在创新药的宏大叙事中，聚光灯始终追随在MNC大额License-in交易的身后。每当大药企在某一领域落子，往往能瞬间引爆赛道。从VAV1分子胶到STAT6降解剂，巨头的入局瞬间拉升了整个赛道的估值。
然而，也有这么一批特立独行的Biotech，选择逆流而上，从MNC的货架上反向淘金，专门锚定那些因战略调整、资源错配或非科学因素而被搁置的资产。凭借深度的临床洞察与极致的执行效率，这些被埋没的管线在它们手中枯木逢春，最终完成从弃子到商业奇迹的华丽转身。
01
从“垃圾堆”里淘出百亿金矿
世界上本就没有所谓的垃圾，只是放错了地方而已。在MNC的庞大体系内，受限于管线优先级、内部资源竞争或对重磅产品近乎苛刻的商业预期，许多极具潜力的资产常因非科学因素被束之高阁。而对于那些嗅觉敏锐、机制理解深刻的Biotech而言，这些被冷落的弃子恰恰是绝佳的狩猎场。
1.1 Sierra Oncology与Momelotib
Momelotinib是一种口服JAK1/JAK2+ACVR1抑制剂，用于治疗骨髓纤维化，原本是吉利德寄予厚望的药物。但在两项III期临床中，虽然达到了非劣效性终点，但未能在关键的缩小脾脏体积指标上显著优于现有疗法Ruxolitinib，只是一个me-too药物，这样的前景自然无法支持吉利德再加大投入。
2018年8月，Sierra Oncology以300万美元的极低首付款接手了该资产。他们发现Momelotib虽然在整体人群中优势不明显，但对于伴有贫血症状的骨髓纤维化患者具有独特的贫血改善效益。基于这一洞察，Sierra重新设计了III期临床（MOMENTUMstudy），对Momelotinib进行了价值重定位，专门针对难治/进展的贫血患者亚群，并且还获得了FDA的fast-track认定。
2022年，Momelotib新III期临床研究大获成功。仅数月后，GSK就宣布以19亿美元收购Sierra Oncology。从300万到19亿，Sierra实际上赚的不是药物研发的钱，而是认知差的钱。有时候，MNC会因为追求广谱患者群而忽略亚群价值，这也给精细化运营的Biotech留下了一定的捡漏空间。
1.2 Roivant Sciences 与RVT-3101
RVT-3101是一款全人源抗TL1A单克隆抗体，辉瑞早在2019年就完成了该药物在溃疡性结肠炎的小规模二期研究。然而，当时的IBD领域竞争异常激烈，TNF-α抑制剂（修美乐）、IL-12/23抑制剂（Stelara）以及JAK抑制剂占据了主导地位。
辉瑞内部评估认为，作为后来者，RVT-3101若不能证明绝对的Best-in-Class潜力，将很难在红海中立足。加之IBD三期临床成本高昂，辉瑞最终选择将其搁置，转而寻求外部合作。
Roivant十分看好RVT-3101。2022年与辉瑞成立了一家NewCo——Telavant，专注于RVT-3101的开发，Roivant支付4500万美元首付款，辉瑞保留25%股权和美国以外的商业化权益。凭借极强的执行力，Roivant在极短时间内重新设计并推进了针对溃疡性结肠炎的IIb期临床。2023年6月公布的数据显示RVT-3101的临床缓解率达到37%（安慰剂10%），内镜改善率达到51%（安慰剂10%），疗效也优于同类竞品，且安全性极佳。数据惊艳，证明了TL1A有望成为下一代IBD领域的基石疗法。
2023年10月， 罗氏宣布以 71 亿美元收购 Telavant。Roivant 在不到一年的时间里，通过精准的临床执行和数据挖掘，将一个估值平平的资产变成了数十亿美元的现金。辉瑞手中的 25% 股权也随之兑现，不仅收回了沉没成本，还获得了一笔巨额的财务投资收益。
1.3 New Amsterdam与Obicetrapib
Obicetrapib（原AMG899）最初由DezimaPharma研发，2015年安进以3亿美元收购。然而，随着CETP抑制剂纷纷折戟（辉瑞的Torcetrapib因安全性问题失败，罗氏的Dalcetrapib因疗效不足失败），且公司战略重心转向另一个革命性的降脂药物——PCSK9抑制剂依洛尤单抗，安进于2017年决定停止Obicetrapib的开发。2020年，Dezima的创始人Kastelein教授与风投联手，从安进手中回购了Obicetrapib的全球权益（未披露财务条款但安进扔持有权益），并以此为核心资产创立了New Amsterdam Pharma。
New Amsterdam团队并没有简单地继续安进的开发路径。他们重新设计了临床试验方案，不再强调提升HDL，而是利用Obicetrapib强效降低LDL和ApoB的能力。作为一种口服药，它有望成为他汀不耐受患者的优选，替代昂贵的PCSK9注射液。II期临床数据显示，在已服用高强度他汀的患者中，添加低剂量的Obicetrapib能再将LDL-C降低超过50%，且未出现此前困扰其他CETP抑制剂的安全性问题（特别是血压和醛固酮升高问题）。公司随后与美纳里尼签订了总额超10亿欧元的授权协议，验证了其商业潜力。
这是典型的科学家精神的胜利。当MNC因行业舆论而放弃时，最了解分子的原始发明人往往能看到生机。对于MNC来说，将资产返还给创始人团队，是成本最低的止损方式，同时也保留了未来的可能性。
诸如此类的案例还有很多，如TourmalineBio以500万美元首付引进辉瑞的IL-6抗体，Erasca以2000万美元首付引进诺华的RAF抑制剂、DayOne以100万美元首付引进武田的Tovorafenib等。均是小型生物药企以相对较低的代价获得MNC战略边缘化或开发失败的资产，并通过独到的临床洞察和高效开发最终实现价值跃迁。
02
交易的底层逻辑在于估值剪刀差
每一桩反向 License-in交易的背后，都是双方基于各自战略诉求的理性计算。这不是一场零和博弈，而是基于资源禀赋差异的价值交换。理解交易的前提，是看透MNC放弃资产和Biotech勇敢接盘的底层逻辑。
很多时候，被剥离并非因为科学上被判死刑，而是商业上的割爱。首先是战略调头的系统性出清。MNC的重心常随掌门人更替或领域重组而剧变，一旦公司决定撤出神经科学或心血管战线，即便数据优异的管线也会因不再符合战略聚焦而被一刀切地剥离。其次是内部资源挤兑下的优先级让位。在肿瘤、免疫等热门赛道，MNC往往储备了多个备选分子，为了向核心资产集中资源，次优或差异化资产常被冷藏。
最关键的考量在于商业胃口与风险偏好。MNC对峰值销售额有着较高的门槛，峰值销售额在3亿美元的资产对年营收500亿美元的MNC来讲是不经济的，高昂的合规、生产和商业化固定成本会吞噬其利润。但对于一家Biotech，3亿美元的销售额足以支撑几十亿美元的市值。这种估值剪刀差，是所有剥离交易的核心逻辑。此外，MNC在经历过某些靶点的集体折戟后，往往会产生严重的风险厌恶，而这恰恰给了敢于通过精细化临床设计来管理风险的Biotech捡漏百亿金矿的入场券。
而对于 Biotech，接盘的底气在于深刻的科学和临床洞察。利用极高的决策效率和对机制的原始直觉，通过深挖亚群价值、重新设计临床终点、或是锚定更精准的未被满足需求，Biotech 能够实现MNC管线的起死回生，做出临床优效。在这种逻辑下，MNC 厌恶的风险被转化为了可管理的确定性，而巨头眼中的鸡肋资产，则在 Biotech 的垂直深耕下，最终完成了从弃子到金矿的价值重估。
反向 License-in交易的成功要素
Biotech从MNC反向License-in管线，本质上是一场时间与效率的套利。MNC受困于庞大的体制、极高的机会成本和对重磅炸弹的执念，不得不舍弃那些不够大或不够快的资产；而Biotech则凭借敏捷的决策、精准的开发策略和资本市场的风险偏好，将这些蒙尘的珍珠重新打磨。
Roivant、Sierra和New Amsterdam的案例证明：药物的价值并非一成不变，它取决于谁在开发它，以及如何开发它。在全球生物医药资本重构的当下，这种模式为Biotech提供了一条不依赖源头发现的成长捷径，也为行业存量资产的价值最大化提供了最优解。对于投资者和从业者而言，下一个百亿美金的机会，或许正静静躺在某家MNC的终止开发公告中，等待着具备慧眼的淘金者去唤醒。
Ref
The Lancet, Volume 401, Issue 10373, 269 – 280
https://investor.roivant.com/static-files/60d82fd7-2c60-4476-8155-57d648532d26
https://ir.newamsterdampharma.com/static-files/d25f2743-2d49-4eec-95de-0d94dfbaf99f
https://mp.weixin.qq.com/s/YDL7fcMUTqP9Ka5BWIC6sg
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