2026年开年，所有人都隐隐期待一场天价并购点燃医药行业的新起点。然而，靴子总是以另一种方式落地。
1月26日，据《华尔街日报》报道，默沙东正式终止与RAS靶向抗癌药研发企业Revolution Medicines（RVMD）的收购谈判，这场曾有望以280-320亿美元成交的大额并购案戛然而止。消息一出，RVMD美股盘前股价暴跌20%，市值瞬间蒸发约45亿美元，从巅峰期的超220亿美元回落至180亿美元左右。
默沙东挥一挥衣袖，不仅直接带走RVMD真金白银的市值，也带走了市场近一个月以来的亢奋。
这戏剧性的变化，同样是全球生物医药并购市场风向转变的绝佳注脚——当市场习惯了动辄50%甚至100%的溢价时，巨头们已经开始重新审视“大手笔买买买”的性价比，曾经喧嚣的大额并购热潮正在悄然退去。
据医药魔方统计，2025年全球并购总额回暖至1430.27亿美元，但交易逻辑已发生本质变化，全球十大并购案总金额占比达61%，并购主题延续“补强式”路线，与上一周期追求规模扩张的“整合式并购”形成了鲜明对比。
只是，巨头们看似掌握谈判的话语权，但专利悬崖焦虑可能反而让其在手握下一代潜力疗法的Biotech面前，显得更为“弱势”。
01
一场并购“罗生门”
这场天价并购传闻的序幕，其实是由艾伯维拉开的。
1月7日，《华尔街日报》率先披露艾伯维正与RVMD进行“深入收购谈判”，估值或超200亿美元，彼时RVMD市值约160亿美元，受该消息刺激，公司股价单日暴涨30%，多次触发波动性暂停交易。
艾伯维近年来正加速布局肿瘤领域，先后收购ImmunoGen和Capstan Therapeutics以摆脱“修美乐依赖症”，活跃的动作也让市场对这笔交易充满期待。但艾伯维却迅速发布声明否认谈判，RVMD股价随之回落，并购传闻暂时沉寂。
很快，更大的买家浮出水面。
1月9日，《金融时报》报道默沙东正在与RVMD洽谈收购，且开出了280-320亿美元的诱人天价，若成交将成为自2023年底辉瑞430亿美元收购Seagen以来规模最大的制药并购案。消息一出，RVMD股价应声暴涨，市值从150多亿美元迅速拉升至220亿美元。
紧随其后的JPM大会上，行业普遍预期默沙东或将在会议期间官宣这笔重磅交易，但事实上，交易并未落地，双方也拒绝正面回应收购传闻。默沙东CEO Rob Davis模糊表示公司偏好150亿美元左右的并购，但也愿意为优质资产突破上限。这种“既要又要”的表态被解读为“默沙东仍在谈判桌上”，RVMD的股价继续高位震荡。
大会结束后，事情却走向了反转。1月26日，《华尔街日报》援引知情人士消息称，双方因价格分歧最终谈崩。默沙东转身离去，RVMD则在美股盘前惨遭重创，此前因并购传闻堆积的溢价瞬间出清。不过，报道同时也指出，由于RVMD计划在今年上半年公布核心资产的关键临床数据，不排除默沙东重启谈判或新竞购者入局的可能。
02
默沙东可能更弱势？
默沙东
在这场未竟的收购案中，默沙东作为出资的甲方，其焦虑感或许比RVMD还要严重。
众所周知，2028年默沙东的Keytruda（K药）将迎来专利到期，这款销售额超300亿美元、占默沙东总收入逾40%的明星产品，预计将给公司造成近150亿美元的收入缺口。
为了应对“后K药时代”，2021年至今默沙东累计BD投资已超600亿美元。尽管交易不断且金额庞大，但专利悬崖的阴影始终挥之不去，默沙东的股价是2025年MNC中表现最差的之一，市场似乎也在质疑这些并购能否真正填补K药留下的巨大空白。
从这个角度看，RVMD确实是个理想的收购对象。RAS靶点被誉为“肿瘤治疗的圣杯”，RVMD的核心管线Daraxonrasib（RMC-6236）则代表了RAS靶向药的下一个巅峰（pan-RAS抑制剂），“K药+RAS抑制剂”组合的潜力，也将为二者再上一层保险。如果RVMD的管线能够兑现承诺，其商业潜力将是巨大的——Mizuho分析师估计，RVMD的RAS抑制剂组合到2035年的全球销售额可能超过100亿美元
不过事实证明，默沙东目前还不愿意为这个“可能”支付300亿美元的溢价。后续默沙东可能还是会回归中等规模交易，聚焦临床后期、确定性高的资产，同时强化内部研发与合作分成模式，而非全额收购承担风险。
RVMD
反过来看，RVMD的姿态显得相对更为从容。
收购告吹虽然带来了短期市值冲击，但公司核心竞争力并未受损。Daraxonrasib正处于多项胰腺癌和肺癌的注册临床研究中，最快2026年底可获加速批准，后续管线中还有针对KRAS G12D的Zoldonrasib和针对G12C的Elironrasib。
截至2025年中，RVMD的现金储备达21亿美元，足以支撑其运营至2027年下半年，覆盖核心资产临床数据读出与上市申请准备。
Truist证券的分析师猜测，RVMD拒绝默沙东的报价，可能是因为管理层已经看到了Daraxonrasib针对胰腺癌的III期临床试验RASolute-302的部分数据，该试验结果预计在2026年上半年公布，这或许侧面反映了管理层对其产品线的信心。
Truist进一步表示“我们仍然认为RVMD资金充足，并不需要做交易”，而缺少进一步的RAS资产的BMS、诺华等巨头，也被其列为RVMD可能的买方名单。
但对RVMD而言，自主开发的风险不容忽视。RAS抑制剂领域竞争激烈，安进、礼来等均有布局，若临床数据不及预期，RVMD将面临估值重构。其次是商业化能力的缺失，对于一家市值虽高但尚无商业化产品的Biotech，这不仅是资金链的考验，更是市场信心的持久战。
03
并购逻辑嬗变
2026 JPM大会前，一份涵盖了RVMD、VKTX、ABVX、NUVL等明星Biotech的“潜在被收购名单”在华尔街广为流传。有意思的是，再生元却在会上分享了一份关于BD投资回报率的报告。
报告显示，2010年以来全球458项BD交易中，最终实现商业成功的比例仅10%，其中并购交易回报率低至4%，远低于授权交易18%的回报率。3500亿美元累计投入的总体回报率仅8%，43%的交易最终被定义为“失败”或“价值毁损”，37%处于长期僵持状态。
这一结论也解释了默沙东为何“撤退”——当并购溢价不断攀升，而临床转化确定性持续低迷，Biotech如果不能在估值上做出让步，巨头们宁愿选择等待临床数据揭晓后再行定夺。
一方面，“确定性溢价”正在取代“潜力溢价”，处在临床后期、已显示明确疗效的资产更能撬动MNC的非理性投入，具有持续产出能力的技术平台也更易获巨头青睐；另一方面，未来中等规模交易或将成为主流，2025年全球并购平均交易价值达19亿美元，较此前翻倍，但超百亿美元的大额交易仅4起，且多为战略补强型交易。
默沙东与RVMD的谈判破裂，是全球医药行业价值转向的必然结果。在专利悬崖的压力下，巨头们对外部创新的渴求从未如此强烈；但在高估值和不确定性的叠加下，他们逐渐学会了“延迟满足”。
总之，未来BD和并购的逻辑将不再是大水漫灌，而会发展为“聪明的钱”投向更加精准的确定性。
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