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本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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房地产 | 再论房地产新发展模式之企业篇：突围之姿，平衡之道

政策研究 | 南美投资机遇（一）：智利篇

宏观 | 中日利率反转的深意

固收 | 短债（存单）微观交易结构创新研究

新股策略 | 从三年调整到利润回正，工业企业利润底部确认——2025年工业企业利润点评

非银 | 消费金融ABS和金融债月报（2025年12月）

银行 | 理财子产品发行指数周报第239期：4家理财子发混合类，25年理财产品费率提高

环保 | 大气绩效分级管理意见出台，拟在电价信贷方面实施差别管理

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正文

再论房地产新发展模式之企业篇：突围之姿，平衡之道

美国房企发展模式偏专业型，低杠杆和去库存是穿越周期的关键。与我国类似，以桑达克斯（Centex）为代表的美国高杠杆房企在下行阶段率先出清，杠杆率较低的霍顿(D.R. Horton)等房企在危机时期以去库存、降负债、缩减业务规模为重点任务，待美国房地产市场回暖后通过期权形式增加土储。在商业赛道，西蒙地产（SPG）凭借商业地产稳健的现金流和自身的运营优势平稳度过危机，次贷危机后通过发力奥特莱斯业态、动态调整物业组合、多元化布局以实现长期稳定发展。

日本房企多为综合型发展模式，泡沫破裂后经营性业务占比提升。90年代日本泡沫破裂后，三井不动产等财团系房企凭借业务多元化布局以及财团支持穿越周期。日本房企在90年代后经历三个阶段，从初期的惯性增加借款及开发投入，到中期去库存、降负债，后寻求向经营性业务转型发展。21世纪以来，由于新房需求中枢下移，日本头部房企发展模式由增量逻辑转向存量逻辑，其转型发展呈现几个特点，包括收入向经营性业务倾斜、开拓资管和国际业务、优化杠杆率和负债结构、国内业务聚焦东京都市圈。

我国房企未来高质量发展需具备三要素。结合海外经验和我国实际背景，我国房企高质量发展需要具备的要素包括在核心赛道具备竞争力、开发销售的规模与企业杠杆率适中、品牌IP具备辨识度。最重要的核心赛道是商业地产和核心城市开发这两大领域，房企当前逐渐向持有物业转型，商业地产尤其是购物中心业态是房企侧重的业务板块；而核心城市当前的住房表现为总量基本平衡、结构性供给不足，核心城市开发赛道仍然是头部房企布局的重点。规模与杠杆适中是适应我国房地产供需关系转变后的可持续发展条件。以产品力和运营优势支撑的品牌效应也是存量时代成熟市场中重要的差异化竞争优势。

我们看好在核心赛道具备竞争力、杠杆率和规模适中、具备品牌效应的房企。

风险提示：房地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期。

南美投资机遇（一）：智利篇

智利凭借“全球顶级资源禀赋+成熟市场化制度+中智高度产业互补”，成为中资布局拉美的核心枢纽。其铜锂资源占据全球供应链战略地位，2024年铜产量占全球24%、锂产量占23%，叠加市场化改革与财政纪律支撑的经济稳定性，构成核心投资价值。中智经贸呈现“资源-制造”高效协同，自贸协定框架下双边贸易持续扩容，2024年贸易额达616亿美元，且中资已实现从资源获取到全产业链渗透的布局升级。2025年政权右转推动锂业市场化回归，为中资企业带来资源开发、技术合作新机遇。风险需关注政治博弈导致的政策波动、资源价格周期性波动及地缘环境变化。

智利作为南美唯一OECD成员国，2024年名义GDP达3302亿美元，人均GDP1.67万美元，已迈入高收入经济体行列。制度层面，其经济自由度居拉美前列，清廉指数全球排名第32位，市场化体系与国际接轨，为投资提供稳定预期；但人口老龄化与收入分化构成长期挑战。经济增长依赖矿业支柱，资源产业占GDP比重约10.5%，出口占比超50%。

智利形成“铜锂主导+多元补充”的产业格局，铜储量占全球19%、产量全球第一，2024年达550.6万吨，锂资源以阿塔卡马盐沼为核心，2024年产量占全球23%。出口多元化战略成效初显，2025年非矿产品出口占比提升至49.2%，食品、机电产品成为重要增长极。矿业发展正向技术升级与绿色转型迈进，2024-2033年计划投资831.8亿美元，聚焦铜矿产能升级与锂DLE技术研发。

中智产业高度互补，中国连续14年为智利第一大贸易伙伴，2024年双边贸易额为2005年自贸协定实施前的8.6倍。贸易结构呈现“智利资源出口+中国制造出口”双赢格局，智利铜矿石、碳酸锂对华出口占比分别达66%、72%，中国机电产品、清洁能源设备为智利提供支撑。中资布局已涵盖农业和食品加工业、能源电力、工程承包、矿业、工程机械、汽车、建材、家电、物流、电子商务、通讯电子、金融等多个领域。

2025年智利政权右转后，锂业政策从“国家干预”回归市场化，预计放宽外资准入限制，搁置“锂佩克”计划，利好中资参与资源开发与技术合作。传导路径方面，资源供给稳定性提升将缓解中国新能源产业链成本压力，中资在锂DLE技术、储能、数字基建等领域的优势有望进一步落地。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

中日利率反转的深意

中日利率逆转，全球资金反而更青睐低利率的中国，因为影响资金流向的除了利率，还有汇率。日本是“坏”通胀，利率上行但汇率贬值；中国是“好”通胀，利率偏低但汇率强健。

中日利率反转真正的含义是全球供应链已经并仍在深刻重塑，大部分国家（包括日本）在持续制造业空心化之后，饱受输入性通胀之苦。

夹在中美两个大国之间，日本未来的科技和再工业化之路并不容易。日本的利率和通胀一样，将彻底告别旧时代。

中国偏低通胀，是新旧动能转换中的价格重构。完备的工业体系，能源独立和粮食安全，中国是少见国家，能在地产危机之后切断链条，“房价下行->资金外流->汇率贬值->输入性通胀”。凭借科技和制造优势，中国终将走出低通胀，走向新周期。

风险提示：政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确；消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

短债（存单）微观交易结构创新研究

短债市场交易结构：存单是核心券种

存单在短债定价分析中处于最核心的位置，这是因为存单巨大的存量规模以及成交，同时还存在一个非常活跃的一级市场，因此在分析短债交易结构中重点关注存单。

货基：存单市场交易盘与边际定价者

在分析存单需求侧时，重点关注持有规模最大的货基、理财、农商行三类机构。其中货基在存单需求端具有核心作用，拥有更高边际定价权。具体原因有二，一是货基是全市场最大的存单持有者；二是货基为相对收益考核，属于存单市场的交易盘。CFETS数据显示货基净买入存单规模（一级申购+二级交易）与存单利率呈现明显的反向变动关系，建模测算的货基久期也显示与存单收益率呈现反向变动关系，均是定价权的体现。

理财/银行：更偏配置者，定价权不如货基

银行理财虽也持有大量存单，但仅享有部分定价权。这体现为理财买卖存单的方向与存单收益率变动方向并非负相关，以及理财持有存单久期与存单利率变动关系不明显。这是因为理财买卖存单更多是基于配置行为，交易属性弱于货基。银行方面，农商行是银行中唯一存单净购买者，即购买量大于发行量。但农商行在存单市场主要承担配置者的角色，定价权很少。数据显示农商行净买卖存单更多与存单利率呈现部分正相关关系。除农商行外的其他商业银行，配置存单也更多是随行就市的正常配置行为。这可能与银行金融市场部定位有关，其购买存单更多是一项同业业务，而非一个重在盈利的业务。

存单供给：反映银行间资产负债能力不匹配性

存单供给也是市场关注点。从宏观视角看，存单供给本质上是商业银行资产投放能力与负债获取能力的累积不匹配性。存单发行基础在于市场存在多家商业银行，同时不同银行特征不尽相同，有的银行资产投放能力更强，有的银行负债获取能力更强，这种银行资产与负债能力的不匹配性则是存单诞生的基础。目前我国大行资产投放压力大，负债端存款利率竞争力不足，这使得大行存款份额不断被中小银行蚕食，带来存单发行需求。

存单利率择时：关注交易盘预期而非供需

传统供需理论依赖于对供给与需求曲线准确计量，但对于利率分析而言，无法计量需求曲线位置，因为大量预期相关因素均影响供需曲线移动。应使用情绪与市场预期理解存单利率。货基作为存单交易盘影响明显。操作上，关注货基持有存单久期变动速度，其是衡量交易盘拥挤度良好指标。如果货基周度久期上行速度超过5天，则意味着短期交易过热，后续可能止盈，反之则反。此外，短期存单净融资与存单利率都是市场均衡结果，可从净融资量反推市场情绪。比如存单利率高位时净融资大量放量是一个短期企稳信号，背后逻辑在于货基增加了存单配置，交易盘发力或带动存单利率阶段性回落。

存单利率长期“锚”：基于流动性偏好理论

存单利率长期定价更多锚定资金面，本质上反映了市场对远期资金面的预期，可用“流动性偏好理论”分析，即短债收益率等于市场对远期资金利率预期再加上一个期限风险溢价。相应的，若已知当前的收益率，在扣除必要期限溢价后也可得到对市场隐含远期资金利率的无偏估计，可以根据由此测算得到的市场隐含降息预期判断目前短端的赔率。

风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财净值化扰动。

从三年调整到利润回正，工业企业利润底部确认——2025年工业企业利润点评

1、拐点出现：从三年调整到利润回正。从全年来看，2025年规上工业企业实现利润总额同比增长0.6%，成功扭转了连续三年的下降态势。制造业成为拉动工业利润增长的核心引擎。

2、结构亮点：新旧动能切换加速。2025年工业企业利润最显著的结构性特征是新动能对利润增长的支撑作用全面增强，装备制造业和高技术制造业成为引领工业经济向新向优发展的核心力量。传统产业提质升级，新质生产力持续壮大，能源转型阵痛凸显，传统消费品制造业持续承压。

3、展望2026年，资源品通胀与反内卷共振，推动工业企业价格回升，利润改善。

4、推荐化工石化产业链、高端装备以及有色产业链。

风险提示：央国企政策进度不及预期；全球宏观经济复苏不及预期，或引发工业金属需求收缩；美联储货币政策转向节奏超预期，影响金融属性定价；“两新”中回收设备规模不及预期；去产能及双碳政策不及预期；经济政策整体推进不及预期；全球宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

消费金融ABS和金融债月报（2025年12月）

从ABS发行规模来看，截至2025年12月末，以发行起始日统计，消费金融行业共发行ABS（包括资产支持票据ABN，下同）的规模8322.6亿元，较去年同期增长22.6%。2025年12月内，消费金融行业ABS发行规模为666.7亿元，其中信贷ABS规模为272.3亿元、企业ABS规模为226.4亿元、ABN规模为168.1亿元，分别占比40.8%、33.9%、25.2%。

从金融债发行情况来看，2025年第四季度，消费金融行业金融债市场暂停。根据wind数据，继10月、11月零发行后，12月仍无任何新债落地，消金行业发债活动已连续三个月全面停滞。结构性“静默”与同期商业银行金融债的平稳发行形成鲜明对比，主因监管逻辑转向。

从交易数据来看，截至2025年12月末，消费金融ABS二级市场成交量反弹。银行间市场ABS/ABN成交量环比大幅增长38.2%至26394.0万份，市场活跃度明显回升。上交所成交量环比增长35.3%至16296.1万份，深交所成交量环比增长41.5%至7396.8万份。成交金额方面，上交所环比增长32.7%至148.2亿元，深交所环比增长33.6%至67.2亿元。

风险提示：经济周期波动或通胀超预期上行；流动性错配与市场结构的风险；监管政策趋严。

理财子产品发行指数周报第239期：4家理财子发混合类，25年理财产品费率提高

25年样本理财子产品费率分析：基本费率提高。银行理财的费率主要是基本费率，包括：销售服务费率、管理费率、托管费率，其中前两项为主要费率。2024年，样本理财子平均的基本费率、销售服务费率、管理费率分别为：0.400%、0.210%和0.165%；2025年，样本理财子平均的基本费率、销售服务费率、管理费率分别为：0.430%、0.230%和0.180%；1年时间内三项费率分别上升0.030%、上升0.020%、上升0.015%。显然2025年，理财子的基本费率、管理费率和销售服务费率均呈上升态势。

风险分析：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

大气绩效分级管理意见出台，拟在电价信贷方面实施差别管理

近期，生态环境部联合中国人民银行、国家税务总局发布《关于加强重点行业大气环境绩效分级管理的指导意见》，提出严格开展绩效分级，大力推进差异化管理。整体来看，绩效分级指标主要包括装备水平、工艺水平、能源清洁水平、污染治理技术、大气污染物排放水平等。同时，《意见》在多个方面提出差异化管理意见，包括基于绩效等级和能耗的重点行业企业差别化电价政策，鼓励开展基于绩效等级的产能产量调控，鼓励金融机构将企业绩效等级作为信贷管理的重要参考因素，鼓励优先采购和使用绩效等级先进企业的产品。整体来看，《意见》的出台，有助于进一步激励企业改善污染排放，促进节能减排市场的进一步扩展。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

报告来源

证券研究报告名称：《再论房地产新发展模式之企业篇：突围之姿，平衡之道——房地产新发展模式展望系列八》

对外发布时间：2026年1月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

证券研究报告名称：《南美投资机遇（一）：智利篇》

对外发布时间：2026年1月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：