关于农产品对商品牛市的追赶|农产品|商品牛市|棕榈油|糖价|豆油|食糖

文 | 田亚雄

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

引言：盲目地将工业品或宏观资产的“底部走强”逻辑简单套用于农产品，将面临巨大风险，分化才是常态

尼尔·波兹曼在《娱乐至死》中警示，当一切公共 discourse（论述）都穿上“故事”的外衣，其娱乐性和情感煽动力会侵蚀理性论证的空间，让人们习惯于用感受而非逻辑来判断真伪。

叙事是我们认识世界的窗，但也可能是看不见的墙。真正的理性，或许始于欣赏故事之美，却不止步于故事之界。在叙事的力量面前，保持一份清醒的疏离，是我们这个信息爆炸时代不可或缺的心智自律。人类是“故事偏好的奴隶”。我们不断用事后编织的叙事来解释历史事件，从而制造出一种“理解的错觉”，却忽略了随机性和不可预知性才是世界的根本特征之一。我们喜欢连贯的故事，这种对连贯性的渴望会让我们忽视数据中的噪声与偶然，强行构建或接受一个看似合理、实则过度简化的因果模型。

从关联到因果：将时间上相邻或主题上略相关的事件，转化为前因与后果。

从偶然到必然：将运气、巧合或多元因素促成的结果，归因于某个鲜明的动机或特质。

从复杂到线性：将多维、混沌的系统性互动，压扁成单一、清晰的剧情走向。

我们天生倾向于将事件编织成故事，从而赋予随机性以因果，赋予碎片以整体，赋予混沌以意义。在这一过程中，弱相关的事件被情节的链条强行绑定，巧合被重塑为必然，复杂的现实被简化为具有起承转合的故事线。其结果是一种“虚假的确定性”：我们因故事的流畅而相信其真实，因情感的共鸣而放弃逻辑的审视，最终用叙事的说服力替代了事实的或然性。即我们的主观体验（情感冲击、道德共鸣、审美满足）被大幅强化，而客观的审视（逻辑链的断裂、统计上的相关性、其他可能的解释）则被有意无意地弱化。我们消费故事，最终也可能被故事所“消费”——在一种“恍然大悟”的愉悦中，让渡了对真实世界的批判性把握。

当前商品市场虽呈现整体回暖迹象，但农产品板块因其各自独立的供需基本面和产业链条，其走势将严重分化。2026年最值得关注的核心主线集中在植物油和纸浆，其驱动力源于美国生物燃料政策的革命性变化和产业内部的出清。而其他多数品种，如玉米、蛋白粕及糖，仍处于全球或国内供给宽松的大环境中，处于漫长的“寻底”过程。

对于这类品种，交易策略应侧重于寻找“极致安全的赔率”，即在价格极度低估、风险收益比极具吸引力时进行左侧布局，而非趋势性追涨。特别需要警惕的是，正处于产能去化周期的品种（如生猪、鸡蛋），其路径往往“道阻且长”。任何基于“抄底共识”的乐观情绪都可能因去化进程的不及预期而迅速坍塌，导致价格再次探底。

棕榈油正有望迎来其“碳酸锂时刻”

棕榈油：短期受到三重利好共振——印度等主要进口国补库需求、美豆油涨势的外溢效应、马来西亚季节性减产引发的库存回落。但中长期逻辑更取决于结构性变量：印尼的新政（种植园国有化、潜在的出口税上调）将对长期供应构成实质性约束，这部分溢价尚未被市场充分定价，即作为关键原料，其供需格局都有望迎来利好。

白宫现在将"已完成"，不再处于"审查中"。很快就会有事情发生。这项政策的核心在于，它通过税收优惠强烈激励企业使用源自美国、加拿大、墨西哥的原料来生产生物燃料。

A、模型选择与碳强度值CI的更新：大概率会基于或修订GREET模型来计算燃料的全生命周期碳强度。关键争议点在于是否及如何计算间接土地利用变化（ILUC）的排放值。有分析指出，新规可能取消或削弱对作物基原料（如豆油）的ILUC评估，这将显著降低其计算的碳强度值，提升其竞争力。系统边界与数据输入：计算方法会细化到原料种植的化肥使用、运输距离、生产过程的能耗来源等。使用可再生能源生产的燃料将获得更低的CI值，从而享受更高抵免。此前预期的税收抵免额：豆油0.52美元/加仑，菜油0.24美元/加仑，本土UCO0.66美元/加仑，牛油0.65美元/加仑，玉米油0.75美元/加仑。

B、小型炼油厂豁免（SREs）：这是最大的不确定性来源。若特朗普政府像上一任期那样，广泛批准小型炼油厂的掺混义务豁免，将直接减少实际生效的RVO总量，削弱生物燃料的实际需求，从而部分抵消45Z政策的刺激效果。此前有讨论会将豁免量向大型企业重新分配，进而不减少实际生效的RVO总量。

C、RVO的最终落定。56亿加仑的RVO目标（2026年提案）可能使产量比2025年（33.5亿加仑）增加约22.5亿加仑（约合700万吨）。2026年RVO预期在52-56亿加仑。如果再考虑填补高级燃料和乙醇的掺混义务缺口，以及重新分配50%-75%的豁免大部分通过生柴来完成，可能还需要17-20亿左右的rins，对应约10.6-12.5亿加仑的生柴。这大概是450万吨的投料需求，这450万吨分配应该主要由本土原料和加菜油进口来做组成，那刨掉玉米油，刨掉美国本土的UCO，估计能留给豆油和菜油的总空间是不是有望达到40%~60%，即180-270万吨。美豆油价格升至60美分/磅时，生柴厂商大概率维持利润，这主要得益于多重补贴政策和成本转嫁机制。厂商的利润来源包括生物柴油销售利润、45Z税收抵免以及RINs（可再生燃料识别码）销售收入。若按美豆油60美分定价，目前连豆油8000估值偏低，按过去的定价相关性国内盘面大致8700-9200。

最强势的情形：细则宽松（如放宽原料认证、取消ILUC）增加豆油的抵免水平，并与强有力的RVO目标相配合，且严格控制豁免，将对美国本土植物油（尤其是豆油）需求产生巨大的拉动作用，进而向全球棕榈油定价形成传导。

纸浆：成本驱动下的供给侧革命

纸浆市场正悄然发生根本性转变，矛盾从需求侧转向供给侧的主动收缩。产能实质性出清：北美与北欧掀起停产潮，如加拿大Domtar关闭38万吨产能，北欧厂商累计削减超50万吨供应。这标志着高价区域产能正在被市场淘汰。原料木片供应链紧张：北美锯木厂减产导致纸浆原料短缺，使用原木削片替代将增加现金成本50-85美元/吨，持续挤压利润，形成坚实的成本支撑。在针叶浆新增产能有限的背景下，这种供给收缩构筑了价格的底部韧性。一旦需求出现边际改善，价格具备较强的向上弹性。

玉米：“紧平衡”现实与“政策顶”约束

当前玉米市场呈现“产区库存快速转移”与“渠道建库意愿谨慎”并存的“紧平衡”特征。现实支撑：东北售粮进度同比偏快，深加工企业库存天数降至极低的2.8天。北港下海量强劲及政策拍卖溢价成交，印证节前补库需求。上方约束：价格存在明确的“天花板”。一是替代品压力（小麦、稻谷、进口谷物）；二是政策储备箱，国家储备资源充裕，具备平抑价格的能力。预计北港价格难以有效突破2350元/吨的政策顶。二季度后，市场将面临国内增产带来的压力考验。

白糖：全球丰产与国内成本支撑的拉锯

当前白糖市场的供应压力是全局性的。在国际层面，2025/26榨季主要生产国普遍保持增产预期。例如，印度马哈拉施特拉邦的食糖产量截至1月8日已达563万吨，远超去年同期的378万吨，这为国际市场带来了显著的供应压力。尽管泰国产量同比有所减少，且巴西中南部在榨季末期的产糖量出现回落，但全球食糖供需格局整体仍趋于宽松，这导致国际糖价上行乏力，长时间维持弱势震荡。在国内，供应压力更为直接和具体。正如您所指出的，广西73家糖厂已全部开榨，标志着国内生产进入高峰期。新糖集中上市使得供应较为宽松。同时，12月食糖进口量同比、环比均大幅增加，创下近年同期新高，这进一步加剧了国内的供应压力。

在供应宽松的背景下，糖价并未出现单边下跌，其核心确如您所分析的，在于成本线附近的强烈支撑以及由此引发的博弈。目前白糖市场估值已处于偏低水平，现货价格已跌破多数糖厂的完全成本，这激发了制糖集团的惜售情绪和挺价意愿。从市场情绪看，空头氛围浓厚。白糖期货主力合约连续收阴，跌破了短期整理平台。从投机持仓看，原糖市场的净空头仓位也刷新一个月高位，反映出市场对供应前景的担忧。

需求端成为短期价格的摇摆变量，但目前信号偏弱。随着春节备货接近尾声，需求端对糖价的支撑作用正在减弱。市场反馈显示，临近春节，备货情况一般，成交清淡，导致库存累积明显。下游跟涨艰难也抑制了价格的短期反弹空间。未来1-2月的需求兑现程度确实至关重要，若需求持续疲软，现货的高升水格局将面临挑战。在进口端，虽然配额外食糖进口利润窗口持续打开，理论上会刺激进口，但政策层面释放出明确信号，即新一年的进口原则将强调“以国产糖为主，进口糖为补充”，并实施“按紧平衡原则根据实际需求进口”的策略。这意味着政策层面有意控制进口总量，以避免过度冲击国内市场，这为国内糖价提供了一个重要的缓冲。

综合来看，机构普遍认为白糖市场短期缺乏强势的单边驱动，预计将延续震荡磨底的走势。长期而言：市场预计2026年国际原糖可能持续处于探底过程，国内郑糖则会反复在成本区间下沿试探，反转需要密切关注南半球和北半球新榨季的数据与种植情况，是值得埋伏的品种，紧盯1季度末的窗口。