《港湾商业观察》陈钱
当“毛孩子”成为的家庭成员，宠物医疗正从“看病”转型为“健康管理”。近期，瑞派宠物医院管理股份有限公司（下称，瑞派宠物）递表联交所，中金公司为独家保荐人。
当现代人把孤独、陪伴甚至身份认同寄托在猫狗身上，“它经济”正在成为观察中国情感消费的重要风向标。瑞派宠物也正在把传统的“宠物看病”转向“情感消费”的新叙事，从一针疫苗到心脏介入，从线上问诊到AI影像，公司正在定义未来宠物医院“该有的模样”。
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近18亿商誉，2025上半年扭亏
招股书及天眼查显示，瑞派宠物于2012年在天津成立，创始人为李守军。2016年，公司收购天津长江及我宠我爱宠物连锁医院品牌向东北地区扩张，2017年，又通过收购果果宠物医院、成都华茜及杭州虹泰宠物连锁医院品牌布局南方市场，彼时瑞派宠物医院网络已扩展至超200家。
瑞派宠物是中国首家实现全国连锁化运营的宠物医疗服务提供商，截至2025年6月末，公司以548家在营宠物医院规模跻身中国第二大宠物医疗服务提供商，医疗机构遍布中国大陆及香港，包括28个省份和约70座城市。
值得一提的是，瑞派宠物的商业模型主要是靠并购实现扩张。招股书显示，瑞派宠物的商业模式主要是并购估值和整合管理，公司在收购中通常获取约60%的股权，原团队保留约40%的股份，此种模式既确保对收购医院的控制权，又能确保与原团队形成利益共同体，激发核心团队的长期经营动力。
截至2025年6月末，公司在营的548家宠物医院中，有428家为收购医院，自建医院仅120家。持续的收购也让公司商誉常年居高不下，2025年6月末，瑞派宠物的商誉已达17.92亿元，2022年-2024年分别为16.17亿元、18.44亿元、17.76亿元。
根据灼识咨询资料，中国宠物市场进入高度增长阶段，2024年市场规模达人民币3000亿元，预计2030年中国宠物市场规模将达人民币6025亿元，2025年进一步增至人民币1.11万亿元，预计年复合增长率分别为12.3%、13.1%。
据了解，瑞派宠物提供覆盖宠物全生命周期的综合性宠物健康管理服务，并将宠物医疗解决方案延伸至宠物产品销售及洗美服务。不过，尽管公司建立了覆盖宠物全生命周期的产业链，但其收入依然主要依靠诊疗服务，2022年-2024年及2025年1-6月（报告期内），公司的诊疗服务收入占比分别为89.1%、89.8%、90.6%、91.3%，宠物产品销售和洗美服务的收入占比仅在分别5%左右。
各期，瑞派宠物的收入分别为14.55亿元、15.85亿元、17.58亿元、9.43亿元，2023年、2024年及2025年1-6月的收入增长率分别为9%、10.9%、8.5%。但在利润端，公司2025年1-6月刚刚实现盈利，期内利润分别为-6186.3万元、-2.5亿元、-698.8万元、1553.6万元，2022年-2024年累计亏损3.19亿元。
从净利率看，瑞派宠物各期分别为-4.3%、-15.9%、-3.3%、1.6%，毛利率尚为稳定，分别为22.4%、21%、22.2%、24.8%。
或是受经营压力影响，瑞派宠物期内新建医院和新收购医院数量均连续下滑，而关闭医院数量则有所上升。各期，公司新建医院数量分别为29家、31家、13家、2家，新收购医院数量分别为64家、45家、10家、7家，关闭医院数量分别为18家、14家、38家、26家。
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可赎回负债28亿，上亿买理财
净利率偏低的同时，公司期内的销售成本日益提高，各期分别为11.29亿元、12.52亿元、13.68亿元、7.09亿元，2025年1-6月同比上升5.92%。
在销售成本中，占比最大的是员工成本，各期的金额分别为5亿元、5.76亿元、6.53亿元、3.44亿元，占比分别为44.3%、46.1%、47.7%、48.5%。
此外，公司的销售与营销费用和行政费用也是不小的开支。各期，销售与营销费用分别为1.16亿元、1.3亿元、1.38亿元、6807.5万元，一般行政费用分别为1.67亿元、1.52亿元、1.51亿元、6890万元。
此次港股IPO，瑞派宠物募资仍将主要用于扩大宠物医院网络。进一步来看，募资主要用于：（1）通过战略收购及新建医院继续扩大业务网络，深耕京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝城市群的布局不断加强区域竞争优势，同时探索海外市场的发展机遇；（2）全面提升宠物健康管理服务能力，重点聚焦学科建设与人才培养，以及医院硬件设施的优化；（3）用于发展公司的信息技术基础设施与加快业务数智化进程，加快推进数智化转型并实现平台化管理与只能化运营；（4）用于品牌建设及市场营销相关用途，增强辨识度与客户触达能力；（5）用作营运资金及一般企业用途。
2017年至今，瑞派宠物已经历多轮融资，融资方包括南京瑞联、瑞济医药、越秀新兴、玛氏中国等。融资的同时也伴随着对赌协议。各期，瑞派宠物的可赎回负债分别为27.15亿元、28.45亿元、27.64亿元、28.22亿元，截至2025年10月末，可赎回负债为28.61亿元。招股书显示，股东赎回权将于在联交所上市后终止。
尽管利润端刚刚实现盈利，但瑞派宠物的经营活动现金流还算不错，各期分别为2.92亿元、1.94亿元、3.45亿元、2.63亿元，但投资活动现金流常年承压，分别为-3.48亿元、-8054.5万元、-297.4万元、-1.04亿元，融资活动现金流分别为1.68亿元、-1.11亿元、-3.88亿元、-1.52亿元。
各期，瑞派宠物购买的金融资产分别为8.04亿元、4.26亿元、2.08亿元、3.66亿元，其中用于购买理财产品的金额分别为1.71亿元、2.15亿元、2186.4万元、1.59亿元，用于购买信托计划的金额分别为3.52亿元、1.92亿元、1.27亿元、1.27亿元。
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屡屡因假兽药被罚，消费者投诉不少
随着公司的扩张步伐，合规以及营运质量等问题也随之浮出水面。
2025年6月，瑞派宠物位于济南的仁诺宠物医院因使用假兽药被济南市历城区农业农村局处以2万元的行政处罚罚款并没收违法所得；同年6月，位于天津的瑞派安馨宠物医院有限公司武清分公司也因使用假劣兽药开展诊疗活动被天津市武清区农业农村委员会处以1.5万元的行政处罚罚款。
此外，今年1月，深圳市宠物医疗协会发布声明，提到在2023年上半年，瑞派华南公司原总经理等人集体调整部分诊疗项目服务价格，涉嫌构成操纵市场价格的不正当竞争行为。
检索黑猫投诉，瑞派宠物接到的消费者负面反馈也不鲜见，投诉内容不乏误诊、乱收费、价格不透明等。一位用户称，于2025年1月21日在天津市河东区瑞派宠物医院河东津塘路分院带小猫就诊，检查过后称要开三天针剂，期间并未提到费用，结账时挂号检查和打针共花费780元。回家检查单据发现有皮下注射费5元一次，共45元，配药费10元一次，共30元。消费者表示希望商家做出合理解释并返还一部分钱。
另一位消费者也表示，2025年9月在佛山市一家瑞派宠物医院给宠物就诊时发现存在收费不透明，结算时出现大量额外支出以及就诊不规范的情况，该消费者称，在给宠物看病过程中发现存在护理费、注射费、药品费拆分混乱，缺乏明细解释。并且在手术过程中使用纱布缝入皮肤导致宠物术后感染，给消费者造成重大损失，严重损害消费者合法权益。
截至1月27日，在黑猫投诉上，针对瑞派的投诉有上百条。
此外，招股书显示，在瑞派宠物目前运营的538家医院中，有499家宠物医院需履行环保程序。截至招股书签署日，公司已完成463家宠物医院的全部环保程序，另有36家宠物医院涉及与环境保护相关的不合规事件。
天眼查显示，位于海口的瑞派欣雅玛丽雅宠物医院曾因污水处理问题被海口市综合行政执法局罚款6000元。另外位于海口的海口瑞派乐宠海景路宠物医院还曾因产品纠纷两次沦为被执行人，被执行金额1.46万元。
同时，公司名下租赁的物业的相关产权问题也很难不引发外界关注。
截至招股书签署日，瑞派宠物在国内租赁708处经营性物业，在香港租赁5处物业，主要用作宠物医院和办公室。截至招股书签署日，公司尚未完成中国境内的530处经营性物业的租赁协议备案，尚未就共计102处租赁物业向相关出租人取得有效产权证书或证明其有权出租该物业的文件，且20处租赁物业的实际用途与其产权证明文件或相关授权文件中所载用途不符。
瑞派宠物坦言，每份未登记租赁协议或会面临1000元人民币以上10000元人民币以下的罚款。
检索天眼查显示，瑞派宠物位于无锡的派特宠物医院有限公司曾因房屋租赁纠纷沦为被执行人，被执行金额9.5万元。
上海沪紫律师事务所律师刘鹏表示，租赁产权不透明会加剧了企业的经营风险是不言而喻的。首先，若出租人无法提供“充分有效的产权证明或相关授权文件”，可能导致租赁合同在法律上存在效力瑕疵。一旦该等瑕疵在争议中被司法机关认定，相关租赁合同可能被认定为无效或可撤销，公司将面临无法继续合法使用该物业的根本性风险，对于已投入大量资金进行装修、设备安装的宠物医院而言，搬迁将导致装修投入的沉没成本、新址的重新装修与开办费用，进而被迫暂停营业，导致客户流失、收入中断、商誉受损。
刘鹏进一步指出，旗下医院已因租赁纠纷被罚款，这既是过去风险的现实化，也预示了其他类似物业未来发生纠纷的可能性，在全国范围内存在多起未登记协议，意味着潜在的行政处罚风险是广泛的。最后、产权不清晰，可能引发与真实权利人、其他承租人、抵押权人等第三方的纠纷，被卷入诉讼将会带来诉讼成本和可能存在的赔偿费用。
招股书显示，公司存在未为正式员工按照法律规定的基数足额缴纳社会保险和公积金情形，并且公司已为相关供款差额计提拨备，各期末的有关差额拨备余额分别为340万元、410万元、440万元、460万元。（港湾财经出品）
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