出品I下海fallsea 胡不知

2026年1月27日清晨，港交所一则公告划破体育产业平静：安踏体育（02020.HK）拟以15亿欧元（约123.9亿元人民币）收购彪马29.06%股权，成为这家德国运动品牌的最大单一股东。36%的溢价收购、非绝对控股的微妙布局，让安踏再次站在舆论风口——这是这家中国体育巨头17年间的第11起重大并购，累计耗资超500亿元，从FILA到始祖鸟，从亚玛芬到彪马，"买买买"早已刻进安踏的成长基因。

当耐克、阿迪达斯稳居全球第一梯队，lululemon以单品牌之力跃居第三，安踏靠着"并购+整合"的中国范式，硬生生在全球体育用品市场撕开一道口子，跻身第三梯队核心阵营。但光环之下，路径依赖的隐忧、多品牌整合的阵痛、财务杠杆的压力也逐步显现。安踏的并购神话，究竟是可复制的全球化捷径，还是一条难回头的惯性之路？其千亿帝国的根基，能否在持续的资本扩张中站稳脚跟？

全球第三的逆袭之路

安踏的并购征程，始于一场被全行业质疑的"豪赌"。2009年，中国体育用品行业刚从奥运后泡沫中抽身，安踏以6.5亿港元从百丽手中接过FILA大中华区业务时，这个意大利品牌在中国仅有50家门店，年亏损超3200万元，而安踏当年净利润也不过9.8亿元。彼时市场普遍认为，安踏此举是"捡了个烫手山芋"，但没人想到，这会成为中国体育品牌多品牌战略的起点。

丁世忠在推动FILA收购时，内部曾爆发激烈争议——有人认为应聚焦主品牌扩张，而非分散资源拯救亏损品牌。但丁世忠的判断精准踩中行业空白：当时中国运动市场要么是耐克、阿迪的专业运动，要么是本土品牌的大众产品，高端运动时尚赛道处于真空状态。安踏为FILA定下"三个顶级"战略：顶级品牌、顶级商品、顶级渠道，彻底与安踏主品牌切割，甚至禁止设计团队互相"借鉴"，保持独立调性。

渠道改革成为关键破局点。安踏果断回收所有经销商门店，转为全直营模式，投入巨资重构高端供应链，甚至组建由18个国家近200名设计师构成的国际团队，定期走访意大利FILA博物馆汲取灵感，结合中国消费者体型特点优化产品。这场改造耗时五年，FILA于2013年实现盈亏平衡，2024年营收飙升至266.26亿元，占安踏集团总收入的37.6%，毛利率高达69.3%，远超主品牌的48.1%。FILA的成功不仅验证了安踏的品牌重塑能力，更沉淀出"收购-定位-重构-放量"的并购方法论，为后续扩张埋下伏笔。

FILA的爆发让安踏加速了并购步伐，策略也从全资收购转向更灵活的合资与控股模式。2016年，安踏以1.5亿元与日本迪桑特成立合资公司，持股60%切入高端滑雪赛道；2017年牵手韩国可隆体育，补齐户外领域短板，同年收购香港童装品牌KingKow，打通儿童运动市场。这一阶段的并购逻辑清晰：围绕"运动场景全覆盖"，用不同品牌填充大众、中高端、专业等细分赛道，构建差异化矩阵。

2019年收购亚玛芬体育（Amer Sports），则是安踏并购史上的"里程碑式豪赌"。联合方源资本、腾讯等组成财团，以46.6亿欧元（约360亿元）拿下这家拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等13个顶级品牌的集团，创下中国体育用品行业最大跨国并购案。彼时亚玛芬深陷亏损，安踏持股57.95%却不直接换将，而是注入中国市场的DTC运营经验、供应链协同能力，保留原管理团队自主权。这场整合耗时五年，亚玛芬2024年实现营收51.83亿美元，调整后净利润2.36亿美元，同比增长329%，并于当年重返纽约证券交易所，市值一度突破200亿美元，安踏的"非控股整合"能力得到全球验证。

进入2020年代，安踏的并购从"填充国内空白"转向"补全全球版图"。2023年收购女性运动品牌MAIA ACTIVE 75.13%股权，瞄准增速迅猛的女性瑜伽赛道；2025年以2.9亿美元全资收购德国狼爪，补全大众户外市场短板；而2026年收购彪马股权，更是直指欧美主流市场的战略缺口。

彪马的收购颇具深意：其一，品牌基因互补，彪马在足球、篮球、赛车等领域的资源，与安踏现有户外、冰雪、网球赛道形成协同，其代言人矩阵也能丰富安踏的全球营销资源；其二，渠道破局，彪马80%收入来自欧美中东市场，成熟的海外渠道的能帮安踏快速渗透欧美主流市场，破解主品牌出海难题；其三，股权设计谨慎，29.06%的持股比例既避免了绝对控股的整合压力，又能通过监事会席位影响战略，延续安踏"松绑式管控"的成功经验。正如丁世忠所言："好的品牌基因与价值沉淀可遇不可求，彪马正是能填补我们欧美市场短板的核心标的。"

并购成瘾的底层逻辑

安踏对并购的执着，绝非资本狂欢，而是在行业竞争格局与自身发展需求下的理性选择。从本土突围到全球扩张，每一次"买买买"背后，都是安踏对行业痛点的精准破解。

中国体育用品行业素有"周期魔咒"，2012年的库存危机、2025年的消费降级，都让单品牌企业承压。安踏构建的"金字塔式品牌矩阵"，恰好实现了风险对冲：塔尖的始祖鸟、威尔胜贡献高利润（占集团利润30%），中层的FILA、迪桑特担当增长引擎，底层的安踏主品牌、斯潘迪守住大众市场基本盘。2025年消费降级背景下，安踏主品牌流水出现低单位数负增长，但FILA仍保持8.6%增速，其他并购品牌收入大涨61.1%，多品牌协同让集团整体营收保持稳定。

这种战略并非安踏独创，而是全球体育产业的共识——LVMH、开云等奢侈品集团靠多品牌矩阵穿越周期，耐克也通过收购匡威补全休闲赛道。但安踏的独特之处在于，其矩阵布局更贴合中国市场的消费分层：从一二线城市的始祖鸟专柜，到三四线城市的安踏门店，再到电商平台的MAIA ACTIVE单品，实现了对不同消费能力、场景需求的全覆盖，这也是其能在2025年以22.3%市占率超越耐克，登顶中国市场的核心原因。

本土品牌高端化始终面临"认知天花板"——安踏主品牌即便推出千元级篮球鞋，消费者仍会纠结"为何不买耐克"。这种心智壁垒并非靠产品迭代就能打破，而并购成为最直接的破局方式。始祖鸟、FILA等百年品牌沉淀的"高端基因"，是安踏自身难以培育的，收购本质上是"花钱买时间、买认知"。

数据印证了这一逻辑：中国高端运动鞋市场规模从2021年的450亿元跃升至2024年的780亿元，年复合增长率20.1%，预计2026年将突破1200亿元。但国际品牌占据65%以上份额，国产品牌仅占30%左右。安踏通过并购快速切入高端市场，2024年其高端品牌矩阵营收占比超40%，毛利率提升至62.1%，远超行业平均水平。这种"借船出海"的模式，让安踏跳过了数十年的品牌培育期，直接跻身全球高端运动品牌阵营。

安踏的全球化分"三步走"：先在中国做好国际品牌，再通过国际品牌布局全球，最终让安踏主品牌走向世界。并购正是这一战略的核心抓手。亚玛芬旗下品牌覆盖160多个国家和地区，拥有成熟的全球供应链与渠道；彪马在欧美市场的品牌号召力，能为安踏主品牌出海铺路。通过并购，安踏无需从零搭建海外团队、渠道，只需注入中国市场的运营经验，就能实现"1+1>2"的协同。

对比李宁、特步的自主出海路径，安踏的并购模式效率更高。李宁深耕东南亚市场多年，门店数量仍不足千家；而安踏通过亚玛芬，2024年在亚太地区营收增长53.7%，大中华区贡献亚玛芬全球25%营收。这种"以国际品牌带本土品牌"的全球化范式，也为中国企业出海提供了可复制的样本。

中国体育品牌的核心短板的是底层技术，安踏虽过去十年累计研发投入200亿元，但2024年研发费率仅2.8%，远低于耐克的6.1%。并购成为技术获取的重要途径：通过始祖鸟获得GORE-TEX防水技术，通过萨洛蒙吸收越野跑鞋技术，再将这些技术二次开发，应用到全品牌矩阵。数据显示，安踏73%的自主创新专利源自并购技术的二次开发，这种"寄生式创新"虽非原生突破，却快速补齐了技术短板，支撑起高端产品的定价权。

路径依赖的隐忧

当并购成为安踏增长的"第一动力"，路径依赖的风险也随之滋生。主品牌增长乏力、整合能力触顶、财务杠杆高企，三大隐忧正在侵蚀千亿帝国的根基。

安踏的增长越来越依赖并购品牌，主品牌逐渐陷入"空心化"。2024年安踏主品牌收入335.22亿元，增长10.6%；2025年上半年增速放缓至5.4%，第四季度流水出现低单位数负增长。对比之下，并购品牌阵营持续高增，其他品牌（迪桑特、可隆、始祖鸟等）2025年上半年收入大涨61.1%。

主品牌增长乏力的根源，在于资源被持续分流。为支撑亚玛芬、彪马等并购标的整合，安踏压缩了主品牌的研发与营销投入，导致产品迭代速度放缓，消费者吐槽"设计平庸、性价比不足"。更严峻的是，主品牌与FILA的定位逐渐重叠——FILA下沉中端市场，安踏主品牌冲击高端，形成"左右互搏"，进一步稀释了品牌价值。这种"重并购、轻内生"的模式，让安踏陷入"不并购就增长停滞"的困境。

安踏旗下已拥有超过10个核心品牌，管理半径接近极限，整合失控的迹象开始显现。2025年接连爆发的FILA会员标签事件、始祖鸟环保争议，暴露了安踏"松绑式管控"的弊端——为保持品牌独立性，安踏对旗下品牌的价值观管理、风险管控存在明显盲区。FILA门店员工标注"买双鞋子都嫌贵"引发消费不满，始祖鸟在喜马拉雅举办烟花秀被批破坏生态，这些事件不仅损害单一品牌形象，更透支了集团的品牌信誉。

与LVMH等国际集团相比，安踏的多品牌管理仍显稚嫩。LVMH通过统一的数据中台实现品牌间的供应链、客户资源协同，而安踏各品牌仍处于"各自为战"状态，供应链协同失效、资源内耗严重。此外，人才短缺问题加剧：2024年核心骨干流失至Lululemon、On等竞品，中高层管理人员被稀释，多品牌运营效率持续下降，2025年上半年安踏存货周转天数拉长至136天，较2024年增加22天。

连续的大额并购让安踏的财务压力逐步累积。2019年收购亚玛芬后，安踏负债率从32.22%飙升至48.9%，虽目前降至20.3%，但累计有息负债仍达208.16亿元。2025年上半年，安踏投资活动现金流净额为-77.45亿元，主要用于并购支出，而彪马的整合还需持续投入——2025年上半年彪马净亏损2.47亿欧元，安踏需支持其裁员、清库存等"战略重置"动作，进一步消耗现金流。

高溢价收购也暗藏估值风险。此次收购彪马的溢价率达36%，而彪马近年业绩波动较大，北美、亚太市场销售额下滑，品牌竞争力不及巅峰时期。若整合不及预期，这笔投资可能成为安踏的"财务包袱"。此外，汇率波动、海外市场政策变化等风险，也为安踏的财务状况增添了不确定性。

安踏模式的可持续性

全球体育用品市场正处于格局重构期，耐克、阿迪稳居第一梯队，第三梯队阵营持续壮大，安踏的并购战略能否持续成功，取决于其能否突破路径依赖，在全球竞争中找到新的增长曲线。

经过十余年的并购，全球优质运动品牌标的日益稀缺。安踏已将FILA、始祖鸟、彪马等核心标的收入囊中，剩余潜在标的要么价格过高（如The North Face估值超50亿美元），要么存在明显缺陷（如业绩亏损、定位重叠）。2025年斯凯奇被3G资本收购，安踏错失重要标的，侧面反映出全球品牌并购竞争加剧，未来并购成本将持续上升，整合难度进一步加大。

安踏的并购模式正面临两种路径的挑战：一是李宁、特步等本土品牌的自主创新路径，二是Lululemon、On等新兴品牌的内生增长路径。李宁坚持"单品牌、多品类"战略，聚焦自主研发，2024年营收突破200亿元，在国潮风口下品牌价值持续提升；特步则收缩多品牌战略，出售盖世威、帕拉丁，聚焦索康尼等核心品牌，避免资源分散。

国际市场上，Lululemon以单品牌之力跃居全球第三，2024年营收突破百亿美金，靠瑜伽赛道的精准定位和技术创新实现高增长；On昂跑凭借缓震技术优势，增速达29.35%，成为安踏旗下萨洛蒙的直接竞争对手。这些品牌的崛起证明，内生增长仍能在高端市场突围，安踏的并购模式并非唯一出路。

丁世忠已意识到路径依赖的风险，在2025年中期业绩信中明确提出："优先投资现有业务，特别是创新、数字化和零售转型"。这意味着安踏将进入"并购+内生"的双轮驱动阶段。未来的关键动作包括：控制并购节奏，将年度并购支出控制在经营现金流的30-40%；提升研发费率至5%以上，加大基础材料、智能穿戴等前沿领域投入；优化品牌组合，剥离定位重叠、增长乏力的品牌；搭建统一数据中台，提升多品牌协同效率。

对彪马的整合将成为转型的试金石。安踏需平衡"战略影响力"与"品牌独立性"，既要注入中国市场的运营经验，又要避免过度干预导致文化冲突。若能成功激活彪马，安踏将补齐欧美市场短板，真正跻身全球体育巨头阵营；若整合失败，则可能引发连锁反应，动摇投资者对并购模式的信心。

结语

安踏的并购之路，是中国企业全球化的一个缩影——靠着资本力量整合全球资源，用本土化运营激活国际品牌，实现跨越式增长。从FILA到亚玛芬，再到彪马，安踏证明了中国企业不仅能制造产品，更能运营全球顶级品牌，打破了国际市场对中国品牌"低端制造"的刻板印象。

但路径依赖的陷阱、整合能力的边界、创新能力的短板，仍是安踏必须跨越的鸿沟。全球体育产业的竞争，最终还是回归到技术、品牌、运营的核心能力比拼，并购只是阶段性的增长工具，而非长期竞争力的源泉。安踏能否从"并购帝国"转向"创新巨头"，不仅决定其自身的全球位次，更将定义中国品牌全球化的下一个十年。

在耐克、阿迪的双雄垄断尚未打破，Lululemon等新兴品牌强势崛起的格局下，安踏的每一步选择都将牵动全球体育产业的神经。这场关于资本、品牌与创新的博弈，才刚刚进入下半场。