2026
联系人：谭逸鸣、刘雪、韩晨晨
摘 要
本周聚焦：4-5年城投债领涨，谁在支撑？地产债企稳？历史上的跨年行情有何表现？后续信用债如何参与？
一、4-5年城投债领涨
本周（01/26-01/30）资金面维持稳定，股商波动剧烈，债市整体表现较好，除1Y、30Y国债外，其余期限国债收益率均下行。
信用债涨跌互现，普信债多数收涨，二永多出现回调，具体来看：
（1）城投债近乎全面收涨，尤其是4-5Y城投债，背后支撑的配置力量或在摊余债基；
（2）此前快涨的二永债本周有所回调，4-5年AAA-二永债收益率在2.10%左右。
二、集中打开的摊余债基配了什么？
结合近期基金二级净买入来看，其配置方向或仍以信用债为主，且或集中在4-5年期AA或AA(2)城投债，尤其是票息在2.3%以上的城投债，近期成交大幅低估值。
三、成交情绪回暖，地产债有望企稳
一二级回暖。地产债一级市场发行略有回暖，认购倍数近两周有所回升。另外，地产债的成交活跃度提升。
多家房企债券成交价格明显偏离估值，但近期整体成交偏离幅度已有所收窄。此外，部分房企信用利差已大幅走阔至历史高点。
建议沿“高等级+短久期”思路布局，或可考虑1-2年期中高等级央国企地产债，票息更高的同时，或也有估值修复带来的资本利得机会。
四、信用，持什么券过节？
复盘历史上的春节前后信用利差走势，从5年AA+中短票信用利差观察：
（1）2018-2020年、2025年春节前后的信用利差整体呈现先走阔-后压缩的趋势。其中，2020年和2025年春节后信用利差一度压缩至年前低点之下；其他年份春节后信用利差压缩幅度相对不大，未触及年前低点。
（2）2021-2023年春节前后的信用利差整体呈现单边下行的走势，其中2023年买盘力量始终维持在相对高位。
（3）2024年春节前后的信用利差整体呈现先压缩-后走阔的趋势。
（4）结合春节前后机构对信用债的买入力度看，节前机构买入力量有不同幅度的走弱，基本在节后5-10个交易日买入力量达到阶段性高点，随后再度走弱。
此外，3年期信用品种表现整体较5年期更为稳定，节前信用利差走阔幅度不大，多震荡或压缩，节后信用利差多顺势继续压缩。
具体到各信用品种上：
后续仍待打开的摊余债基规模虽不小，由此带来新增配置力量或相对支撑4-5年期信用债的“结构性”行情；
短信用套息空间仍值得把握，但考虑或有的资金扰动，杠杆不宜过高；
2-3年左右信用票息仍可关注，机构风偏之内仍可继续挖掘票息相对较高债项作为底仓；
超长信用债方面，由配置盘主导的行情在票息吸引力持续下降的情况下，参与力度或也跟随减弱；加之交易盘相对谨慎，利差触及前低的情况下追涨动力或有不足。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期 ；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：信用行情延续，谁在支撑？摊余债基增配了多少信用？成分券超涨幅度为何持续回落？后续信用参与怎么看？
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4-5年城投债领涨
本周（01/26-01/30）资金面维持稳定，股商波动剧烈，债市整体表现较好，除1Y、30Y国债外，其余期限国债收益率均下行。
信用债涨跌互现，普信债多数收涨，二永多出现回调，具体来看：
（1）城投债近乎全面收涨，尤其是4-5Y城投债，背后支撑的配置力量或在摊余债基；
（2）此前快涨的二永债本周有所回调，4-5年AAA-二永债收益率在2.10%左右。
结合机构行为观察：交易盘是信用债的主要增持机构，买入期限集中在5Y以内，而5年以上超长信用债的买盘主要来自保险、其他产品等配置盘。
二永债的主要买盘为基金公司和保险公司，期限集中在3-5Y，但临近月末，二永债的整体买入力度较上周有所回落。
此外，跟踪对比2.5年中性久期的哑铃型、子弹型两种信用策略组合：
①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；
②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。
本周，短端表现继续“克制”，中长端领涨，超长端区间震荡的情况下，子弹型策略组合显著跑赢哑铃型；从两类组合1月表现来看，亦是子弹型策略组合相对占优。
2
集中打开的摊余债基配了什么？
近期，封闭期在5年期左右的摊余债基再次迎来一波集中打开期，上周、本周、下周（预计）分别打开239亿份、200亿份、214亿份。
结合近期基金二级净买入来看，其配置方向或仍以信用债为主，且或集中在4-5年期AA或AA(2)城投债，尤其是票息在2.3%以上的城投债，近期成交大幅低估值。
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成交情绪回暖，地产债有望企稳
首先，从一级市场来看，地产债一级市场发行略有回暖，认购倍数近两周有所回升。
另外，近2周产业债的成交规模明显增加，其中地产债的成交活跃度提升。本周地产债的成交规模为385亿元，较上周增加了40亿元。
多家房企债券成交价格明显偏离估值，但近期整体成交偏离幅度已有所收窄。选取成交笔数在100以上的主体观察，此前成交偏离度明显提升，且主体估值收益率也普遍上行，但近期成交偏离幅度已有所收窄。此外，部分房企信用利差已大幅走阔至历史高点。
往后看，债市情绪回暖，信用利差整体大幅压缩，为地产债估值修复创造了有利的条件。
城投类地产主体中，苏州高新等主体等成交活跃度提升；产业类地产主体中，成交量向头部集中，保利发展、铁建房地产、华润置地、招商蛇口、中交房产等央企成交活跃也提升明显。
策略上，建议沿“高等级+短久期”思路布局，或可考虑1-2年期中高等级央国企地产债，票息更高的同时，或也有估值修复带来的资本利得机会。
4
信用，持什么券过节？
首先，我们复盘历史上的春节前后信用行情有何变现？对当下有何借鉴？
1、历史上的跨年信用行情有何表现？
复盘历史上的春节前后信用利差走势，从5年AA+中短票信用利差观察：
（1）2018-2020年、2022年、2025年春节前后的信用利差整体呈现先走阔-后压缩的趋势。其中，2020年和2025年春节后信用利差一度压缩至年前低点之下；其他年份春节后信用利差压缩幅度相对不大，未触及年前低点。
（2）2021、2023年春节前后的信用利差整体呈现单边下行的走势，其中2023年买盘力量始终维持在相对高位。
（3）2024年春节前后的信用利差整体呈现先压缩-后走阔的趋势。
（4）结合春节前后机构对信用债的买入力度看，节前机构买入力量有不同幅度的走弱，基本在节后5-10个交易日买入力量达到阶段性高点，随后再度走弱。
此外，3年期信用品种表现整体较5年期更为稳定，节前信用利差走阔幅度不大，多震荡或压缩，节后信用利差多顺势继续压缩。
2、后市信用如何参与？
站在当前时点往后看的一段时间内，信用利差或仍在当前位置低位震荡：
一方面，信用利差已行至低位，进一步明显下探的空间不大；另一方面，在后市利率仍大概率延续区间震荡的情况下，信用类票息资产大幅调整的可能性也相对不大。
具体到各信用品种上：
后续仍待打开的摊余债基规模虽不小，由此带来新增配置力量或相对支撑4-5年期信用债的“结构性”行情；
短信用套息空间仍值得把握，但考虑到或有的资金扰动，杠杆不宜过高；
2-3年左右信用票息仍可关注，机构风偏之内仍可继续挖掘票息相对较高债项作为底仓；
超长信用债方面，由配置盘主导的行情在票息吸引力持续下降的情况下，参与力度或也跟随减弱；加之交易盘相对谨慎，利差触及前低的情况下追涨动力或有不足。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20260201：信用票息，持券过节 》
对外发布时间：2026年02月01日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001； 韩晨晨 S1110525070007
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