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2026年1月8日和1月9日智谱和MiniMax先后登录港交所，分别成为全球大模型第一股和大模型市值第一股，这也是中国乃至世界大模型领域发展的重要里程碑事件。两家公司股价首日走出了完全不同的形势，由此可见资本市场对两家公司模式具有不同的理解。
智谱上市首日盘中振荡，一度破发，最终收涨13.17%，收于131.5港币，总市值约579亿港元，第二日智谱股价上涨20.61%，总市值698.2亿港元，最近两周市值平均在900亿港元左右。MiniMax上市首日，开盘即涨了78.18%，盘中有波动，但整体上都是强势上涨，最终收涨109.09%，总市值超千亿港元达到1067亿港元，最近两周市值平均在1200亿港元左右。
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01.
大模型公司的资本市场认知
从股价走势和总市值角度看，MiniMax都比智谱更加强势，这明显反映出资本市场对两家公司态度。首先对于大模型领域的前两个上市公司，资本市场整体上都是买单认可了，这也是为什么两家公司都获得了近2000倍的超额申购，并且上市之后都比较强势的上涨。然后是资本市场上地两家公司的理解是有差异的，并且相比之下更多资本追捧MiniMax，所以给了更高的估值。
背后的原因是资本市场对两家公司的业务模式的认知差异。从披露的数据来看，智谱的收入很大部分自于国内政企客户的项目收入，MaaS方面的收入增长很快但基数和占比略小。而MiniMax的收入大部分来自于2C的产品海外收入。由于上一波AI的教训，资本市场普遍认为政企客户项目收入的质量不如2C产品带来的收入质量，所以智谱与MiniMax之间的差异。由此引申出的一个核心问题就是，大模型领域特别是对于大模型公司而言，最关键的因素是什么？
02.
大模型公司最关键的因素
其实，对于大模型领域特别是对于大模型公司而言，最关键的因素就三个，“技术”、“产品”和“生态”。“技术”作为基础，或者根本，任何一家大模型公司都是绝对重视，“产品”和“生态”不同公司的认知就存在很大的差异了，也体现了不同公司的基因差异。
“技术”决定了大模型公司能否留在牌桌，只有技术上至少保持跟进，跟全球头部的大模型保持在合理的差距，并且能尽可能逐步缩小差距，才能保持技术的活力。2023-2024年百模大战，逐渐到大模型公司的收敛，这是由技术决定的。智谱和MiniMax港交所上市，资本市场的普通追捧，某种程度上也是对其技术的基本认可。
“产品”即基于大模型开发出的应用，也包括大模型公司推出的APP，如字节的“豆包”、智谱的“智谱清言”等APP。但如果只是一般的chat类APP的话，目前头部效应很明显，而且大多是免费模式，所以这类产品在2025年初deepseek-r1发布之后，基本的大模型公司也都停止的投流的工作。MiniMax在海外做了一个陪伴类的APP，也是目前大致1/3的收入来源，资本市场认为MiniMax的产品带来的收入更可持续，所以给出了更高的估值。但可能目前大多数大模型公司自身推出的应用产品其实本质上还属于比较浅层应用。后续能否带来真正的爆款产品，决定了产品型大模型公司的商业可持续性。
“生态”主要是指应用生态，从长期来看，对于大模型公司可持续发展最重要的因素应该就是生态。繁荣的应用生态才是证明大模型公司商业闭环和可持续的依据，但可能当前真正意识到并且在生态方面开始重投入的大模型公司或许不多，因为生态的建设并不容易，并且常常效果的显现需要相对长的周期，在要求即刻反馈和回报的市场环境下坚持投入并耐心等待的并不常见。
03.
大模型公司的商业模式
大模型公司按常见的商业模式分类，可以分为产品型、生态型和项目型三类，当然不同的阶段的大模型公司可以同时存在2种或2种以上类型。其实并没有哪种一定优于其他类型，每种类型都它的优势，也有它的不足，重要的是能够把团队自身的基因和资源禀赋最大化。
产品型公司的核心在于产品的开发能力，通常更多是指2C产品，也包括标准化2B产品，核心要求是能够推出爆款的应用，并且基于应用能够形成可持续的规模化的收入。产品应用的核心往往不是技术，而是满足用户的需求，或者解决客户的真实问题，所以产品能力的核心在于把握用户的真实需求，并且是可持续的具备规模化的需求。国内大模型公司中MiniMax持续在这方面努力，美国Anthropic应该可以算做这类。
生态型公司的核心在于发展生态体系，支持和伴随生态伙伴的发展，培育和发展繁荣的应用生态，从而实现自身商业的繁荣和持续发展。生态建设的门槛最高，通常前期投入和培育的周期更长，但一旦建立起具有活力的生态，就能够形成较高的壁垒，并且能够带来更稳定的持续性收益。要想成为生态型公司，也需要坚守一些底线，就是不能抄袭生态伙伴的产品应用，一旦跨越了这条红线，长期来看生态就会坍塌。国内的DeepSeek，美国的OpenAI和Google等都可以归于这类。
项目型公司的核心在于商务关系和交付能力，要取得足够的重大项目，离不开商务关系，当然拿到项目之后交付能力就成为关键。deepseek-r1开源之前，项目型公司还能弄模型的私有部署获得一定的溢价，现在估计主要得靠完整的解决方案以及结合agent能力提效。项目制主要还是以服务大中型企业或组织为主，以前可能每个项目的需求都不同，每个项目能够真正复用的部分相对有限，大家还记得上一波CV四小龙的项目制魔咒，所以资本市场对项目制公司还是心存顾虑，大模型的项目制可能还真有些区别，具体还有待时间的验证。
04.
未来什么最重要
大模型领域的发展进入新阶段，国内外模型厂商之间的追赶与竞争仍然没有丝毫减弱，或者大模型厂商已经完成一波的收敛，或许接下来几年还会有进一步收敛。未来大模型领域的发展更重要的是什么呢？或者说更大的机会在什么方面？大模型已经生成生产力工具，如何让更多普通人能够使用好新的生产力工具来解决各自的问题，这里面一定藏着比大模型本身更大的机会。
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