美联储换帅前瞻：历史复盘与影响展望|fomc|加息|耶伦|货币政策|通胀目标

核心观点：本轮全球宽松周期下，各类资产关联度上升，新任美联储主席的变动有望重塑全球货币政策路径与市场空间。

摘要

▶全球资本市场相关性显著提升。2024年9月美联储启动降息周期以来，中、欧等主要经济体同步推进，全球流动性宽松格局形成。我们认为这一现象本质是全球化债，核心逻辑正是通过债务置换逐步降低资金成本，缓解政府债务的利息偿付压力。对于全球市场而言：1）权益市场同步走强，纳斯达克100、日经225等发达市场指数涨幅居前，上证指数、胡志明指数等新兴市场指数亦表现亮眼，且上行斜率的拐点几乎同步出现；2）贵金属及工业金属价格同步上涨，金融属性领先实物需求属性扩张。商品市场与权益市场呈现强关联性，宽松交易的定价是核心。

▶美联储决策逐渐透明、可预期，运转机制迭代优化。近40年以来，历任美联储主席推动改革，主要包括：1）决策由秘密制定转向公开决策，强调利率政策公布前与市场进行充分沟通。从格林斯潘开始，美联储的利率政策决策便开始有转向公开化、透明化的趋势，此后各位联储主席分别通过不同的方式进一步促进了市场对于利率政策的消化过程。2）由经验驱动转向数据驱动。自格林斯潘开始，FOMC建立大量经济数据库，以支持美联储的利率决策。3）不断强调对市场预期的管理。格林斯潘推动FOMC决策透明化，伯南克建立议息会议后利率预期公开的机制，耶伦建立降息点阵图机制，美联储与市场沟通传递其利率决策信号的手段和工具越发丰富。

▶四位候选人的背后，特朗普政府的核心诉求皆涉及干预美联储经济决策。美联储最新的候选人分别为里克·里德、凯文・沃什、克里斯托弗・沃勒、凯文・哈塞特，其中，里德与沃什处于靠前位置。我们认为：1）四位候选人目前短期多偏鸽派，新主席上任初期全球延续宽松与高流动性环境概率较高；2）热门候选人沃什凭借美联储任职经验与市场信任度占优，里德则以业界独立性与明确利率目标备受关注；3）特朗普政府存在多维度干预美联储决策的倾向，可能影响政策独立性，后续需重点关注候选人与白宫的关联程度。

▶短期来看，宽松交易仍在延续，权益与金属市场受益。我们认为：1）无论哪位候选人上任，短期美联储货币政策或将延续宽松，弱美元概率较大，但需注意潜在的缩表政策力度与传导。2）贵金属方面，弱美元与实际利率下降将支撑黄金的货币与金融属性需求，而若哈塞特当选可能引发政策稳定性担忧，第三重利好因素或推动黄金等贵金属避险资产进一步上行。3）宽松交易环境下，整体利好全球权益市场。对中国权益市场而言，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，“转型牛”的升势远未结束。

▶风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

全球市场相关性显著提升

2024年以来，伴随美联储开启降息周期，全球市场流动性趋于宽松。自2024年9月美联储议息会议决定降息50个基点，美国货币政策正式开启降息周期。自2024年至2025年年底，美联储一共降息六次，累计降息175bp。同期，中国央行1年期LPR利率累计降45bp，欧元区再融资利率降至2.15%，宽松的货币政策为市场带来了充足的流动性。

这轮自2024 年下半年起的全球降息周期，本质是一场全球范围内的“化债行动”。彼时全球高债务压力凸显，美国联邦政府债务在年末规模突破 36 万亿美元；欧元区也受困于债务风险，高利率持续推高各国政府付息成本，成为经济运行的沉重负担。此时降息的核心逻辑正是通过债务置换逐步降低资金成本，缓解政府债务的利息偿付压力，防止债务风险爆发。

在化债降息的大背景下，全球资本市场上涨行情启动，相关性显著提升。流动性宽松叠加AI产业革命的全球主线驱动下，美国纳斯达克100、标普500等指数涨幅居前；德、英、法等欧洲主要经济体央行积极跟随美联储降息步伐，不同程度上推动了各自市场代表指数的上涨；日本央行虽因通胀回升加息，但受益于企业盈利修复与全球资本市场估值回暖逆势上涨；中国抓准时机窗口适度降息，924新政超预期，叠加企业盈利修复与加速科技企业培育利好与成果不断出现，推动沪深港资本市场持续活跃。我们认为，从结果上看，全球资本市场涨跌节奏呈现明显的相关性，其背后的底层因素是美联储为首的全球央行降息浪潮与全球AI发展推动的生产力革命。

随着美联储降息周期开启，全球商品市场价格也出现了不同程度的上涨，呈现较强的关联性。伦敦金与伦敦银因具有相似的避险属性分别一路突破5000美元/盎司、100美元/盎司大关，工业金属伦敦铜期货涨幅超50%，全球商品市场价格破历史新高。

由美联储宽松环境驱动的全球权益市场持续扩张，再次验证了美联储政策对于全球权益市场的深远影响。因此关注美联储下一任主席的人选，预研其政策态度将有助于我们把握和预判全球权益市场未来的发展趋势。

美联储制度发展与换帅复盘

2.1. 美联储运作机制与变化

美联储是美国的中央银行体系，依据美国国会通过的1913年《联邦储备法》而创设。美联储主要具有以下5项职责：1）制定国家货币政策，以促进美国经济实现最大限度的就业、稳定物价和保持合适的长期利率；2）保证金融体系的稳定，并通过在美国境内外的积极监管减少和遏制系统性风险；3）确保金融机构的安全与稳健运行，并监控它们对整个金融体系的影响；4）通过为银行业和美国政府提供服务，促进美元交易和支付，从而维护支付结算系统的安全与效率；5）通过监督与检查、研究新兴消费者问题及趋势、执行相关法律法规来促进消费者保护和社区发展。

美联储整个体系包括位于华盛顿特区的联邦储备委员会（FRB），负责监管全国各主要都市的联邦储备银行，以及联邦公开市场委员会（FOMC）、3000家会员银行及3个咨询委员会。联储委员会为7人，包含5名一般委员，1名联储主席和1名联储副主席（主席和副主席也是联储委员），其中联储委员任期为14年，不可以连任，每两年会有1人任期到期；联储主席的任期为4年，可以无限连任。联储委员任期的特殊机制使得每任总统任职期间最多可以更换2名联储委员。公开市场委员会（FOMC）为12人，由7位联储委员会委员、纽约联储主席和4位按年度轮换的地区联储主席组成。

美联储每年一般于1、3、5、6、7、9、10、12月召开8次FOMC会议，会后公布的降息或加息决定是受市场关注度较高的政策之一，由公开市场委员会的12人在会议上投票表决。

近40年来美联储机制的变化主要体现为3大特征：1）决策由秘密决策转向公开决策，强调利率政策公布前与市场进行充分沟通，从格林斯潘开始，美联储的利率政策决策便开始有转向公开化、透明化的趋势，此后的4位任美联储主席分别通过不同的方式进一步促进了市场对于利率政策的逐步消化过程；2）由经验驱动转向数据驱动，从格林斯潘担任主席开始，FOMC大量建立经济数据库，以支持美联储的利率决策；3）不断强调对市场预期的管理，格林斯潘推动FOMC决策透明化，伯南克建立议息会议后利率预期公开的机制，耶伦建立降息点阵图机制，美联储与市场沟通传递其利率决策信号的手段和工具越发丰富。

2.2. 美联储换帅的一般流程

美联储主席选举主要分为两步：1）美国总统提名美联储主席候选人，其中被提名者必须为联储理事会成员；2）美国参议院举行听证会，面试候选人关于经济政策、通胀控制、金融监管等问题的看法。最终以简单多数的原则进行投票表决。如果平票，由美国副总统投决定票。3）如果美联储主席候选人未能通过参议院的投票表决，则由美国总统重新提名新的美联储主席候选人。

由于在美联储的制度设计上并没有明确规定总统不可以同时提名美联储理事会成员和主席，因此，理论上美国总统可以在美联储委员会成员即将到期时，提名一名新的美联储理事会成员，并提名他为美联储新的主席。特朗普政府任期内有两位美联储理事会成员任期到期，分别为斯蒂芬·米兰（2026年1月到期，但目前贝森特表示其可以继续留任）、杰罗姆·鲍威尔（2028年1月到期，不确定卸任联储主席后是否继续留在理事会），或将为美联储主席人选和后续美联储人员构成带来变数。

2.3.美联储主席背景与政策主张

从历任美联储主席的背景复盘中可以发现：1）美联储主席学历以经济学博士居多，但近年来有放宽领域的趋势。现任美联储主席鲍威尔为法学博士，但其财政部助理副部长职务与长期从事投资银行相关业务的丰富经验提供了良好的信用背书，其第一任期内较好的工作表现也强化其可靠的形象。2）白宫经济顾问委员会或财政部的相关工作履历是成为美联储主席的基础条件。我们推测相关的工作经验使得美联储主席候选人对于美联储的运作机制更为了解，能够更好地胜任工作。

潜在人选与政策态度

截至2026年1月26日，美联储主席候选人主要剩下四位：凯文·沃什、里克·里德、克里斯托弗·沃勒、凯文·哈塞特，其中凯文·沃什于2026年1月初反超凯文·哈塞特，候选人里德意外进入决赛圈，目前当选概率较高，为美联储主席候选人提名带来新的不确定性。

从候选人履历来看，目前的4位美联储主席候选人中：1）3位出自学界，1位出自业界；2）3位学界候选人中1位为法学博士，其余2位为经济学博士；3）出自学界的候选人均具有白宫或美联储的相关工作经验。从候选人党派来看，除了来自业界的里德外，其余3位人选均来自共和党，这比较符合提名美联储主席与总统出自相同党派的传统。

从候选人政治态度来看，四位候选人中3位明显倾向于降息，1位未明确表明态度。对比4位潜在候选人，我们认为：1）沃什当选，则美联储立场偏鹰派，美联储独立性得到强化；2）哈塞特当选，则美联储立场明显鸽派，美联储独立性受到党派斗争影响；3）里德或沃勒当选，则美联储立场偏中性，美联储决策偏向于市场反馈驱动。

针对目前最热门的候选人凯文·沃什和里克·里德，我们进一步分析两人的特点与政策主张后认为：凯文·沃什具有的竞争优势为1）家族有成员曾于美联储任职，其本人2006-2011年任职美联储理事，对美联储运作机制更为熟悉；2）曾在应对金融危机中做出重要贡献，市场信任度高；3）与特朗普具有大学同学+密友+政治金主的关系；4）具有白宫+华尔街+美联储跨界任职经验。里克·里德的竞争优势为1）作为贝莱德固收首席，业界身份使其被市场认为独立性更强，更容易通过审核；2）短期具有明确的3%利率水平目标，与特朗普政府核心主张一致；3）曾担任美国财政部副主席和美联储金融市场投资咨询委员会成员，同样具有跨领域经验；4）同为宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业，具有良好的经济金融专业素养且更符合传统美联储主席学历背景。

无论提名谁为下一任美联储主席，特朗普政府的核心诉求皆涉及干预美联储经济决策，分析特朗普潜在干预经济政策的手段和途径十分重要。通过观察特朗普两届任期内对美联储干预的行为，我们认为特朗普政府政试图通过长期多维度试探干预美联储决策，削弱美联储独立性。其主要的手段我们总结为以下几点：1）通过法律试探对美联储货币政策实施加以限制；2）通过财政政策倒逼美联储货币政策跟随，削弱美联储决策的公信力；3）通过言语试探，向市场传递白宫干预美联储决策的混淆信号；4）通过任命独立性存疑的理事和威胁解雇关键官员增强白宫在美联储决策中的影响力。

2026年美联储换帅的影响与差异

美联储新主席上任，货币政策大概率延续宽松基调，弱美元趋势持续。根据第三章节的推演，我们认为不同美联储主席候选人主要会从三方面影响市场：1）降息的政策节奏与力度；2）美联储独立性削弱程度；3）对于缩表的态度。结合候选人不同的政策主张，我们对每位候选人当选假设下大类资产可能受到的影响推断如下：

对于美元指数：短期包括沃什的所有候选人均表现出了偏鸽派的态度，不同的是市场推断除沃什外的三人中，哈塞特的降息决策相对来说会受到白宫更强的影响，而沃勒和里德更倾向于受到市场和经济数据的影响。因此无论三人中谁当选，短期对于美元均偏利空。由于沃什利率上偏鹰派作风，但其持有较为激进的缩表态度，虽然短期偏鸽派，但长期对美元指数构成的影响相对难以确定。

对于贵金属市场：哈塞特当选会引起市场对美联储独立性及货币政策稳定性担忧，削弱美元信用，以金、银为代表的避险资产或加速上涨。而对于沃什、里德而言，其偏鸽派立场同样对金、银构成利好。而沃勒当选对市场来说代表了较强的政策稳定性和美联储独立性，对金、银资产影响相对较小。

黄金是贵金属中最具代表性的核心品种。我们判断黄金需求将大概率持续走强。从金价角度分析，黄金价格主要通过其商品、货币与金融三重属性进行定价。其中商品属性由于供需相对平衡，对于定价的影响相对有限，因此黄金定价主要依据其货币属性和金融属性。我们认为1）美元指数的持续性走弱将激发黄金货币属性的需求；2）全球经济增长乏力，实际利率边际下降，作为黄金的机会成本不断降低，叠加特朗普政府政策的不确定性进一步推高美元资产的风险水平和全球地缘风险水平，二者将激活黄金的金融属性需求。货币属性和金融属性双重利好为金价上涨提供了有力支撑。

对于权益市场：尽管沃什、里德和沃勒均不同程度上表现出缩表倾向，三人当选可能会使美国市场及全球市场的流动性相对收紧，但除沃勒外的三位候选人均主张降息，因此短期来看非沃勒当选整体对全球权益市场偏利好，沃勒当选对全球权益市场偏中性。

对于中国权益市场，我们认为“转型牛”的升势远未结束。1）Q1险资“开门红”的长钱配置需求，社会存款在Q1集中到期下的资金再配置需求，以及海外流动性宽松叠加春节前结汇，人民币稳定与升值预期下的外资回流需求，流动性有望继续充裕。2）决策层首次提出“推动投资止跌回稳”，并时隔十年重提房地产“去库存”，政策进一步发力提振增长的必要性抬升，“逆周期与跨周期调节”有望加码。3）资本市场监管更加严格、审慎，有助于提高中国市场的可投资性，也更有助于中国资本市场走的更长远，更多投资人分享转型发展与改革红利。总体上，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，中国“转型牛”内在趋势确定。