2025
联系人：谭逸鸣、刘雪
摘 要
本周聚焦：信用行情延续，谁在支撑？摊余债基增配了多少信用？成分券超涨幅度为何持续回落？后续信用参与怎么看？
一、票息资产表现亮眼
本周信用债收益率跟随下行，多数表现强于利率，信用利差压缩居多：
前一周涨幅领先的二永本周表现稍弱，收益率下行及信用利差压缩幅度整体不及普信债；但10年期超长二永表现相对亮眼；
普信债中，3-5年中长端债项涨幅相对领先，尤其是带有下沉属性的城投债；超长普信债涨势仍有延续，但超长城投债及中低等级超长产业债的信用利差被动走阔；
此外，税期资金面扰动增加的情况下，本周资金整体紧平衡，资金利率有所走高；短信用受制于资金利率，近2周均表现稍弱。
二、科创债成分券为何持续“超跌”？
2026年以来，科创债成分券相较于非成分券持续“超跌”，或系受相关科创债ETF规模持续回落影响，期间或伴随有卖券需求。
截至1月23日，成分券相较于非成分券的“超涨”幅度约4bp，较2025年底的超涨幅度收窄6+bp，3-5年期限段的成分券超涨空间的收窄幅度显著高于其他期限段。
三、摊余债基增配了多少信用？
2025年四季度进入开放期、且封闭期在1年以上的摊余债基季末资产规模合计约2600+亿元，对普信债持仓市值环比增加1068亿元，占其规模的40%；
2025年1-2季度开放的摊余债基在券种配置方面有明显的由政金债转向普信债、利率风格转向信用风格的特征；
3-4季度依旧延续此特征，但对政金债的“保留仓位”也有所提升，尤其是四季度，部分此前利率风格的摊余债基依旧维系此前持仓风格，或系信用票息持续走低的背景下性价比相对不那么高。
四、利差压缩至低点之后
我们对过去一年当中利差压缩行情到极致状态下，触发调整的因素，以及彼时调整的品种和幅度做梳理，以供市场参考。
五、后市信用行情怎么看？
往后看的一段时间内信用利差或仍在当前位置低位震荡。
一方面，当前信用利差较2025年11月7日的阶段性低点空间不算大，部分4-5年期及以上城投下沉券种较低点空间或较大，但随着化债关键时间点临近，城投债期限利差持续性压缩可能性或较低，尤其是长久期的弱城投。
此外，2025年以来历次信用利差下探、突破前低的触发因素基本都在于“新增”配置力量介入——无论是科创债ETF还是摊余债基，都带来了新的配置需求。
站在当前时点往后看，后续除摊余债基外，新增配置力量或相对有限；加之春节前后理财配置力量或有边际下滑。
另一方面，在后市利率仍大概率延续区间震荡的情况下，信用类票息资产大幅调整的可能性也相对不大。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期 ；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：信用行情延续，谁在支撑？摊余债基增配了多少信用？成分券超涨幅度为何持续回落？后续信用参与怎么看？
1
票息资产表现亮眼
本周（01/19-01/23），受全球避险情绪、权益市场降温及央行宽松信号影响，债市整体回暖。截至1月23日，10年、30年国债收益率较1月16日分别下行1.3bp、1.6bp。
信用债收益率跟随下行，且多数品种表现强于利率，信用利差压缩居多：
前一周涨幅领先的二永本周表现稍弱，收益率下行及信用利差压缩幅度整体不及普信债；但10年期超长二永表现相对亮眼；
普信债中，3-5年中长端债项涨幅相对领先，尤其是带有下沉属性的城投债；超长普信债涨势仍有延续，但超长城投债及中低等级超长产业债的信用利差被动走阔；
此外，税期资金面扰动增加的情况下，本周资金整体紧平衡，资金利率有所走高；短信用受制于资金利率，近2周均表现稍弱。
在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：
①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；
②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。
本周，短端相对“克制”，中长端领涨，超长端表现不弱的情况下，哑铃型和子弹型策略组合持有期收益均为0.12%。
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科创债成分券为何持续“超跌”？
复盘2025年下半年以来的成分券走势，大致分为以下几个阶段：
（1）2025年6月下旬至2025年7月中下旬。第一批科创债ETF发行在即，成分券受抢筹，迅速“超涨”。
（2）2025年7月下旬。受市场调整影响，前期“超涨”的成分券较非成分券呈现小幅“超跌”趋势；
（3）2025年8月至9月底。第一批科创债ETF规模持续小幅增加、叠加第二批科创债ETF发行，增量需求支撑成分券“超涨”幅度维持在高位且进一步小幅走阔；
（4）2025年10月-11月。市场调整叠加伴随有摩擦性的赎回扰动，成分券相较于非成分券大幅度“超跌”，整体“超涨”幅度由10bp左右压缩至4-5bp；
（5）2025年12月。科创债ETF年末冲量，带来不小的增量配置需求，成分券相较于非成分券的“超涨”幅度再度走阔至10bp左右的高位；
（6）2026年以来。科创债成分券相较于非成分券持续“超跌”，或系受相关科创债ETF规模持续回落影响，期间或伴随有卖券需求。
截至1月23日，成分券相较于非成分券的“超涨”幅度约4bp，较2025年底的超涨幅度收窄6+bp，3-5年期限段的成分券超涨空间的收窄幅度显著高于其他期限段。
3
摊余债基增配了多少信用？
从已披露的摊余债基2025年四季度报告观察：截至2025年四季度，摊余债基合计资产规模约2.09万亿元，债券持仓市值合计约2万亿元。
分券种看：
摊余债基合计持有的普信债市值约4460亿元，环比增加1500+亿元，占摊余债基债券持仓市值的21.4%，环比+7pct；
摊余债基合计持有的金融债市值约2800+亿元，环比减少近500亿元，占摊余债基债券持仓市值的13.4%，环比-3pct；
摊余债基合计持有的政金债市值约11000+亿元，环比减少近600亿元，占摊余债基债券持仓市值的54%，环比-4pct。
此外，2025年四季度进入开放期、且封闭期在1年以上的摊余债基季末资产规模合计约2600+亿元，对普信债持仓市值环比增加1068亿元，占其规模的40%；
相较2025年前三季度，四季度开放的摊余债基配向信用债的绝对规模虽有明显增加，但增配或转配比例有明显下滑。
从单只摊余债基的观察也能看到：
2025年1-2季度开放的摊余债基在券种配置方面有明显的由政金债转向普信债、利率风格转向信用风格的特征；
3-4季度依旧延续此特征，但对政金债的“保留仓位”也有所提升，尤其是四季度，部分此前利率风格的摊余债基依旧维系此前持仓风格，或系信用票息持续走低的背景下性价比相对不那么高。
4
利差压缩至低点之后
在当前宏观状态以及市场环境下，每当利率进入震荡环境，叠加相对稳定的资金面加持，市场便会开启信用利差压缩行情，从品种到期限，从期限到等级，尽管其中幅度和节奏有所不同。
我们对过去一年当中利差压缩行情到极致状态下，触发调整的因素，以及彼时调整的品种和幅度做梳理，以供市场参考。
首先是2025年春节后至3月中旬。
春节后，资金面冲击再现；与此同时，科技板块领涨，市场风险偏好有所回升，股债“跷跷板”效应凸显，债市大幅调整。
此阶段信用跟随利率债调整，整体呈现由短及长的节奏特征：
（1）在资金面较紧的冲击下，短信用率先调整，在重新高于资金利率后于3月上旬左右便开始企稳；
从整个期间收益率和信用利差调整幅度看，1年期短信用收益率整体上行逾20bp，信用利差走阔5-10bp；
（2）春节前长信用表现相对稳定，在此阶段，长端及超长端在短端调整带动之余演绎补跌行情，直至3月中旬才开始企稳；
从整个期间收益率和信用利差调整幅度看，3年期以上信用债收益率上行逾30-40bp，信用利差走阔10-20bp。
其次是2025年8月至9月。
8月以来，随着股债“跷跷板”效应深化，债市进一步调整，信用利差中枢抬升且呈现短信用相对抗跌、中长信用承压的特征；
进入9月，债市做多力量不足，叠加公募基金销售费用新规担忧下的赎回情绪释放，债市利率继续调整，信用债内部“冰火两重天”：短信用及普信债结构性抗跌、长信用与二永债超跌。
9月中下旬，从基金销售新规预期再起波澜到调整后的自发修复，利率震荡偏弱；信用债在赎回担忧强化下呈现出一定的补跌现象，尤其是长端及超长端，曲线进一步陡峭化演绎。
从整个期间收益率和信用利差调整幅度看，由短及长，调整幅度逐步加深：
（1）短信用调整幅度相对较小，2年内信用债收益率上行幅度大多在20bp，信用利差调整幅度多在10bp以内，部分高等级短端债项利差甚至被动小幅收窄；
（2）3-5年期信用债收益率调整幅度多在20-40bp，对应信用利差走阔10-20bp，普信债调整幅度整体小于二永债；
（3）5年期以上超长信用债收益率调整幅度多在40+bp，对应信用利差走阔幅度在10-30bp，二永调整幅度高于城投、高于产业。
5
后市信用行情怎么看？
站在当下而言，仿佛又到了一个临界点，各类在逻辑上相对顺畅的品种，利差已经大幅压缩，进一步下探的空间不大。往后看的一段时间内信用利差或仍在当前位置低位震荡。
一方面，当前信用利差较2025年11月7日的阶段性低点空间不算大，部分4-5年期及以上城投下沉券种较低点空间或较大，但随着化债关键时间点临近，城投债期限利差持续性压缩可能性或较低，尤其是长久期的弱城投。
此外，2025年以来历次信用利差下探、突破前低的触发因素基本都在于“新增”配置力量介入——无论是科创债ETF还是摊余债基，都带来了新的配置需求。
站在当前时点往后看，后续除摊余债基外，新增配置力量或相对有限；加之春节前后理财配置力量或有边际下滑。
另一方面，在后市利率仍大概率延续区间震荡的情况下，信用类票息资产大幅调整的可能性也相对不大。
具体到各信用品种而言：
1、超长信用行情能否延续？
近2周，从超长信用领涨到压缩3-5年信用债利差，信用债迎来一波快涨行情；这其中超长信用，尤其是超长二永债表现亮眼——收益率大幅压缩接近15bp，开年以来的持有期回报率达1.3%左右。
而从行情的主要支撑力量来看：
交易盘是5年内信用债的主要增持机构，对5年以上超长信用债的增持寥寥；保险、其他产品等配置盘则是5年以上超长信用债的主要护涨力量，其中其他产品主要增持超长普信债，保险更多增持超长二永等品种。
注：
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年之后现券的
其他
债券统计口径由之此前按照到期日统计，改为优先按照行权日统计；分期限买入力度呈现中受前后统计口径差异，或和前期不可比。
往后看，由配置盘主导的行情在票息吸引力持续下降的情况下，参与力度或也跟随减弱；加之交易盘相对谨慎，利差触及前低的情况下追涨动力或有不足。
2、短信用套息空间还有多少？
近2周，短信用套息空间受资金面收紧影响有所收窄，但仍处在2025年以来的相对高位。
往后看，信贷“开门红”的分流效应、春节前的取现需求和年初政府债供给压力的趋势性抬升，资金面季节性收紧压力仍在；但在央行释放较强的呵护意图的情况下，压力或也相对可控。
鉴于此，短信用套息空间仍值得把握；但考虑到或有的扰动因素，杠杆不宜过高。
3、票息资产分布如何？
综合来看，当下更优的策略选择或是参与一些兼顾抗波动能力与票息收益的信用资产，2-3年左右信用票息仍可关注。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20260125：利差压缩行情的轮回规律》
对外发布时间：2026年01月25日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001
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