前文多次探讨过：以宏大叙事加持的商业航天，只是降温，而不是否定行业。

参与者们大概已从指导方向上解读出：行业不会倒，却并不意味着所有的概念股都不会倒。

指导方向很明确：商业航天将从“放卫星”到“数订单”，硬核淘汰赛开始了。

朋友聚会聊起商业航天，有位朋友半开玩笑说：“这行业，上一波是‘放卫星’，现在该‘数卫星’了。”

一盆冷水浇下来，问询函如雪片般地飞向那些“跨界追星”的公司，股价应声回落。

PPT上的万亿星座梦，突然就得回答一个灵魂拷问：“订单呢？钱呢？”

这场估值逻辑的切换，不是温柔的风格转换，而是从“故事会”到“财报会”的硬着陆。

看懂这场变局，才能在这波大浪淘沙里，找到真正的硬核企业。

一、核心标的：从“科幻故事”到“工厂账本”

先把桌子上的厂家们摆清楚：商业航天产业链，按国内现状，主要分四类：

1. 火箭/卫星制造龙头：从“上天”到“上量”

· 代表：中国卫星、中科星图（旗下相关制造业务）

故事期（炒概念）：那叫一个热闹。

一张可回收火箭效果图，股价能拉三个涨停；只要PPT上提到“低轨星座”，估值就先给100亿。

彼时看的不是技术，是想象力。

PE（市盈率）动不动上百倍，PS（市销率）高得离谱，核心就靠马斯克放个炮仗、国内发个政策这种事件驱动。

价值期（看基本面）：画风突变。

关键就三件事：星网（中国卫星互联网集团）的订单拿到没？G60星座的批量生产启动了没？工厂生产线能不能稳定“下饺子”？

这时候，市场资金不看PPT了，直接看财报：营收同比翻倍了吗？利润跟上了吗？毛利率稳住了吗？

估值锚：PE回归到制造业合理的 30-35倍。

核心跟踪指标变成 “订单交付率”（签100颗卫星，到底按时造出来多少颗）和毛利率（别为了抢订单赔本赚吆喝）。

2. 核心元器件：从“国产替代”到“卡住脖子”

代表：铖昌科技（星载相控阵T/R芯片）、臻镭科技（射频芯片）

故事期：口号是“星辰大海，芯片先行”。

只要业务沾点“宇航级”“抗辐射”，就能享受国产替代的最高信仰估值，PE一度炒到100倍以上。

问题是：实验室样品通过了，谁能拿到真正的大批量、长周期订单？

价值期：真金白银见分晓。

谁能进入星网等国家队巨头的长期配套名录，拿到5年、10年的框架协议，把市占率做到50%以上，谁才算坐稳了牌桌。

这些芯片毛利极高（60%+），一旦上量，就是现金奶牛。

估值锚：不看虚的PE了，看PEG（市盈率相对盈利增长比率）≈1才合理。

核心指标是： “订单锁定周期”（未来几年的饭碗稳不稳）和 ROE（净资产收益率），没有18%以上，都不好意思说自己是核心。

3. 卫星运营：从“占坑”到“赚钱”

代表：中国卫通

故事期：炒的是“稀缺资源”。

有通信频率、有轨道位置，仿佛占着金山。

再加上“手机直连卫星”的概念一出，又是一波想象空间。但业绩增长慢如蜗牛，PE却给到50倍，全靠未来故事撑着。

价值期：资源再好，也得变现。

高通量卫星，真正投入商用了没？给偏远地区、海洋、航空提供的宽带服务，现金收到手了吗？手机直连业务，用户数是不是在持续增长？

财报关键看经营现金流，是不是真的健康。

估值锚：国际通用指标EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润），在15-20倍区间算理性。

重点关注： “经营现金流净额” 和 “ARPU（用户平均收入）” 能不能提上去。

4. 蹭热点标的：从“飞天”到“归零”

代表：某些无核心技术，主业本是做服装的、做家具的，却突然公告要“布局商业航天”的公司。

故事期：一份语焉不详的合作公告，就能点燃市场热情，股价短期翻倍。

它们没有团队、没有技术、没有订单，但架不住“梦想”贵。

价值期：问询函一到，要求说明“具体规划、技术来源、资金安排”，这类公司大部分就哑火了。

故事讲不下去，资金迅速撤离。股价哪里来，再哪里去。

估值锚：直接清零，回归其主业的本色估值。这类公司，是这轮降温首要的出清对象。

二、估值逻辑切换：三道“灵魂拷问”

这次降温，本质是估值框架的彻底重构。

市场资金正在用三把尺子，冷静地衡量每一个概念股：

第一把尺子：从“模糊预期”到“硬订单”

过去：签个“战略合作框架协议”就能炒一波。

协议里可能连金额、数量、交付时间都没有。

现在：订单必须规模化（够吃一年以上）、长期锁定（最好3-5年）、条款清晰（明确单价、总金额、交付节点）。

更重要的是：这个订单，能占公司未来营收的多大比例？——这直接决定了业绩弹性。

第二把尺子：从“营收噱头”到“真金白银”

过去：营收增长快就是好公司，哪怕它是赔本赚吆喝，毛利率不断下滑。

· 现在：三重验证：

1. 经营现金流净额，必须回正并增长。纸上富贵不行，钱得进账。

2. 毛利率要稳定，甚至有提升。证明你有技术壁垒和定价权，不是打价格战的搬运工。

3. 净利润同比，要高增。营收的增长，最终必须落到利润上，这才是股东回报的源泉。

第三把尺子：从“概念定价”到“业绩定价”

过去：炒概念时，大家看PS（市销率）：你讲个千亿市场的故事，先给你10倍PS。

或者更简单，看“市值空间”：对标SpaceX，打几个折，就算目标价。

现在：全部切换为业绩估值法。

制造和运营看PE（市盈率），和国际同类成熟公司对标。

高增长的元器件看PEG，要求增长能消化高估值。

重资产运营企业看EV/EBITDA，剔除财务结构的影响，看主业盈利能力。

机构大资金最终会用DCF（现金流折现模型） 来终极定价。

所有方法的核心锚点，都指向两个最实在的指标：ROE（不低于15%） 和订单交付率（不低于80%）。

前者衡量赚钱效率，后者衡量诚信和执行力。

三、监管降温下，如何沙里淘金？

这轮降温，看似泼冷水，实则是洗牌，帮市场淘汰“讲故事的人”，留下“实干家”。

因而，筛选标准变得极其清晰：

直接剔除（雷区别碰）：

·无核心技术的“三无”公司（无团队、无产品、无订单）。

靠一份公告蹭热点，后续无任何实质进展的“公告式转型”企业。

主营业务持续亏损，指望航天业务画饼续命的公司。

重点关注（黄金赛道）：

1. 订单硬：已经拿到国家队（星网、航天科技/科工集团） 或头部商业客户明确、大额、长期锁定订单的企业。

订单是当下的护城河。

2. 产能实：产线已经建成，并公开披露过量产能力和良品率数据的企业。

能“造出来”并且“稳定地造好”，是硬道理。

3. 财务健康：经营现金流持续改善，甚至已经转正；ROE呈现稳步上升趋势。

这证明生意模式，是真的跑通了。

四、商业航天的“成人礼”

商业航天，从来就不是一个能只靠情怀和梦想生存的行业。

它本质是高端制造+顶级运营，每一颗螺丝钉都得花钱，每一次发射都不能失败。

此前的资本狂热，像一场青春期躁动，让行业获得了前所未有的关注和资源。

而现在，监管和市场共同推动的这场“估值重构”，则是行业的成人礼。

这要求：企业家们从仰望星空，必须转变为脚踏实地；从讲述改变世界的故事，转变为递交一份扎实的财报。

对于参与者而言，盛宴并未结束，只是菜单换了。从此，桌上不再有虚幻的“概念糖果”，取而代之的是需要仔细品尝的“业绩硬菜”。

能在这张新餐桌上稳坐的，才是未来中国商业航天真正的脊梁。

但参与者们需要清楚的是：

即使是公认的行业龙头们，大概也不会像上一波那样马不停蹄、一路狂奔了。

（本文提及的公司，仅为行业研究分析所引用。勿作任何投资判断依据）