中金：若“乱象”事态超出预期利多避险资产、资源品科技逢低介入|中金|关税|特朗普|美债|美国国债|美联储|货币|资源品|避险资产

智通财经APP获悉，中金发布研报称，短期内，需要重点关注的事件有：1)“购买”格陵兰岛，目前特朗普称不再考虑对欧洲八国额外加征关税，风险暂时缓解但需持续关注。2)最高法院对特朗普关税的裁决，由于从1月21日起法院进入约四周的“中期休庭”(intervening recess)，因此最早的裁决日期可能要等到2月20日。3)Lisa Cook最终是否会被撤职美联储理事(1月21日已完成口头辩论)，以及鲍威尔刑事调查的动向。4)新主席提名，贝森特1月20日称“最早下周(1月26日-2月1日)即可宣布”。

基准情形下，维持年度判断：即对美股整体积极，板块上周期追赶科技，还可关注小盘和金融，美元不看持续大跌，长债有交易性机会。但如果事态发展继续超出预期的话，建议：1)避险资产，如黄金等;2)科技股，短期会有剧烈动荡，但其独立于政策波动的基本面逻辑，可以波动后逢低再买入;3)资源品，属于当前贸易摩擦和地缘局势的“焦点”，反而会强化其投资价值;4)规避美债，美联储独立性的破坏、财政可持续性担忧，以及“去美元化”叙事都会带来压力。

中金主要观点如下：

2026年伊始，特朗普的诸多举措和言论再度超预期，引发市场大幅波动，美国更是一度出现“股债汇三杀”。从去年8月美国对多个经济体“对等关税”下降、10月中美关税暂缓一年，好不容易消停几个月，现在一下子又把大家拉回到去年四月份“对等关税”时“熟悉的感觉”。美国政策不确定性因此再次抬头向上，美股与美债的波动率也随之上升。

图表：美国政策不确定性再次抬头向上

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股和美债的波动率上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

特朗普挑战现有国际秩序的“行事方式”是让全球市场最为不适的关键所在、也是造成资产波动的源头。但是，在手段之外，理解特朗普所有政策背后的目的与意图恐怕更为重要，在实现这些目的过程中，有些过激手段会造成剧烈波动，有些方式反而会适得其反。这种通过观察手段、也了解目的的方式，可以帮助更好的透过现象看本质，理解这些政策对美国宏观和市场的影响，也可以观察特朗普的约束所在。需要说明的是，我们在本文中的讨论只聚焦宏观层面的意图。

特朗普的三个宏观目的：“增收”、“降本”与“回流”

截至今年1月20日，特朗普就任刚好满一年，从宏观含义上看，其上台以来的主要政策要实现的宏观目的，基本上可以归纳为三个词：增收、降本、回流。

一、增收：关税“对外要钱”，效果显著且短期“代价”可控，最高法关税裁决尤为重要

想要实现增收，对内加税并不可行，因为与共和党理念不符;扩大债务也不现实，因为融资成本过高，共和党内的“财政鹰派”也不会同意。因此最好的办法就是“对外要”，上台伊始就挥舞关税“大棒”的其中一个意图就在于此。

图表：特朗普从上台伊始就开始挥舞关税“大棒”

资料来源：PIIE，中金公司研究部

目前看，效果也十分显著。1)贸易逆差：从2025年4月开始计算，到最新的2025年10月数据为止，期间累计贸易逆差仅3973.3亿美元，较2024年同期5270.6亿美元降幅达24.6%。2025年第二三季度，美国与中国贸易逆差的降幅更是达48.3%。2)关税收入：美国实际有效税率为11.1%，2025全年实现关税收入2870亿美元，这笔钱又恰好成为“大美丽”法案财政支出的来源。所以实现了“花别人钱办自己事”的效果，财政扩张但债务增幅与赤字没有大幅扩大。2025财年，美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元，赤字率相应从6.4%下滑至5.8%，债务增幅则从2.21万亿美元下降至2.17万亿美元。

图表：2025年4-10月美国贸易逆差降幅24.6%，二三季度与中国逆差降幅更是达48.3%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国2025年通过关税实现了2870亿美元的财政收入

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：关税收入可以成为“大美丽”法案的资金来源

资料来源：CRFB，中金公司研究部

但激进关税政策所造成的反噬也是显而易见的，金融市场的“股债汇三杀”，贸易伙伴的反制、盟友之间关系的裂痕，全球对美元体系信任基础的松动，美国内部通胀压力，都是显而易见的代价，有些可以短期量化，有些长期影响却难以估量。

只不过，短期的代价暂时还算可控。1)通胀并没有像担心的那样陡然走高。这是因为关税传导速度慢，根据关税收入推算的美国实际有效税率仅11.1%，尚未达到根据关税政策得出的理论税率15%。此外，美国消费者承担的关税成本比例较低，近期在10-15%波动，余下大部分分别被出口商和进口商所分担，因此也没有阻止美联储开启降息。2)全球“去美元化”也没有想象的那么剧烈，尤其是欧洲盟友。美国财政部数据显示，截至2025年11月，在海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，但日本、比利时、英国等增持。EPFR日频数据显示，欧洲流向美债的资金4月一度明显流出，但随后重新流入。格陵兰岛事件冲击市场时，美股一度明显流出，但美债并不明显。但是，显然也经不起再大幅度的“折腾”了，如果再度系统性升级，有可能会使得影响失控，这也是特朗普在格陵兰问题上快速TACO的可能原因之一。

图表：美国实际有效税率仅11.1%，尚未达到根据理论税率15%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：消费者承担的关税成本比例较低，近期在10-15%波动

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：在海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，日本、比利时、英国等增持

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：格陵兰岛事件冲击市场时，美股有明显流出，但美债并不明显

资料来源：EPFR，中金公司研究部

从“增收”的目的推演，特朗普也没法承受失去关税收入。因为如果这样，不仅无法利用这笔钱来达到刺激国内需求的目的，财政的可持续性问题也会立刻被市场放在聚光灯下质疑。

因此最高法院对IEEPA总统权限的判决显得尤为重要。Polymarket数据显示，截至今年1月24日，市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅31%，但裁决其需要退还关税收入的概率仅为17%。根据测算，在2025年新增的13ppt关税税率中，IEEPA条款为6ppt，232条款贡献7ppt。如果剔除IEEPA带来的关税收入(相当于2026年关税收入从3630亿美元降至1955亿美元)，2026年财政赤字率或由6.4%扩大至7.0%，但因为是由于收入减少所致，所以反而会增加财政不可持续的担忧。

图表：截至今年1月24日，市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅31%

资料来源：Polymarket，中金公司研究部

图表：截至今年1月24日，市场预期最高法院裁决特朗普退还关税收入的概率仅17%

资料来源：Polymarket，中金公司研究部

图表：在2025年新增的13ppt关税税率中，IEEPA条款为6ppt，232条款贡献7ppt

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国政府赤字率从2024财年的6.4%下滑至2025财年的5.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

如果是这一结果，会导致特朗普丢了“面子”，但留住了关税的“里子”，但是因为关税协议里还有各国承诺的投资协议，因此财政进一步超预期发力的预期也不可避免地会受影响。

二、降本：破坏美联储独立性，效果有限且反噬严重，最好还是通过新主席来影响预期

美国经济当前的很多问题都与成本太高有关，如高通胀，高利率等，所以特朗普许多政策也都是围绕解决这一问题展开的。最典型的就是不断施压美联储希望降低利率，从一开始的喊话鲍威尔，到对美联储“掺沙子”(2025年9月提名米兰并最终担任美联储理事)、“挖墙脚”(起诉Lisa Cook)、甚至最后直接起诉鲍威尔。除此之外，特朗普还试图要求银行限制一年内的信用卡利率上限在10%，要求机构投资者避免和普通家庭竞争房源、抬高房价，指示“两房”动用自有资金2000亿美元购买住房抵押贷款证券(MBS)(截至2025年11月“两房”仅持有1410亿美元MBS)，目的都是如此。

图表：截至2025年11月“两房”仅持有1410亿美元MBS

资料来源：Haver，中金公司研究部

只不过，相比增收，这些非市场化的手段在降本上的收效有限。美债利率一直居高不下，截至2025财年美国国债的付息成本已经逼近1万亿美元，占GDP的3.1%，即便美联储2025年9月降息后也是如此。其核心原因在于，特朗普试图用非市场化的行政手段影响分散且无形的市场化力量，这与其和几十个经济体的关税博弈是完全不同的。

图表：截至2025财年，美国国债的付息成本已经逼近1万亿美元，占GDP比例超过3.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

这些非市场化手段的反噬效果也更大，例如对美联储独立性的肆意践踏不仅得不到广泛支持，甚至会引发市场抛售美债而达到完全相反的效果，而每次美债利率飙升特朗普也会再度TACO。因此，接下来最高法关于特朗普是否有权撤换美联储理事Lisa Cook的裁决，以及针对鲍威尔关于“美联储总部翻修项目”的刑事调查，对于市场情绪至关重要。截至今年1月24日，Polymarket数据显示Lisa Cook在2月底前离开美联储概率仅2%，鲍威尔也获得了全球主要央行的集体支持。

目前看最好且最有效的办法还是在现有框架体系内，通过提名新美联储主席的方式来影响市场预期。Polymarket数据显示，截至今年1月24日，里德(Rieder)当选美联储新主席的概率为60%，沃什(Warsh)当选概率为22%。从过往言论看，两位候选人均比鲍威尔“暗示不降息”的立场更为鸽派。届时，市场对新主席温和鸽派预期做出反应，就可以实现成本降低，地产和传统需求修复的目的。

图表：截至今年1月24日，里德(Rieder)当选概率为60%，沃什(Warsh)概率为22%

资料来源：Polymarket，中金公司研究部

图表：沃什和里德都比鲍威尔“暗示不降息”的立场更鸽派

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、回流：制造业和资金回流显著，变数在于挑战国际秩序引发大幅“去美元化”

制造业与资金回流美国是特朗普的第三个目的。为此，特朗普至少有几项举措：1)通过税收优惠吸引企业在美国投资，如在“大美丽”法案中，给予企业100%加速折旧(即当年一次性扣除全部成本)，以及国内研发支出抵扣。2)通过关税威胁迫使外国企业在美投资，如罗氏等欧洲药企通过扩大美国投资的方式规避高额关税，墨西哥汽车零部件公司Nemak和工业公司Grupo Mexico评估将部分产能转移至美国，甚至通用汽车、特斯拉等供应链较为多元化的美国公司也为了应对关税而扩大美国工厂。3)通过关税协议要求贸易伙伴承诺对美投资，自5月以来，美国与主要贸易伙伴达成协议，在AI、能源、半导体等行业累计投资规模接近5万亿美元。

目前看，这些手段也起到了显著效果。1)制造业回流：在“对等关税”冲击的影响下，美国制造业进口比率在达到2025年3月13.3%的高点后逐步走平，从8月起加速下降，到10月已下滑至8.0%，表明美国国内制造业的占比和重要性正在不断上升，制造业回流效果逐步显现。2)企业投资：从宏观视角看，在设备和无形资产的带动下，美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9%。从微观视角看，标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8%，剔除“美股七姐妹”后的成分股资本开支同比也从2024年9月的2.9%抬升至2025年9月的7.4%。

图表：美国制造业进口比率到2025年10月已下滑至8.0%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：标普500资本开支抬升，排除“美股七姐妹”后亦是如此

资料来源：Haver，中金公司研究部

不过，变数来自特朗普不断挑战现有国际秩序，可能引发的愈演愈烈且自我实现的“去美元化”趋势。

外国对美的直接投资：原本可以提供增量实物投资的各国承诺的高达5万亿美元的资金体量，如果按照协议期内平均分配，2026年可以释放1万亿美元，相当于美国GDP的3.2%。但是不论是最高法否决总统在IEEPA上的权力合法性导致贸易协议面临失效风险，还是再通过“无序”关税引发的各国对投资美国的担忧，都可能使得这部分投资在节奏和规模上面临变数。

金融市场尤其是美债投资：不论是惩罚性措施(如丹麦养老金Akademiker Pension计划清仓其持有的约1亿美元美债，瑞典私人养老金Alecta也表示已经从2025年初开始分批卖出其美债持仓)，还是担心美债不再“安全”，如果导致资金撤离、形成事实上的“去美元化”，对美国赖以生存的金融体系和举债不受惩罚的美元循环都是“致命的”。

但到目前为止，这一担忧更多还是停留在“叙事”层面。Akademiker Pension的1亿美元持仓相比美债接近39万亿美元的体量更多是象征意义大于实质影响。4月对等关税以来一度甚嚣尘上的去美元化叙事在全球范围也并非广泛发生，甚至外国投资者持有的美国国债总规模在2025年11月还创下新高，接近9.4万亿美元(vs. 4月9.0万亿美元)。这一问题至关重要需要密切关注，美债市场动荡也是特朗普TACO的重要原因之一，禁不起持续的折腾。

近期“乱象”的影响?主要影响财政与货币“双宽松”的时点和预期，是推动美国信用周期修复的关键

2025年，美国股市和宏观基本都是靠科技独撑大局，财政不仅没有发力还一度收缩，传统需求也因为高利率而持续低迷甚至走弱。所以2025年，美国只有AI的alpha，没有财政和整体经济的beta。

科技：虽然受到DeepSeek的短期扰动但美国AI趋势延续。根据市场一致预期，2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速或达到63.6%(包括数据中心与配套基建、芯片研发和模型创新)。

图表：根据市场一致预期，2025年美国龙头公司AI产业链投资增速或达到63.6%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

财政：2025财年正值两党政府交接，只能用持续拨款(Continuing Resolution)来维持开支，年初马斯克DOGE裁员减支更是一度带来财政收缩预期。“大美丽”法案虽然2025年7月就获得通过，但减税效应体现仍需要等到2026年。

传统需求：仍面临高成本压力。1)居民端：30年期抵押贷款利率从2024年11月到2025年9月都处于租金回报率上方，在成屋销售上体现为2025年一度处于低位。2)企业端：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外的行业投资回报率。

图表：30年期抵押贷款利率从2024年11月到2025年9月都处于租金回报率上方

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外的行业投资回报率

资料来源：Haver，中金公司研究部

2026年，财政和货币的“双宽松”有望在科技之外，实现传统需求修复和财政加速共振的局面，推动美国信用周期走向修复、甚至一定情况下“过热”，这也是在2026年展望中给出的基本假设。实际上，2025年底以来，美股周期一度跑赢科技，小盘股(罗素2000)跑赢大盘，都源自于此。

图表：2025年底和2026年初以来，周期一度跑赢科技，小盘股(罗素2000)跑赢大盘

资料来源：Haver，中金公司研究部

科技趋势继续：内生需求支撑AI趋势延续。1)宏观层面，AI的作用在劳动生产率上已经开始体现，非农商业部门的劳动生产率抬升7.2%，快于互联网革命时期。2)微观层面，麦肯锡2025年的调查显示AI应用可以减少9-11%的成本，对应标普500 SG&A费用上，意味着每年节省3000亿美元的成本，相当于OpenAI年化收入的15倍。

图表：非农商业部门的劳动生产率抬升7.2%，快于互联网革命时期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：麦肯锡2025年的调查显示AI应用可以减少9-11%的成本

资料来源：麦肯锡，中金公司研究部

财政走向扩张：“大美丽”法案可以提供3400亿美元的基础赤字，占美国GDP的1%以上，在此带动下，美国财政脉冲将从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7%。如果考虑外国对美投资可能的增量，财政脉冲转正幅度会更大，是“过热”的来源之一。

图表：基准情形下，美国财政脉冲将从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7%

资料来源：Haver，中金公司研究部

货币仍有宽松空间：目前美国自然利率在1.1%左右，实际利率接近1.8%，意味还需要3次降息解决二者70bp的差距，但正常情况下也不需要很多。因此更多的宽松预期，还是需要更鸽派的美联储新主席来引导市场预期。至于说通胀，预计美国通胀将在二季度左右达到高点，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%，并不会给降息带来太大阻碍。

图表：预计美国通胀将在二季度左右达到高点，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%

资料来源：Haver，中金公司研究部

但2026年初，特朗普这一系列政策“乱象”，推后了市场对财政和货币“双宽松”的预期(短期焦点在格陵兰谈判，美联储新主席任命也因几个官司而不断推后)，这也是从宏观上的传导路径。

不过，现在还没到彻底逆转整体信用周期方向的地步，所以也不会就此倒向完全悲观的另一个极端，毕竟“大美丽”法案还有1%的赤字扩张打底，美联储新主席的任命也仍会影响市场的降息预期。年底也还有中期选举的现实压力，截至今年1月24日，Polymarket数据显示民主党赢下众议院的概率达79%。当然，会密切关注事态变化，要做好财政和货币完全错失发力窗口、或者即便发力也被市场力量对冲反噬的最差准备。

图表：截至今年1月24日，Polymarket数据显示民主党赢下众议院的概率达79%