连续三年稳居中国大陆自行车行业前三、年产700万辆的“隐形巨头”天津富士达自行车工业股份有限公司（下称“富士达”），其沪主板IPO之路自2025年末预披露以来，就因一组反常操作深陷争议——2023-2024年累计分红1.85亿元，实控人夫妇套现超1.76亿元，账面躺着16.8亿现金却执意募资7.73亿元。截至2026年1月22日，公司IPO已进入“已问询”阶段，但这桩“左手分红、右手募资”的迷局，只是其上市闯关路上的冰山一角。
海外市场依赖度超七成，汇率波动直接冲击利润
富士达的业务版图高度“外向型”，境外市场是其营收的核心支柱。招股书显示，报告期内公司境外销售收入占主营业务收入比例始终超七成，2025年上半年这一比例仍维持高位，显著高于行业平均水平。公司产品远销近百个国家和地区，核心依赖欧美、日韩等市场，但这种单一的市场结构，使其抗风险能力先天薄弱。
一方面，海外业务易受国际贸易政策变动、地缘政治冲突、关税壁垒等外部因素冲击。例如，欧美市场若出台更严苛的自行车进口标准或加征关税，将直接影响公司订单量与营收规模；另一方面，汇率波动已成为侵蚀利润的核心风险。招股书显示，2022年公司汇兑收益达7797.77万元，占当期利润总额的19.49%，收益对汇率波动高度敏感，若未来人民币升值，将直接转化为汇兑损失，影响盈利水平。
值得警惕的是，富士达外销产品主要以美元计价，2022年至2025年上半年，境外销售收入占比分别为77.40%、74.42%、69.26%和71.92%，始终维持超七成高位。更关键的是，公司境内自有品牌“BATTLE”“邦德·富士达”营收占比低，市场影响力有限，难以对冲境外市场波动风险，一旦海外需求萎缩，将直接影响整体营收。
大客户绑定过深，共享单车业务成“利润陷阱”
客户集中度高是富士达的另一大硬伤。2022年至2025年上半年，公司前五大客户（含闪电、Lectric、迪卡侬、松下、哈啰等）销售收入合计分别为20.58亿元、15.74亿元、24.37亿元和12.03亿元，占当期主营业务收入的比例分别为47.53%、43.83%、50.45%和46.78%，最高时过半营收依赖前五大客户，客户粘性与议价权严重失衡。
尤为值得关注的是，闪电（Specialized）为公司2025年上半年第一大客户，公司对其销售收入依赖度较高。若核心客户调整采购战略、缩减订单或终止合作，将对公司营收规模造成显著冲击。
而共享单车业务更是沦为“利润陷阱”。作为哈啰、青桔的核心供应商，富士达该板块业务受城市投放政策、客户运营策略影响极大。2025年上半年，该业务毛利率暴跌至1.87%，近乎“免费代工”，主要因产品单价从2024年的499.18元/辆降至475.71元/辆，降幅超过原材料成本波动抵消能力。更棘手的是，截至2025年6月末，哈啰单一客户欠款高达2.46亿元，占公司应收账款总额的18.1%，相应计提坏账准备1228.41万元，客户回款压力持续攀升，坏账风险隐患突出。
原材料成本占比超八成，毛利率承压难破“代工困局”
富士达的盈利空间，长期被原材料价格波动与代工模式双重挤压。公司生产所需的管材、刹车、电机等原材料是成本核心构成，而铝价波动对生产成本影响显著。受原材料价格及产品议价能力限制，公司难以将成本压力有效转嫁下游，直接拖累整体盈利水平。2024年公司综合毛利率为14.39%，2025年上半年进一步下滑至12.87%，其中共享单车业务1.87%的低毛利率起到明显拖累作用。
与此同时，产品溢价能力不足进一步压缩利润空间。公司收入以代工业务为核心，核心客户议价权较强，导致产品单价难以提升，2025年上半年共享单车单价同比下降4.7%便是典型体现。而公司自有品牌“BATTLE”“邦德·富士达”市场辨识度不足，未形成高附加值产品矩阵，无法通过高端化提升盈利水平，2025年上半年整体毛利率较2024年下降1.52个百分点，盈利增长持续承压。
尽管公司拟通过募资加强研发与品牌建设，但长期以来自有品牌营收占比低、市场辨识度不足，高端产品矩阵尚未形成，短期内难以突破“代工依赖”的盈利困境。这种“成本涨、加工费降、品牌弱”的三重压力，将持续制约其毛利率回升与盈利增长。
股权高度集中，“左手分红右手募资”引争议
富士达的股权结构呈现典型的“一股独大”特征，公司实际控制人为辛建生、赵丽琴夫妇，二人通过直接和间接方式合计控制公司96.94%的表决权，股权集中度远超A股多数上市公司。这种高度集中的股权结构，极易引发内部治理隐患，比如决策缺乏制衡、关联交易公允性存疑、中小股东利益难以保障等问题，与上市公司多元化治理的要求存在明显差距，也已成为监管问询的潜在重点。
更引发市场争议的是，公司在IPO前突击分红、募资合理性存疑。2023年至2024年，公司累计派发现金红利1.85亿元（2023年6306.86万元、2024年1.22亿元），按照实控人96.94%的持股比例计算，辛建生夫妇直接套现约1.79亿元。而截至2025年6月末，公司货币资金15.91亿元、交易性金融资产（理财产品）0.89亿元，二者合计达16.8亿元，而有息负债仅8048.92万元（短期借款5605.61万元+一年内到期非流动负债2443.31万元），资金面十分充裕。
在“不差钱”的情况下，公司仍拟募资7.73亿元，且募投项目全部依赖IPO资金投入，这种“左手大额分红、右手募资”的操作，不仅让募投项目的必要性遭到市场质疑，更引发实控人借IPO套现的争议。此外，公司2025年上半年整体产能利用率约65%，仅电助力自行车产能利用率达105.9%，高端自行车产能利用情况未明确披露，扩产类募投项目的合理性进一步受到市场拷问。
应收账款激增+净现比不足，财务健康度亮红灯
富士达的财务指标呈现明显的“亚健康”状态，应收账款高企与盈利质量不足两大问题尤为突出。数据显示，公司应收账款余额从2022年的4.89亿元，一路飙升至2025年6月末的12.75亿元，三年多时间增长1.6倍，远超同期营收增速。其中，哈啰、青桔等共享单车客户因运营模式特性，回款周期长、回款压力大，仅哈啰一家就欠款2.46亿元，占应收账款总额的18.1%。
应收账款的大幅增长，不仅占用了公司大量流动资金，影响资金周转效率，还可能因客户信用状况恶化导致坏账风险加剧。若未来共享单车行业持续调整，或核心客户经营陷入困境，公司坏账准备计提将大幅增加，直接侵蚀利润并影响资产质量。
更值得警惕的是，公司盈利质量存忧，净现比持续低于合理水平。2024年公司归母净利润4.08亿元，但经营活动现金流净额仅3.16亿元，净现比为0.77，显著低于1的合理水平，意味着账面利润未能有效转化为实际现金流入。结合2025年上半年应收账款大幅增长、经营活动现金流净额同比下滑65.5%（仅1.43亿元）的情况来看，公司销售回款能力持续弱化，盈利的可持续性面临考验。
合规与内控漏洞，IPO审核暗藏“绊脚石”
除了经营与财务风险，富士达在合规性与内部控制方面的漏洞，也可能成为IPO审核的“绊脚石”。招股书披露，公司存在21983.65平方米未办理产权证书的建筑物，占公司总建筑面积的3.82%，主要用于员工宿舍和仓储用途。尽管实控人承诺若因此产生行政处罚、资产受限等损失将自行承担，但此类资产瑕疵仍可能被监管层质疑合规性，影响审核进度。
更关键的是，公司在冲刺IPO的关键时期，核心财务人员出现人事变动，内控稳定性遭疑。据公开信息，IPO递表前半年，公司更换了董事会秘书兼财务负责人，核心岗位的人事变动可能导致财务数据连贯性不足、内部控制流程衔接不畅，引发监管层对公司财务核算规范性、内控有效性的深度问询。（资钛出品）
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