文 | 当代名医在线首席观察员周景行
图 | 微摄
2026年1月，康辰药业（603590.SH）发布的2025年业绩预告引发市场关注，预计归母净利润同比大增243%至315%，扣非净利润增幅更高达350%至447%。然而，这份亮眼业绩背后，是低基数修复的短期效应，公司在业务结构、研发创新、公司治理、国际化布局等方面仍面临多重深层次考题，长期发展确定性亟待验证。
考题一：业绩高增的“含金量”与可持续性
业绩预增的核心逻辑并非内生增长的爆发，而是低基数下的修复性反弹。根据公司公告，2024年因对收购原泰凌医药国际有限公司（现更名方恒医药国际有限公司）形成的商誉计提减值准备，导致资产减值损失增加，净利润基数被大幅压低。2025年无该项减值计提，直接推动净利润同比激增，预计归母净利润为1.45亿元至1.75亿元，扣非归母净利润为1.4亿元至1.7亿元。
从营收端看，增长动能相对平淡。2025年1-9月，公司实现营业收入6.92亿元，同比仅增长7.10%；归母净利润1.28亿元，同比增长13.19%，这一增速与全年预告的高增幅形成鲜明对比，印证了全年业绩高增的特殊性。机构预测数据显示，2025年公司营业收入预计为9.20亿元，同比增长11.40%，净利润增速将回落至229.87%，2026年净利润增速进一步降至26.54%，增长回归理性区间。
股价表现也反映出市场的谨慎态度。业绩预告发布当日（1月7日），公司股价上涨3.25%，收于41.88元，主力资金净流入540.20万元；但截至1月22日，盘中下跌2.11%，报42.71元/股，总市值67.91亿元，近60日股价累计下跌11.26%。资金面呈现短期流入、中期震荡的特征，凸显市场对业绩可持续性的疑虑。
考题二：单品依赖的“紧箍咒”与政策市场双重冲击
营收结构单一始终是康辰药业的核心隐忧。官方数据显示，公司主营业务收入中，核心产品“苏灵”（尖吻蝮蛇血凝酶）占比70.77%，鲑降钙素（密盖息）占比29.15%，其他业务仅占0.09%，几乎完全依赖两款产品支撑业绩。其中，“苏灵”作为公司的营收支柱，是同类产品中唯一未被纳入集采的品种，但政策与市场风险已逐步显现。
公司在2025年半年报中明确提示，随着集采省份不断扩大，中标竞品获得政策性市场保障，行业竞争进一步加剧；同时，新医疗技术的迭代可能对止血药市场形成冲击。目前，公司产品覆盖国内2300多家医院，但过度依赖“苏灵”的格局未获改善，一旦该产品被纳入集采、遭遇竞品替代或市场需求萎缩，将直接重创公司营收与利润。
密盖息业务同样面临压力。2024年，因该业务收入下滑，公司对其相关商誉计提减值，间接导致当年净利润大幅下降。尽管2025年无减值影响，但该产品的增长潜力有限，难以承担起多元化营收的重任。
考题三：研发创新的“试错成本”与转化难题
为打破单品依赖，康辰药业持续投入创新药研发，但多次遭遇项目终止或失败，研发体系的效率与风险控制能力受到市场质疑。2025年12月，公司公告终止CX1026和CX1003两个创新药项目，其中CX1026因代谢产物KC1036展现出更优潜力而被放弃，CX1003则因研发周期长、不确定性大被终止，两项均为“创新药研发及靶向抗肿瘤药物创新平台建设项目”的子项目。
更早之前，公司历时十多年研发的国家一类新药“盐酸洛拉曲克”（迪奥），在临床Ⅲ期后期因创新水准和临床应用价值不足，于2020年被主动放弃，让公司深刻体会到创新药研发“投入大、周期长、风险高”的特性。多次研发失利不仅消耗了大量资金与资源，也延缓了公司产品线多元化的进程。
目前，KC1086是公司研发管线中的核心亮点。该产品为完全自主研发的KAT6/7双靶点抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤治疗，2025年6月获国家药监局临床试验默示许可，8月完成首例受试者给药，2025年底获FDA临床试验许可，中国I期临床试验正有序推进。临床前研究显示，其在多种肿瘤模型中抑瘤效果优于同类在研药物，且药代动力学特性良好、治疗窗口宽。但创新药从临床到商业化的转化率极低，KC1086仍需跨越临床有效性验证、安全性评估、市场竞争等多重关卡，能否成功落地仍是未知数。此外，公司KC1036、ZY5301等在研项目也均处于早期阶段，短期内难以形成业绩贡献。
考题四：公司治理的“稳定性”与市场信心维系
在业绩逐步修复的背景下，公司高管的减持动作引发市场对治理稳定性的担忧。2025年9月至10月，控股股东、实控人及董事长刘建华通过集中竞价及大宗交易方式累计减持478.06万股，占总股本的3%，减持金额达1.87亿元，持股比例从31.87%降至28.87%。同年9月，公司总裁牛战旗减持8.75万股，减持金额493.48万元，持股比例从0.2196%降至0.1647%。
公司称刘建华减持系个人资金需求，不会影响公司治理与控制权，但持续减持可能降低实控人对公司决策的影响力，甚至影响战略连续性。若后续出现一致行动人或其他高管减持，可能形成集中抛压，进一步冲击市场信心。
机构持仓也出现明显变动。截至2025年9月30日，前海开源、汇添富旗下5只基金新进十大流通股东，而鹏华医药科技、易方达医疗保健等3只基金退出。股东户数为1.07万，较上期增加7.18%，人均流通股减少6.12%，筹码集中度有所下降，反映出机构对公司未来预期存在分歧。
考题五：国际化布局的“漫长征程”与落地考验
出海是康辰药业“十年战略”的重要支撑。公司在互动平台表示，目前业务主要聚焦国内市场，出口占比极小，将对标国际化标准，推进业务国际化布局。KC1086项目获FDA临床试验许可并在国际峰会路演，成为公司国际化的首次重要尝试。
但医药企业国际化面临诸多挑战：一是海外临床试验成本高、周期长，对公司资金实力与研发能力提出更高要求；二是海外市场竞争激烈，KC1086需与全球同类创新药同台竞技，面临专利、定价、渠道等多重壁垒；三是公司缺乏海外商业化经验，从临床试验到市场推广需搭建专业团队，磨合周期较长。如何将研发管线的国际化潜力转化为实际营收，是公司亟待解答的长期考题。
综合分析与评论：在短期修复与长期破局中寻找平衡
康辰药业2025年的业绩高增，是减值因素消除后的低基数修复，难以掩盖公司长期发展中的结构性矛盾。多重考题的核心，在于公司能否从“短期业绩反弹”转向“长期内生增长”，从“单品依赖”走向“多线支撑”，从“国内聚焦”迈向“全球布局”。
从优势来看，公司核心产品“苏灵”仍具备市场稀缺性，毛利率维持在89%以上的较高水平，为研发与国际化提供资金支撑；KC1086项目展现出差异化竞争潜力，获国内外监管机构临床许可，为产品线升级打开空间；上市后累计派现4.37亿元，近三年派现1.75亿元，体现出一定的盈利分配能力。
但挑战更为突出：单品依赖的风险敞口持续扩大，集采与竞品冲击的不确定性上升；研发体系需提升效率与风险控制能力，在研项目的临床转化压力巨大；高管减持与机构持仓变动影响市场信心，治理稳定性需持续验证；国际化布局处于起步阶段，面临资金、技术、渠道等多重壁垒。
对于康辰药业而言，短期需巩固“苏灵”的市场地位，应对集采政策变化，保障业绩平稳过渡；中期需加快KC1086等核心在研项目推进，提升研发转化效率，逐步优化营收结构；长期需搭建成熟的国际化研发与商业化体系，打破增长天花板。唯有逐一破解这些考题，公司才能真正实现从“业绩修复”到“价值成长”的跨越，否则短期的业绩光环终将褪去，长期发展仍面临较高不确定性。
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