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（来源：合富永道）
在济安金信及华泰证券共同举办的中国资管群星汇颁奖典礼暨私募基金高质量发展论坛上，国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚教授指出，在未来几年当中，随着低利率环境的持续，金融机构特别是银行业机构净息差持续的收窄，以及维持在比较低的水平上，很多银行的战略发生根本性的变化之后形成了叠加，对未来五年金融市场的变化可能会产生一些影响。
一、低利率环境：金融体系面临的深刻变革
当前,我国正步入低利率时代的关键阶段。这不仅仅是利率数值的变化,更是经济运行逻辑的根本性转变。从国际经验来看,日本、美国、德国等发达经济体都曾经历过低利率环境,其金融体系都经历了深刻的结构性调整。
从长周期视角分析,全球人口红利下降、总需求处于长期疲软状态,资本供给相对过剩,投资回报率持续下行,导致利率水平很难形成真正意义上的反弹。过去十年,我国金融市场的利率水平持续下行。2025年三季度,商业银行整体净息差降至1.51%,其中农村商业银行净息差降至1.73%,较2018年末下降1.29个百分点。10年期国债收益率在2025年一度触及1.59%的历史低位。
这种低利率环境改变了所有资产配置的底层逻辑。资金供大于求的格局下,无风险利率水平越来越低,导致金融机构的行为模式发生巨大变化,进而对整个金融市场的结构、功能和发展方向产生深远影响。我们在给银行做"十五五"规划时,已经不再设想未来五年银行业的息差会重新回到长期持续回升的通道,而是希望它在一个低水平维持平稳就算是不错的表现。
二、国际经验:低利率时期银行业资产配置的变动趋势
从国际经验来看,低利率环境下各国银行都经历了资产配置策略的调整,这些调整对金融市场发展产生了深远影响。
（一）日本
日本自1990年代进入低利率环境后，银行资产配置发生显著变化。日本中小银行金融投资占比在20%-25%间调整，负债端存款依赖度在80%-90%左右，金融投资品种以地方债为主。相比之下，日本大型银行（如三菱UFJ、三井住友、瑞穗）则更倾向于通过多元化和国际化来对抗国内低息环境。
日本的经验表明：
一是长期低利率环境下，银行传统存贷业务盈利空间持续收窄，倒逼银行转型。大型银行凭借规模优势，积极拓展非利息收入业务和海外信贷市场。例如，三菱UFJ金融集团在低利率时期通过收购泰国大城银行、印尼金融银行等东南亚机构，成功构建了海外收益支柱，其海外贷款占比一度超过40%，有效对冲了国内净息差收窄的压力。
二是银行过度依赖本国债券市场，在国内利率极低时，部分银行转向海外市场寻求收益，但面临汇率风险和利率风险。农林中金银行就因激进的海外投资策略承受巨大亏损，而日本三大银行虽然也持有大量外国债券，但得益于更严格的风险对冲机制和更均衡的资产负债管理，在美联储加息周期中表现相对稳健，未出现系统性风险。
三是低利率环境促使居民资产配置多元化，但日本股市长期低迷，居民财富增长缓慢。
（二）美国
美国在2008年金融危机后进入低利率环境，2020年疫情期间进一步降息至零利率附近，2022年开始快速加息。美国中小银行金融投资占比在20%-25%区间反复调整，随着利率环境变化及时调整策略。美国大型银行（如摩根大通、美国银行）则展现出更强的跨周期调节能力，利用充沛的超额流动性应对市场波动。
美国的经验表明：
一是银行需要根据利率环境及时调整资产配置，银行通过主动经营风险、动态调整金融投资，实现稳健经营。大型银行在利率上升周期中表现出明显的“马太效应”。例如，摩根大通在加息环境下，凭借庞大的低成本存款基础和多元化的投资银行、资产管理业务，净利息收入不降反升，并在危机中收购了第一共和银行，进一步巩固了市场地位。
二是资产负债错配是银行面临的主要风险，硅谷银行因资产负债错配、负债波动引发危机，最终破产。与之形成鲜明对比的是，美国大型银行受流动性覆盖率（LCR）等监管指标的严格约束，资产端配置了更高比例的流动性资产（如现金和短期国债），且负债端存款来源更加分散和稳定，因此在面对利率冲击时具备更强的韧性。
三是利率快速上升期，银行持有的债券面临浮亏，影响银行资本充足率和盈利能力。虽然大型银行持有的持有至到期（HTM）证券也面临账面浮亏，但由于其资本缓冲充足且并未被迫出售资产变现，这些浮亏未对经营实质造成致命打击。
（三）国际经验的启示
综合美国和日本的经验,可以得出以下启示:一是银行资产配置策略应与宏观经济环境、利率周期相适应,动态调整资产配置比例和结构。二是银行应加强资产负债管理,避免久期错配和流动性错配,这不仅关系银行自身安全,也关系金融市场稳定。三是低利率环境下,银行传统商业模式面临挑战,需要通过业务转型、数字化转型等方式寻找新的增长点。四是监管部门需要密切关注银行资产配置变化对金融市场的影响,及时采取宏观审慎措施,防范系统性风险。
三、我国银行业资产配置的结构性转变及其市场影响
在低利率环境下,我国银行业的资产配置发生了显著的结构性变化,这种变化正在重塑金融市场的格局。
（一）"大行放贷、小行买债"格局的形成
受经济增速放缓及有效信贷需求不足影响,银行在传统存贷业务中面临"优质资产荒"。当前,金融需求的主导力量已由"私人部门"转向"政府部门",财政政策驱动的相关项目大多数由国有大行以及政策性银行承接。在这种背景下,中小银行被迫将资金转向金融投资领域。2024年末,我国中小行金融投资规模占总资产比例为21.56%,较2017年末提升6.62个百分点。
这种资产配置格局的分化,对金融市场产生了多重影响:一是债券市场需求结构发生变化,中小银行成为债券市场的重要买方力量;二是信贷市场竞争加剧,大型银行凭借规模优势和政策性项目获取能力,在贷款市场占据主导地位;三是利率传导机制出现结构性扭曲,企业贷款利率与国债收益率倒挂现象时有发生。
（二）金融投资成为银行扩表的重要驱动力
当前,金融投资正成为驱动银行扩表的重要力量。在信贷投放乏力的情况下,银行通过增配债券、理财产品、同业资产等方式维持资产规模增长。然而,这种"以量补价"的策略正逐渐失效。以农商行为例,对冲息差收窄的门槛约为8.8%的生息资产增速,而2025年三季度上市农商行生息资产同比增速仅为7.2%,未达到对冲门槛。在资产规模较快扩张背景下,利息净收入走弱并拖累总营收。
金融投资占比的提升对金融市场的影响是双向的:一方面,银行资金大量涌入债券市场,推动债券收益率下行,2025年10年期国债收益率一度降至1.59%;另一方面,银行对债券市场的依赖度上升,使得债券市场波动对银行业绩的影响持续加深,2025年三季度受债市震荡影响,公允价值变动收益拖累银行业绩。
（三）负债端结构变化与金融市场流动性
低利率环境下,居民和企业的资产配置行为发生显著变化,"存款搬家"现象引发广泛关注。存款利率趋于下降时,投资者更愿意购买理财、保险、基金等产品,甚至直接参与股票市场。这种资产配置的多元化,实质上是居民资产选择市场化程度加深的产物,也是金融市场持续深化利率市场化改革、畅通货币政策传导机制的结果。
从银行负债端来看,存款增速放缓,同业负债占比上升。中小银行同业负债占比始终维持在35%左右的较高水平。这种负债结构的变化,增加了银行体系的流动性风险,也使得货币政策传导机制面临新的挑战。同时,银行理财规模在2025年重回30万亿关口,成为连接银行体系与资本市场的重要桥梁。
四、我国银行业资产配置对金融市场的深层影响
银行作为我国金融体系的核心,其资产配置策略的调整对金融市场发展具有全局性、系统性影响。
（一）对债券市场的影响:从推动发展到潜在风险
银行是我国债券市场最重要的投资者。低利率环境下,银行增配债券的需求推动债券市场规模快速扩张,也促进了债券市场的深化发展。然而,银行集中配置债券也带来了新的风险:
一是"资产荒"背景下,银行竞相追逐优质债券资产,推动债券收益率持续下行,出现"资产泡沫化"风险。2025年一季度,10年期国债收益率从低点1.59%回调至1.89%,短期内回调幅度超过30BP,导致大量银行金融投资出现浮亏。
二是银行资产端久期大幅提升,资产与负债的久期错配加大。在低利率环境下,银行为获取相对较高收益,倾向于配置长久期债券,而负债端存在较大的活期化特征,这使得银行在利率上升期面临较大的利率风险与流动性风险。硅谷银行的破产案例充分说明了这一风险的严重性。
三是银行持有大量债券,使得债券市场对银行业绩的影响持续加深。债券市场的波动直接影响银行的公允价值变动收益和投资收益,进而影响银行的盈利能力和风险承受能力。
（二）对股票市场的影响:从间接参与到战略转向
传统上,银行对股票市场的参与主要是间接的,通过理财产品、委外投资等方式参与。但低利率环境正在改变这一格局:
一是银行理财产品结构发生变化。在低利率、低利差及"资产荒"环境下,投资者对银行理财产品的选择方向出现实质性转变,传统稳健型固收类产品吸引力下降,权益类、混合类等产品受到青睐。这意味着通过银行理财渠道流入股票市场的资金可能增加。
二是银行自身战略可能发生调整。在"十五五"规划中,很多银行的战略将发生根本性变化——从追求规模扩张转向质量提升,从单一利息收入转向多元化收入结构。这可能促使银行更加重视非息收入,包括财富管理、投资银行等与资本市场紧密相关的业务。
三是"存款搬家"间接促进股市发展。低利率环境下,居民资产配置多元化,部分存款流向股票市场,为资本市场提供长期资金来源。从国际经验看,低利率环境往往伴随着居民资产配置从存款向股票、基金等权益资产的转移。
（三）对金融市场结构的影响:多层次市场体系的重构
银行资产配置策略的调整,正在推动我国金融市场结构的深刻变化:
一是直接融资与间接融资的比例关系发生变化。随着银行更多地参与债券市场投资,企业通过债券市场融资的比例上升,直接融资占比提高。"十四五"期间,我国多层次资本市场建设取得显著进展,科创板、创业板、北交所形成了更加包容的市场格局。
二是金融市场互联互通加深。银行通过金融投资,将资金配置到不同的金融市场,促进了货币市场、债券市场、股票市场之间的联动。这种联动既提高了金融资源配置效率,也增加了系统性风险的传染可能。
三是金融脱媒加速。低利率环境下,银行传统存贷业务的吸引力下降,越来越多的资金通过理财、资管、信托等渠道进入金融市场,金融脱媒趋势加速。这对银行传统商业模式构成挑战,也推动金融市场向更加市场化、多元化方向发展。
（四）对利率传导机制的影响:从畅通到扭曲的风险
利率传导机制是货币政策发挥作用的关键。银行资产配置策略的变化,对利率传导机制产生复杂影响:
一是政策利率向市场利率的传导。中央银行通过调整政策利率,引导各类市场利率有序运行。但当银行大量配置债券时,债券市场收益率可能与政策利率出现背离,导致利率传导机制不畅。例如,企业贷款利率与国债收益率倒挂,反映出利率传导链条的结构性扭曲。
二是不同市场利率之间的比价关系。央行在2025年三季度货币政策报告中特别强调要关注五组利率比价关系,包括政策利率与市场利率、存款利率与贷款利率、国债收益率与贷款利率、人民币利率与外币利率、短期利率与长期利率。银行资产配置策略的变化,直接影响这些利率比价关系,进而影响资金在不同市场、不同币种、不同期限之间的配置。
三是实体经济融资成本。银行在债券市场的投资行为,间接影响企业的融资成本。当银行大量买入债券时,债券收益率下降,可能引导企业更多地通过债券市场融资,降低企业融资成本。但同时,银行信贷投放意愿下降,也可能导致部分企业特别是中小企业融资难度加大。
五、我国银行业资产配置的变化趋势展望
面对低利率环境的挑战,银行资产配置策略需要进行系统性调整,以实现与金融市场的协同发展。
（一）回归主业,优化资产配置结构
当前,我国银行业（特别是部分中小银行）金融投资占比已经较高,经济逐步企稳回升的背景下,未来不宜保持过快增速。正如二季度中国人民银行货币政策例会所言,银行应聚焦主责主业,控制金融投资占比增速，同时聚焦"五篇大文章",在科创金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融领域，通过金融创新与服务优化,推动经济高质量发展。
从金融市场发展的角度看,银行过度依赖金融投资,可能导致资金在金融体系内空转,不利于实体经济发展。银行应根据自身风险经营能力,逐步放弃规模情节,不再简单地以量补价,将更多资源配置到服务实体经济上。原则上来讲,未来一段时间机构特别是中小机构会逐步放弃规模情节。一旦控制规模以后,意味着在债券市场增量资金的来源会发生变化,这对股市、债市都会形成持续的影响。
（二）随行就市,动态调整投资策略
从海外经验来看,银行金融投资占比均经历较大幅度变化。美国中小银行根据利率环境的变化,及时调整了其金融投资占比,虽然在利率上行期也面临一定亏损,但对银行整体经营影响较小。
从宏观环境来看,当前我国更接近美国式短期的低利率环境,而非日本式长期的低利率环境。后续从低利率环境中退出阶段,收益率上行会对银行金融投资形成一定冲击。2025年一季度,10年期国债收益率回调幅度超30BP,大量银行金融投资处于浮亏状态。
银行应摒弃规模情节,在利率低位震荡期提前布局,及时调整金融投资占比规模,以应对潜在的利率上行冲击。这不仅有利于银行自身风险控制,也有利于金融市场平稳运行,避免在利率转折期出现市场剧烈波动。
（三）强化资产负债管理,防范系统性风险
从海外的经验来看,银行金融投资中资产端累积的风险,最终往往是由负债端的问题引爆。美国硅谷银行、日本农林中金银行的案例充分说明了资产负债管理的重要性。
我国银行应加强资产负债管理,做到资产负债久期的合理匹配。资产端,在低利率初期和震荡期,丰富投资交易策略赚取价差收益,平衡资金规模和期限结构,设置合理资产久期上限,并加强利率前瞻研判,严控利率风险。负债端,多元化负债来源与结构,在低利率时期发掘参与浮息负债等品种,适度锁定中长期低成本负债。
从金融市场发展的角度看,银行资产负债管理不仅关系银行自身安全,也关系金融市场稳定。银行作为金融市场的重要参与者,其资产负债管理水平直接影响金融市场的流动性和稳定性。监管部门应加强对银行资产负债管理的监管,防范个别机构风险演化为系统性风险。
（四）科技赋能,提升风险管理能力
在大模型快速发展的时代,银行应利用金融科技手段,全面提升风险管理能力。一方面,开发实时资产负债匹配平台,模拟不同情景下的现金流缺口,提前制定应急融资预案,控制流动性风险;另一方面,利用大数据和人工智能技术,分析宏观经济、利率周期,预测国债收益率曲线形态变化,辅助优化投资策略,控制利率风险。
从金融市场发展的角度看,银行数字化转型有助于提高金融市场效率。通过实时监测市场动态、精准把握投资机会,银行可以更加高效地配置资金,促进金融资源优化配置。同时,数字化手段也有助于监管部门实时监测金融市场风险,及时采取应对措施。
（五）推动金融市场深化改革,畅通利率传导机制
低利率环境下,利率传导机制面临新的挑战。畅通货币政策传导机制,需要从多个方面着手:
一是完善基准利率体系。进一步明确政策利率在利率体系中的地位,引导市场利率围绕政策利率波动,减少利率倒挂等扭曲现象。二是优化利率比价关系。关注政策利率与市场利率、存款利率与贷款利率、国债收益率与贷款利率、人民币利率与外币利率、短期利率与长期利率等五组利率比价关系,通过市场化手段引导利率合理定价。三是深化金融市场改革。推动债券市场、股票市场、衍生品市场协调发展,提高金融市场的深度和广度,为银行资产配置提供更多选择,也为实体经济融资提供更多渠道。四是加强宏观审慎管理。密切关注银行资产配置变化对金融市场的影响,及时采取逆周期调节措施,防范资产泡沫和市场过度波动。
2026年是"十五五"规划的开局之年,很多银行的战略将发生根本性的变化——从追求规模扩张转向质量提升,从单一利息收入转向多元化收入结构,从粗放经营转向精细化管理。这个变化如果叠加的话,可能对金融市场产生深远影响。
原则上来讲,未来一段时间机构特别是中小机构会逐步放弃规模情节,不再简单地以量补价。一旦控制规模以后,意味着在债券市场增量资金的来源会发生变化,这对股市、债市都会形成持续的影响。同时,随着银行更加注重服务实体经济,更多资金将流向科创、绿色、普惠、养老等重点领域,促进经济结构转型升级。
从金融市场发展的角度看,低利率环境既是挑战,也是机遇。挑战在于传统商业模式面临冲击,金融机构盈利能力下降,市场波动风险加大。机遇在于倒逼金融机构转型升级,促进金融市场深化改革,推动直接融资发展,优化金融资源配置。
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