中信建投：大宗疯涨，美国CPI压力如何？|cpi|下行|中信建投|原油|油价|美债|通胀压力|降息

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜钱伟

大宗商品涨价，引发通胀担忧，但实际影响不大：

①投入产出表显示，美国各行业对大宗品的使用不算多，在总投入中的占比仅2%左右

②CPI构成看，原油和农产品相关的能源和食品分项权重较高，而工业金属和贵金属相关的分项集中在汽车与电子设备，权重相对低一些

③CPI消费篮子中，大宗品价值量占比一般，整体CPI中不足6%，核心CPI中不足3%

④假设大宗价格保持不变，涨价传导50%，2026年整体CPI增速拉动约0.3%，核心CPI约0.1%，油价影响远超金银铜

⑤历史数据同样显示，大宗涨价时，美国核心CPI不存在上行风险，甚至往往下行

⑥市场启示：大宗涨价，短期仍冲击情绪，降息预期打压、美债利空；但后续通胀被时间证伪，全年仍看多美债和降息，这是一大预期差

大宗商品价格大幅上行，美国后续通胀压力是否会很大？联储降息是否会受到较大干扰？

大宗商品价格集体飙升，市场对通胀的担忧加剧，降息预期被压制。去年下半年以来，金、银、铜持续上行创新高，油价近期也出现异动，仅农产品弱势下跌。市场关心，商品涨价，是否会大幅抬升2026年美国CPI，若通胀压力加剧，即使就业持续走弱，联储降息也会受到极大掣肘，对市场利空。

我们测算大宗上行对美国CPI的影响，由于农产品价格变化不大，这里仅聚焦能源、工业金属、贵金属三大品种。核心观察包括：

（1）投入产出表显示，美国各行业对大宗品的使用规模并不大，相关大宗品在总投入中的占比仅2%左右

根据美国商务部投入产出表中的需求表信息，抽取投入品中与原油、铜铝、钢铁、金银等相关度较高的子项，加总其在各个行业中的使用规模，并计算在总投入中的占比。结果显示，总占比约2.1%，石油、钢铁等居前。

（2）从CPI构成看，原油和农产品相关度较高的能源和食品分项权重较大，工业金属和贵金属相关度高的分项集中在汽车和电子设备，权重相对低一些

CPI分项的权重显示，食品13.7%遥遥领先，其与农产品关系较高；能源（6.3%）、新旧汽车（6.7%）则分别与原油、金属相关；其余和大宗品相关度较高的多在电子设备分项中，例如家电、手机等，但权重均偏低。

（3）CPI消费篮子中，大宗品价值量占比一般，整体CPI中不足6%，核心CPI中不足3%

结合前面需求和CPI分项构成，大致可以匡算居民消费中的大宗品价值占比。结果显示，能源和农产品是大头，但主要影响体现在食品和能源分项中；工业金属和贵金属主要体现在核心CPI中，但体量较小，均在0.1-0.2%的水平。

（4）大宗价格的传导，基准情形下，一般按照50%计算

接下来，计算大宗品涨价对CPI的传导，还需要确定价格的传导系数，上游油价上涨50%，并非下游消费者全部吸收。例如，布油期货的涨跌幅，与美国零售汽油的涨跌幅，存在较大差距，回归结果显示，斜率参数仅0.56，离1有明显距离，我们后续假设传导系数0.5。

（5）大宗品涨价对2026年整体CPI增速的拉动约0.3%，对核心CPI的拉动约0.1%；此外，即使大宗价格维持高位，CPI环比压力也仅是短期现象

在前述占比、50%传导、大宗品最新价格保持不变的情形下，可以大致计算CPI增速的影响幅度。其中，能源的影响还是较大，2026年，若油价维持60-70区间震荡，整体CPI增速难有大幅度上行；而贵金属和工业金属的贡献有限，即使极端情形，后续金银铜再涨价10-20%，对CPI的额外拉动幅度也仅在0.2%左右。

此外，需要注意的是，商品价格维持高位不等于通胀维持高位，联储关注的是CPI增速，即使铜价金价维持高位不回落，只要中枢不持续累积上行，CPI环比增速也会很快恢复正常。

（6）历史数据看，大宗涨价时，美国核心CPI一般不存在上行风险，甚至往往下行

前述计算结果，显示大宗涨价对CPI的影响并不大，尤其是核心CPI，历史经验同样可以观察出类似现象。2007-2008、2009-2010、2016-2018几轮大宗行情中，美国核心CPI整体稳定，甚至出现回落。

主要风险在能源分项上，若油价后期大幅上行，整体CPI的压力将较大，但仅是短期冲击。

（7）大宗涨价，短期对情绪仍构成影响，通胀担忧下，降息预期难发酵，美债利空；但后续通胀被时间证伪，全年仍看好美债和降息，这是一大预期差

尽管影响可控，但当下市场情绪仍偏向通胀交易。商品价格的走势，与市场的通胀预期也存在明显的短期正相关性，需要等待更多的数据证实通胀压力可控。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。