上海商米科技集团股份有限公司（以下称“商米科技”）再次递表港交所，但巴西客户3.54亿美元索赔纠纷未终结、付费客户连续减少以及硬件收入占比近99%的刚性结构，仍是审核过程与市场评估中最受关注的三大核心关切。
商米科技曾于2021年和2025年分别申报科创板和港交所IPO，后撤回。此次公司再度冲刺港交所，试图借助国际化平台突破增长瓶颈。招股书显示，公司2024年营收回升至34.56亿元，净利润1.81亿元，全球安卓端BIoT市场份额超过10%。
巴西仲裁悬而未决
《财中社》注意到，商米科技与巴西主要客户B的独家分销协议纠纷已持续超过一年。客户B向国际商会仲裁庭提出约3.54亿美元违约索赔，金额约相当于公司2024年全年营收的75%。巴西法院此前颁布的临时禁令要求商米继续履行独家供货义务，这直接限制了公司在拉美市场的自主定价权和新合作伙伴引入空间。
截至最新招股书披露，仲裁庭尚未正式组成，公司已上诉并在部分定价灵活性上获得法院支持。拉美地区此前收入占比曾超过20%，该纠纷的不确定性持续影响区域业务的正常恢复与增长路径。公司表示已聘请专业律师积极应对，但在审核过程中需详细说明潜在财务影响、和解预期以及临时禁令对经营的实际约束。
这一案件与客户结构高度交织，一旦头部客户关系出现进一步波动，收入波动与现金流压力将迅速放大。
付费客户三年累计减少超两成
商米科技付费客户总数呈现明显下降趋势：2022年2506家，2023年2337家，2024年2262家，2025年前三季度进一步降至1965家，三年累计减少约21.6%。月活跃设备数虽从320万增长至490万，但客户基数收缩反映出长尾市场获客能力的减弱。
前五大客户2024年贡献41.1%的收入，其中单一最大客户（即巴西客户B）占比达22%。客户集中度高企使公司在谈判桌上的位置相对被动，头部客户更容易延长信用期，从而推高资金占用与回款周期。公司计划通过蚂蚁集团、美团等股东的场景协同来拓展新客户，但招股书仍将客户集中风险列为首要披露事项。
客户流失的效应已开始传导至财务链条，回款压力在账面上逐步显现。
软件贡献微薄，转型路径需时间验证
商米科技收入高度依赖智能设备销售，2022年至2024年该板块占比分别为99.5%、98%和99.5%，2025年前三季度仍保持在99%左右。而PaaS平台及定制服务等软件相关收入仅占约0.5%，2024年贡献1838万元。
公司毛利率长期稳定在26%-29%区间，2024年为28.9%。对比已上市同行，新大陆（000997）2024年综合毛利率约35.2%，优博讯（300531）接近38.7%。在港股市场，硬件收入占比过高往往直接压缩估值弹性，软件与服务贡献的提升成为关键观察点。公司强调端云一体生态定位，并计划上市后加大软件投入，但当前财务数据反映转型仍处于早期积累阶段。
这一结构在全球经济周期与外部政策波动下敏感性较高。商户数字化转型虽提供长期增量，但硬件定价权有限，美国关税上调等因素容易直接侵蚀利润空间。
贸易应收款项与存货周转双重承压
客户流失的同时，商米科技的贸易应收款项2024年年末达到10.49亿元，占当期收入30.3%。应收账款周转天数从2022年的36天延长至2024年的89天，2025年前三季度趋势继续至约99天。回款周期显著拉长放大了新兴市场汇率波动与信用风险下的坏账可能性。
同时，公司的存货周转天数从2024年的67天增至2025年前9个月的115天，同期存货增长约51.8%。公司采用轻资产代工模式，自有产能仅占3.3%，前五大供应商采购占比66.3%，供应链被动性进一步放大成本波动影响。美国关税政策变化要求加快海外产能布局，但新工厂全面投产前的调整期仍将带来额外压力。
这些因素中，国际仲裁节奏、头部客户信用政策、全球关税变动等变量，并非完全由公司日常经营动作决定。在上市路径中，这些外部因素将在问询环节被反复放大审视。
历史问询与当前风险仍需逐一回应
商米科技2021年科创板申请经历两轮问询后撤回，监管关注点包括科创属性、核心技术壁垒及盈利持续性。转向港股后，已获得中国证监会备案，但历史事项仍需在本次申请中完整说明，本次递表强调全球市场份额优势与连续盈利记录。
在股权结构方面，蚂蚁集团持股27%、美团（03690）8%、小米（01810）7%的股东阵容能够在供应链、场景接入与部分采购上提供协同基础，但关联交易公允性将成为审核重点。公司拟募资投向BIoT研发、供应链优化、全球市场扩张及营运资金，旨在逐步平衡硬件规模与软件生态构建。
港交所问询大概率会聚焦仲裁最新进展、客户多元化措施、软件收入提升的具体时间表以及供应链与地缘风险的管理方案。公司需要在事实基础上提供可验证的应对轨迹，以期缓解这些核心考量点。
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