额第一，至少实现了局部突破；相比之下，奶粉业务已经掉队了。
公司旗下高端奶粉品牌旗帜近年来的发展便是奶粉业务板块的缩影。
招股书披露，2024年至2025年前三季度，因业绩波动，公司分别对旗帜乳业相关资产组、来思尔乳业及其子公司、思克奇河北及其子公司进行了1.05亿元、1.01亿元、0.23亿元的商誉减值。截至2025年三季度末，公司还有商誉5亿元。
2022年7月公司喊出“2025年力争销售额达到500亿元”目标之后，君乐宝开启了加速收并购模式，以期做大规模。
据不完全统计，2021年以来君乐宝共完成8次投资并购，收购的对象覆盖奶酪、水牛奶、现制酸奶等多个行业。
来思尔、思克奇等无一例外均是君乐宝此前为追求在规模上快速缩小与伊利、蒙牛的差距并购而来。
君乐宝还入股了奶酪行业创业公司酪神世家（2025年10月进入破产清算程序）；收购陕西的银桥乳业；；益生菌乳酸菌研发商一然生物等。
进入2026年，500亿元的目标并没能靠收购达成，但并不妨碍启动上市进程。
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