当诺和诺德、礼来在GLP-1赛道上巅峰对决时。

Arrowhead掌舵人Christopher Anzalone静静坐下，开始对折一张纸，然后戳出一个洞，让两个遥远的点瞬间相连。

是的，创新药的演进，是非线性的。当GLP-1排位赛出现大塞车时，Arrowhead正穿过小核酸药物INHBE、ALK7靶点，打开减重增肌的新宇宙。据国金证券，未来医药创新的竞争，不局限于同靶点同类分子的最优与速度的比拼，而是同种适应症领域，创新药企将面临不同靶点、不同作用机制的诸多新一代广义竞品的竞争。

自免领域，蛋白降解剂KT-621（STAT6 PROTAC）治疗中至重度AD（特应性皮炎）疗效堪比Dupixent，有潜力以口服药替代注射生物药的份额；减重领域，从GLP-1的单靶、双靶、多靶的线性竞争，进入到与ArtII、INHBE、ALK7的完全不同靶点与机制的厮杀。

随着蛋白降解（分子胶、PROTAC）、小核酸、AI技术的成熟，新靶点新机制将加速解锁，创新药竞争不再是排位赛。据华泰证券统计，恒瑞医药超40款管线临床进展位于同靶点全球前三。那又如何？君不见恒瑞医药已经11连跌。我们还看见越来越多全球前三早研管线以低首付款进行BD，为何不等到Poc数据读出后卖个好价钱？等不及了，因为还有一堆同靶点管线将争先恐后进入临床。

中国创新药高效率低成本的DeepSeek模式，也即以恒瑞医药为代表的Fast-Follow模式，正面临边际效用递减，直至完全失效。当每家都在拼速度时，速度优势就通胀贬值了；当海外Biotech虫洞式跃迁时，我们修筑的时间领先壁垒就瓦解了。

中国创新药需要在全球生物科技资源配置中处于更高地位，提升BD交易定价权，头部药企需要捅破天花板，进阶千亿美元市值，不能仅满足于留在牌桌上，还应有新开牌桌的勇气和能力。

01

路径依赖的蜜糖与砒霜

中国创新药的速度与成本优势不能丢。

据麦肯锡，在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企以比国际同行快2~3倍的速度推进，在Fast-Follow型小分子药物上甚至可以实现50%~70%的复合加速，成本仅为全球最佳实践的1/3~1/2。在临床开发阶段，中国创新药企相较于国际同行，以2~5倍的速度招募患者，代谢适应症临床实验中甚至可以达到全球平均水平的8.9倍；每位患者的成本仅为欧美的1/2。

据华福证券，中国创新药能够实现加速度和低成本，得益于本土资源：自上而下的系统性政策支持创新创业；中国具有庞大的人口基数，意味着充足的工程师供应和相当规模的初治“患者池”，且集中于头部医院；中国拥有1500余家规模化且设备完善的临床研究中心，其中超1/5具备I期临床研究能力和基础设施，可以支持高效运作；高度工业化和规模化的CRO/CDMO生态系统，以及企业共享的以交付为中心的工作文化，让创新药企能够基于“一站式”服务和快速“即插即用”的能力快速推进临床试验，并以结果为导向不断迭代。

中国创新药最大程度吃到了时代红利，但不应止步于此，以效率、速度为唯一价值观的尽头，依旧是内卷化的老路。

据华福证券，中国贡献全球57%的ADC管线，然而，靶点同质化、适应症扎堆的问题逐渐浮现。中国在研ADC药物的热门靶点集中度与全球趋势基本一致，且在热门靶点上的产品贡献度较高，针对TOP15靶点的ADC药物中有50%来自中国企业，尤其是CDH17、DLL3、TF、5T4靶点，占比超过80%，而且中国TOP15靶点集中度达到70%，与全球TOP靶点集中度相当（73%）；针对HR阳性乳腺癌、HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌、尿路上皮癌、头颈部鳞状细胞癌、胃癌或胃食管交界处癌已分别有ADC药物获批，多个管线已进入到注册III期。

随着全球进度领先的热门靶点ADC在多个瘤种获批之后，进度落后的同靶点ADC将面临更残酷的市场竞争。为摆脱死亡螺旋，新的抗体形式、新的递送系统、新的抗原靶标、细胞毒性载荷、位点特异性连接方法以及载荷的可控释放需要出现突破，重新定义竞争格局。

然而，不要低估路径依赖的惯性。

在医药领域，智飞生物的故事，让你不得不相信“世界是一个巨大的草台班子”。为何我们普通人都能看到的问题（详见》2022年5月），3年过去了，贵为重庆首富的精英家族却未能解决。

智飞生物预告2025年亏损107亿元-137亿元，还好意思说公司“主动应对多重挑战”。

当代理洋疫苗都能当上疫苗第一厂时，谁还愿意去冒险自研？

彼时蜜糖，此时砒霜。智飞生物历年净利润全部都在应收账款和存货里，截至2025年9月30日，存货达202亿元，应收账款达128亿元，于是，公司不得不申请102亿元中长期贷款，用于置换存量融资和补充运营资金。

Fast-Follow模式也是彼一时此一时，过往的蜜糖效应，带来沉浸式的依赖体验，却是长期创新的敌人。

02

后来者不等于跟随者

美股生物科技IBB、XBI经历过2021-2024年的低迷期，在中国Biotech成本+效率的攻势下，海外Biotech似乎丧失了原有的成长逻辑，然而他们仍然把握着断层式创新的能力、把持着BD交易的中高端市场。

IBB、XBI重回慢牛轨道。

海外Biotech的成功经验告诉我们，后来者不等于跟随者，完全有另开新局的机会。

在自免领域，Dupixent长期统治AD药物市场，并将适应症拓展至2型炎症相关疾病的全谱系，其销售额2025前三季度突破131亿美元，预计2026年销售额198亿美元。

Dupixent被蛋白降解剂掀了牌桌。去年12月5日，Kymera股价单日飞升42%，其口服STAT6 PROTAC降解剂KT-621在治疗中至重度AD的1b期临床试验中取得积极结果，展示PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）技术在人体中对STAT6 的深度靶向与降解能力，在给药4周后，使循环系统中多种2型炎症生物标志物以及活动性AD皮损的转录组水平达到与Dupixent类似的降低效果。

在蛋白降解技术领域，当前关注度最高的是Revolution的泛RAS抑制剂RMC-6236，今年有望读出2L PDAC关键性Ⅲ期PFS/OS主要终点数据，结果将关系到分子胶路径的行业定价与交易热度。

当礼来自掀牌桌，把GLP-1提前拉入价格战时，Arrowhead新开一局，增肌减脂+超长效，小核酸优势是碾压级的。

Arrowhead去年上涨253%，2026开年即释放小核酸全面爆发的信号，其INHBE、ALK7 siRNA精准靶向内脏脂肪，实现高质量减重。在2型糖尿病肥胖患者中，ARO-INHBE联合替尔泊肽治疗16周后实现减重9.4%，较替尔泊肽单药治疗4.8%的减重效果，提升约两倍。ARO-INHBE显著促进脂肪减少，包括内脏脂肪减少23.2%、总脂肪减少15.4%以及肝脏脂肪减少76.7%，较替尔泊肽单药治疗均提升约三倍。ARO-INHBE单药治疗（单次给药，第16周）实现平均内脏脂肪减少9.9%；（两次给药，第24周）安慰剂校正后平均内脏脂肪减少15.6%；且单次给药治疗使瘦肌肉组织增加3.6%。

ARO-ALK7是首个在人体中显示脂肪细胞表达基因敲低的RNAi疗法，实现平均88%的ALK7 mRNA减少，最大减少幅度达到94%。单药治疗8周，实现经安慰剂校正后内脏脂肪减少14.1%。

不仅是PROTAC/分子胶、小核酸，AI也将帮助人类触及以前难以触及的靶点和疾病机制，其革命性意义如同在外太空开采矿产。

Illumina在JPM 2026上发布十亿细胞图谱（Billion Cell Atlas），利用CRISPR技术系统性地研究在200多种疾病相关细胞系中，开关2万个基因后10亿个单细胞的反应。这一全球最大的全基因组遗传扰动数据集，可帮助探索药物或疾病机制、发现新适应症并验证基因靶点，与传统基因测序和表型分析不同，其强调基于真实生物响应的AI 训练基础，有望推动从经验驱动向模型驱动的药物发现模式转变。

据国金证券，随着AI驱动或赋能的药物发现飙升，在同类分子中谋求快速跟随达到胜出的策略，可能需要转变；靠工程师红利或仅靠运行高效来获得同类竞品更优更快更好性价比的路径，或将面临挑战。

国内唯速度唯成本的内卷研发模式，自行压低了BD价格，让MNC捡便宜捡到手软。

是时候进入与海外Biotech/MNC并行创新的阶段了，中国创新药已开始尝试靶点与机制创新。虽然分子胶赛道来自中国的重磅交易较少，但中国的分子胶、基因疗法和小核酸管线数量全球第二，量变终将引起质变。

最后回到创新药第一厂，Fast-Follow模式效率高成本低，恒瑞难以放手，但是以恒瑞的体量，欲更上一层楼，必须要有原始创新以及自主国际化（非BD）。

缺的不是能力，关键是有没有勇气。

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