作者 | 陈振
来源 | 财经八卦（ID：caijingbagua）
引言：“中国版kindle”圈粉全球百万精英，赴港IPO了。
kindle跌到，BOOX吃饱。
曾几何时，Kindle掀起了国内的电子阅读器热潮，作为最早入局的玩家，它充分享受了这一赛道的早期红利。
2013年，Kindle带着“Kindle在，书未老”的浪漫口号进入中国市场。仅用三年时间，中国便成为Kindle全球第一大市场。
到2018年，Kindle在中国已累计销售数百万台，其电子书店书籍总量接近70万册，较2013年增长近10倍，达到历史最高点。
然而，这个曾经的市场霸主却在短短十余年后迎来了戏剧性的转折。
2023年6月，亚马逊宣布Kindle正式退出中国市场，并停止运营Kindle中国电子书店，标志着一个“阅读王朝”的陨落。
一鲸落，万物生。Kindle的退场反而为国产阅读器品牌创造了难得的发展窗口。
据洛图科技数据显示，2023年中国电子纸平板销量同比增长20.6%至123万台，2024年进一步增长49.1%至183.4万台。
其中，文石BOOX凭借“持续迭代以及满足多样化用户需求”的强大全栈技术能力快速抢占市场，2023-2024年共推出27款新产品，创收约5.65亿元。
与Kindle依靠单一产品打天下的策略不同，文石BOOX选择了一条差异化道路：通过开放式安卓系统支持第三方应用，将产品从单纯的阅读工具升级为集笔记、批注、绘图等功能于一体的生产力设备。
这种定位的转变，恰好迎合了后Kindle时代用户对多功能墨水屏设备的迫切需求。
如今，站在港交所门前的文石BOOX，正在书写着与Kindle截然不同的资本故事。
而这个故事的结局如何，将取决于它能否在小众市场中找到可持续的盈利模式，避免重蹈前辈的覆辙。
一年狂揽10亿！
61岁女老板把“墨水平板”卖向全球
成立于2008年的文石BOOX，是一家数字阅读高科技企业，专注于墨水屏产品的开发与服务，旗下产品包括BOOX墨水平板、读写本、显示器等。
如今互联网时代，大家用眼的压力都很大，手机、电脑、平板各种电子设备看多了，眼睛容易疲劳。
文石的墨水屏就相当于把纸张搬到了屏幕上，没有刺眼的背光，只有柔和的漫反射。
与普通平板电脑相比，这类墨水屏设备的最大优势在于护眼。而相较于传统纸质图书，它又具备轻便易携、内容可随时更新和存储等数字优势。
但是这类产品受制于本身结构特性，响应速度和观看视频和手机、平板有明显区别，同时色彩表现也很一般，不管是黑白还是彩色，都和手机、平板呈现的画面有差距。
为突破这些限制，文石BOOX在2022年推出了自主研发的BOOX超刷新（BSR）技术，这种技术就是为了提升电子纸的刷新性能与图像质量。
该技术根据人机交互频率与内容动态性，提供了四种可选的刷新模式，用户可根据不同使用场景，比如快速翻页、手写笔记或浏览图文从而灵活调整屏幕响应速度与显示清晰度，在流畅度和残影控制之间取得平衡。
此外，文石还持续投入自研核心显示技术，逐步优化墨水屏的色彩表现与动态显示效果。
同时，公司自2013年起便坚定拥抱开放生态，全面转向安卓系统，通过全开放的应用生态合作、自适应APP配置优化，以及结合AI办公辅助与AI手写识别技术，显著拓展了墨水屏设备在多元场景下的应用能力。
其产品矩阵覆盖6英寸至25.3英寸屏幕，通过开放式安卓系统支持第三方应用安装，兼容笔记、批注、绘图等多元场景，成功将用户群从阅读爱好者扩展至学生、律师、研究人员、自媒体创作者等专业群体。
丰富的产品矩阵以及多元的消费人群，也让文石BOOX 的营收节节攀升。
文石BOOX 2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为8.04亿元、10.18亿元和7.99亿元。
文石BOOX这家公司的背后，是61岁创始人淡玉婷的30年产业积累。
她早年在显示器销售与系统集成领域积累的渠道资源，为2008年创立文石BOOX奠定了重要基础。
从最初为国际品牌做OEM代工起步，淡玉婷带领技术团队一步步掌握了屏幕模组、操作系统等核心技术。
和其他品牌不同，文石BOOX诞生以来就是面向海外市场的，并非是在国内取得了一定成绩后再进一步开拓海外市场。
2009年，文石BOOX推出的Boox A60通过德国的一次展会成功打开了欧美市场。
根据招股书披露，海外市场分别贡献公司总收入的56.2%、59.4%及59.5%，近六成的收入来自海外，其中美国市场贡献了近20%。
十几年的深耕，让文石BOOX靠实力在海外站稳了脚跟。
截至2025年9月30日，公司的墨水平板已经出口到海外100多个国家和地区。
而且根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售收入计，文石BOOX是全球第二大、中国第一大知识专注型生产力工具品牌。
利润下滑与股东减持
文石BOOX遭遇双重挑战
创立之初的国际化视野，固然让企业找到了业务增长的动力，以及避开了国内市场的内卷。
但是这种对海外业务的极度依赖，并非毫无风险，招股书就特别提到了美国关税法规变动的风险。
尤其是2025年美国以“对等关税”为名，对中国加征畸高关税，部分商品的税率甚至达到了245%，在这种情况下，可能会对文石BOOX的盈利造成压力。
从招股书就可以明显看出，报告期内，文石BOOX 利润分别为1.24亿、1.22亿元和1.03亿元。
近几年来，其利润呈下降趋势，2025年前三季度同比有所下滑。
然而，企业利润下滑的因素，除了外部环境与政策影响外，还有自身的原因。
毕竟在海外平台，想要拿捏老外，除了产品做得好，营销也需要跟上。
所以，文石BOOX 的销售及分销开支逐年增加，截止2023年、2024年以及2025年前三季度，公司销售及分销开支占比从9.1%攀升至13.9%。
另一方面，对于一个高科技企业来说，研发开支是必不可少的。
在这方面，文石BOOX 做得也挺到位，截至2025年9月30日止九个月研发开支同比增加了32.8%至5340万元，占比营收7.6%。
这几个地方的开支，侵蚀了文石BOOX的盈利能力。
然而，更值得关注的是，其经营性现金流首次转负，净流出4120.8万元，而存货规模却激增至4.35亿元，占用了大量流动资金，而且这也会令企业面临更大的价格波动风险。
盈利能力的下滑，也让股东对企业的经营状况格外关注。事实上，文石BOOX的发展虽然离不开资本的支持，但其与资本的关系却也充满博弈。
2016年，在创始人淡玉婷的推动下，广州首富吕向阳实控的融捷集团收购文石约51%股份，获得公司控股权。
有了资本的助力，文石BOOX进入了发展的快车道。
然而，让人意想不到的是，这位股东在文石BOOX递表上市前夕却通过减资、股权转让等方式套现离场。
2024年，融捷集团通过减资获得约1.82亿元款项，并将剩余股份以约1.62亿元转让给联想创投、川奇光电等机构，合计获利约3.44亿元。
这一操作虽然让早期投资者“吃饱”，却给文石BOOX留下了资产规模缩水、负债高企等难题。
2024年末，文石BOOX资产负债率攀升至86.6%，净资产规模从约6亿缩水至约8000万元。
这无疑给即将上市的文石带来了新的财务挑战。
技术护城河
差异化壁垒
尽管面临财务与资本挑战，但是文石BOOX依然有它的竞争力优势的。
其自研的BOOX OS操作系统针对墨水屏刷新率、清晰度进行深度优化。
StarNote应用程序，让用户能够跨不同智能设备同步、保留及访问笔记及注释，目前已实现超过一百万次下载。
BSR超刷新技术通过四种模式平衡响应速度与显示效果，解决了墨水屏拖影的行业痛点。
近百万月活用户构成的生态黏性更是文石的隐形资产。
招股书显示，早期用户9年后活跃度仍达38.5%，用户知识资产跨设备同步形成的闭环，有效推动了硬件复购与软件服务增值。
这种“硬件+软件+生态”的闭环模式，为其在激烈竞争中构建了差异化壁垒。
股东的离场以及外部环境的变化，让文石BOOX的上市之路又多了几分变数。
此次文石BOOX的IPO募资金额主要用在技术研发的提升、升级公司的生产设施及供应链，增加销售人员拓展市场份额等。
然而，在资本市场的严格审视下，文石需证明自己既能守住技术护城河，又能驾驭全球化的复杂棋局。
这场IPO，将是市场对“小众赛道巨头”成长可持续性的一次深度定价。
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