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（来源：老张投研）
AI算力时代，“锡”望无限！
2026年开年，锡价持续上扬，1月27日SHFE沪锡已经突破45万元/吨，开年涨幅已超21%。
实际上，2025年6月以来，锡就已经显露出上涨迹象，11月沪锡一度上扬至32.37万元/吨，创下近三年以来新高。
当某一资源被稀缺性和战略性重新定价时，产品价格时常来得迅猛，而那些掌握上游资源的企业，往往最先成为赢家。
为此，兴业锡业、华锡有色、锡业股份走到台前，上演了一场戴维斯双击的好戏。
2024年，我国锡储量约100万吨，单是以上三家企业就占到超80%的份额，近乎垄断了我国锡矿产的供给。
那么，锡为何炙手可热？寡头竞争格局下，三巨头藏着哪些护城河？
算力新贵，“锡”望无限
与金、银、铜、铝等金属相比，锡有些冷门。
一是矿产规模小。
2024年全球已探明锡矿储量为420万吨，仅是铜的六分之一，并且呈现出小型矿床多、资源分散的特征。
全球储量结构上看，我国锡矿储量占比达24%，全球第一，其次是缅甸（17%）和澳大利亚（17%）。
开采年限上看，“锡”如其名，全球锡储采比仅约16年，远远低于稀土（413.79年）、铁（51.53年）、铜（41.04年）、钨（40.57年）等金属。
二是大众难接触。
锡，用途高度专业化，与钨、锑、稀土并列为我国的四大战略性资源。
但不同的是，锡主要作为关键材料融入最终产品内部，而非作为独立的成品出现，常见的是PCB和先进封装中的锡焊料。
锡焊料约占锡下游应用的53%，且锡焊料85%的需求来自电子行业，在微电子连接领域至今没有替代品，这种应用结构决定了锡价与半导体景气度高度相关。
公开资料显示，先进封装对高纯度锡焊料依赖度极高，高端AI服务器用锡量最高可达普通服务器的10倍。
锡需求虽高歌猛进，但供给较为稀缺。
我国锡矿产量从2007年高点13.5万吨降至2024年的6.9万吨。同时我国锡矿储量也呈下降趋势，从2000年的350万吨高点降至2024年的100万吨。
海外情况亦是如此。2025年，受自然灾害、资源储量品位下滑等影响，缅甸、印尼、刚果供应收缩。
一扩一缩之间，锡价狂飙已是板上钉钉。
兴业银锡、华锡有色、锡业股份虽同享价格红利，但资源禀赋与成长路线截然不同。
截流上游VS上中下游通吃
锡产业链上游为选矿、采矿以及冶炼回收，主要靠售卖矿石资源获利；中游为精锡加工，包括焊料、锡合金以及锡化学品等。
兴业银锡99%的业绩来自矿产采选，是纯粹的上游资源开采商，华锡有色扎根上游的同时，延伸到了中游加工环节，锡业股份则是全产业链通吃。
产业链的定位不同直接铸就了三巨头深浅不一的护城河与差异显著的财务表现。
兴业银锡：银锡双核，毛利率高
兴业银锡是三家中唯一的民营企业，公司位于内蒙古，矿产资源储量居全国之首，为其赢得了得天独厚的禀赋资源。
目前，公司旗下有12家矿业公司，涉及银、锡、锌、铅、铁、铜、金等八大有色金属，其中有9家子公司现保有资源量超5亿吨。
2025年，兴业银锡业务迎来高光时刻。公司以23.88亿元将亚洲第一大单体银矿宇邦矿业正式收入麾下，随后以4.54亿元并入海外大西洋锡业。
至此，兴业银锡形成了银锡双核的业务结构，2025年上半年，公司矿产银实现营收8.61亿元，营收占比34.8%，矿产锡实现营收7.62亿元，占比30.81%。
尽管，兴业银锡扎根上游，业务规模不及华锡有色、锡业股份，但这种业务模式恰恰造就了公司独特的护城河：
直接对外销售锡精矿或银精矿，不涉及中游，免受原材料成本挤压，坐享资源涨价带来的利润弹性。
2024年，公司矿产银毛利率达65.98%，矿产锡毛利率达72.5%，已经超过了同期紫金矿业金矿毛利率。
同行对比看，2020-2024年兴业银锡年均毛利率达51.67%，超华锡有色约24个百分点，超银锡股份42个百分点。
华锡有色：锡锑轮动，业绩安全垫厚
相比兴业银锡的银锡双核，华锡有色锡锑两大核心业务可形成价格对冲。
因为，锡需求高度集中在电子焊料，价格受电子、半导体等景气度影响，锑需求大头在光伏和阻燃剂，价格与光伏装机、环保导向关联强，两者价格变动通常不一致。
2023年以来，华锡有色锡锭毛利率从39.57%直线下滑至24.11%，相反铅锑精矿毛利率从70.74%跃升至85.63%，完美互补。
所以，在第一大营收锡锭利润贡献不断下滑的趋势下，公司依然实现了利润的高增长，2023-2024年连续两年净利润同比增幅超60%。
除此之外，华锡有色是广西唯一国有上市公司，坐拥亚洲最大的锡多金属矿选矿基地。
截至2025年上半年，华锡有色铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量高达8959.1万吨。
就在2026年1月24日，公司实控人以华锡有色48.19%的股权作价出资，成立广西关键金属集团，收购完成后，广西关键金属集团持有华锡有色56.47%股权，为其间接控股人。
这一步实质上是华锡有色从原本北部湾港集团下的多元化资产，升级专注锡、锑、铟等战略金属平台，未来或将承接更多省内资源注入。
锡业股份：全球第一，上中下游通吃
与前两者截流上游不同，锡业股份选择全产业链布局，是全球唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的公司，也是我国唯一锡全产业链上市公司。
这是兴业银锡、华锡有色无法撼动的地位，锡业股份也因此获得了矿企最重要的一大护城河：
话语权和规模。
自2005年以来，锡业股份锡产销量居全球第一，2024年公司国内市占率47.98%，全球25.03%。
截至2024年，公司锡金属储量62.62万吨，铜114.99万吨、锌366.1万吨，为我国最大锡生产加工基地。
加之，公司是国内唯一拥有锡精矿、铜精矿进料加工复出口资质的企业，可以说，锡业股份掌握着全球锡贸易平台较高的话语权。
2020-2024年公司年均营收约467亿元，约是华锡有色（24亿元）、兴业银锡（26亿元）的18倍。
然而，位于产业链中枢，锡业股份也承受来自上游成本和下游加工费的双重挤压，其庞大的供应链业务，拉低了公司整体毛利率。
2020-2024年，公司毛利率不到15%，净利率不到6%，但不可否认，锡业股份规模护城河是同行难以逾越的竞争鸿沟。
总结
三巨头对锡资源的掌控力，清晰地反映出其不同的战略基因：
兴业银锡靠银锡双核，赢得利润的厚度；华锡有色借锡锑轮动，对冲周期；锡业股份则以全产业链控制换取全球话语权。
但，三种模式，一种共识：无论是做资源的开发者，还是产业链的整合者，三家企业共同构成了我国战略金属的防火墙。
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