最近，湖州安达汽车配件股份有限公司(以下简称安达股份)(874433)正排队北交所IPO，近日完成三轮回复，公司拟IPO募资3.6亿元，保荐机构为财通证券。
安达股份主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，主要产品包括油底壳类和罩盖类等动力传动系统零部件、逆变器壳体和电机壳体等新能源三电系统零部件以及悬置支架等悬挂系统零部件。
安达股份主要客户为国内外知名的汽车整车厂和汽车零部件一级供应商，包括大众集团、上汽集团、上汽通用、上汽大众和中国一汽等。
纵观招股说明书和三轮回复，安达股份看似是一家营收近10亿、利润增长的“专精特新”企业，但其深层逻辑存在一个无法自洽的“不可能三角”：它试图同时维持“传统燃油车业务的高市占率”的当下、畅想“新能源业务的高增长故事”未来和维持“逆势上涨的高毛利率”财务表现。
然而这三者在当前的行业周期下极难共存，安达IPO背后的真正动机可能是在传统业务彻底衰退前，利用资本市场完成最后一次“高位套现”或“输血转型”。
托大改说辞，生产人均创收低，盈利异常强
根据招股说明书，安达股份的主营业务超80%来自高度依赖传统燃油车零部件销售，面对新能源汽车渗透率快速提升的行业大趋势，公司必须在IPO材料中同时完成两个矛盾的叙事：既要证明传统业务依然稳健、有市场地位，以支撑当前估值；又要承认新能源转型的紧迫性，以证明募投项目和未来成长性。
因此，在安达股份的招股书中可以看到这句话：“公司已成为我国压铸行业较为领先的企业之一”、“整体的工艺技术水平处于国内压铸行业前列”。
不过在第一轮问询追问下，安达股份承认相关表述“无充分依据”，将“较为领先的企业之一”修改为“较为先进的企业之一”，并删除了“处于国内压铸行业前列”。这显示其最初的行业定位宣传存在过度美化。
如果审视安达股份的业务数据不难发现，其拳头产品油底壳、罩盖的销量数据在国内销量连年下跌，从2022年的224万件下跌到2023年的219万件，2024年减少到198万件，但安达股份IPO材料统计的口径“市场占有率”却分别为14.8%、15.6%和17.2%，用份额上升来“遮掩”销量衰退的尴尬。
稍微转换思维，这本质是“缩量市场中的份额博弈”。
行业总盘子在萎缩，安达股份虽抢到更多份额，但绝对业务量仍在下降。这种增长是脆弱且不可持续的，完全背离了高成长性的估值假设。
毕竟市占率上升并不能自动推出“成长性”，因为基盘在变、口径在变。这也是交易所在第三轮反复要求进一步披露“终端车型销量、客户采购占比、剔除后的收入/销量趋势”的原因。
销量持续下降，但是安达股份的毛利率节节攀升，2024年毛利率为16.49%，2025上半年为17.81%。
安达股份释毛利率上升是因为“产品生产效率提高，产品良品率提升，单位生产成本及损耗下降，从而带动动力传动系统零部件产品整体毛利率提升。
众所周知，2023-2024年是中国汽车行业“价格战”最惨烈的时期，整车厂疯狂压榨上游供应商。同行业巨头文灿股份毛利率从18%降至14%、广东鸿图的毛利率从19%降至15%，均出现了明显的毛利率下滑。
竞争对手文灿股份在2024年报当中提到供应链面临产品开发、产能投入、价格竞争等多重压力，广东鸿图则坦诚表示原因是受市场业务客户年降力度加大、订单毛利下降、原材料价格上涨等因素影响。
在燃油车压铸件领域，安达股份的体量远小于文灿、鸿图，起步也相对较晚，在对大众、上汽这种强势整车厂没有任何议价权的情况下，凭什么能逆势大幅提升毛利率，让人疑惑不解。
再者就是，在安达股份的第3轮回复当中，安达股份为了证明设备、产量、生产人员数量及平均工资变动原因及合理性，列举了生产人数、设备数量以及单位生产人员销售收入(万元/人)，给出的数据是2024年单位生产人员销售收入是99.85万元。
对比之下，根据同花顺iFind统计，我们取年初年尾平均值可以计算得出，广东鸿图2024年的单位生产人员销售收入是152.06万元，文灿股份2024年的单位生产人员销售收入为155.75万元。
很明显，安达股份的自动化程度相对较低，生产效率相对不高。这也更加坐实了毛利率上升的疑惑。
然而同花顺iFIND根据财务信息计算显示，安达股份在2024年的人均创利(以2024年底人数计算)就达到6万元，而广州鸿图只有4.2万元，文灿股份则为1.8万元，三家员工人均年薪酬相当，基本都在16万元左右。
最意外的还是安达股份的2024年净资产收益率和总资产收益率，远超过同类可比公司爱柯迪、广东鸿图、文灿股份等等。
然而，纵观安达股份所提供的所有的资料，并未显示出安达股份具备较高的技术壁垒和得天独厚的资源禀赋。
另外对于“产能利用与需求”的表述，安达股份的IPO材料先后也做出了一些修正。
在招股说明书当中，对于募投项目合理性的解释，安达股份在一轮问询后声称“产能利用率趋于饱和”，需要大规模扩产募资。
不过2022-2025H1年安达股份的产能利用率实为114.35%、96.48%、89.51%和93.92%，连续2年下滑，且已低于100%。这与“趋于饱和”的描述严重不符。因此，在第二轮问询后，公司被迫将表述修改为“产能利用率水平整体较高”。
奢望第二曲线，研发增员少，该口径美化前景
2024年，安达股份核心的传统燃油车业务收入从2023年的8.15亿元下降至7.20亿元，降幅约11.6%。
因此新能源业务是安达股份应对传统业务萎缩风险、描绘第二成长曲线的关键。在安达股份的招股说明书当中大谈“新能源汽车”机遇，试图给自己贴上“新能源概念股”标签。
毕竟燃油车零部件属于“收缩型赛道”，在资本市场通常给出的市盈率较低，而新能源零部件属于“成长型赛道”，市场可以给出20-30倍PE。
然而，安达股份的叙事又相当的拧巴。
安达股份一方面表示，汽车用铝需求长期增长，公司受益于铝合金压铸件渗透提升，又一方面承认(追求用铝合金轻量化的)新能源渗透率提升会对传统业务造成冲击，而且测算渗透率达50%时营收将降4.97%。
两条叙事结合等于说：行业增长不等于公司增长。
并且三轮回复内容显示，安达股份这一转型故事基础薄弱。
2022年到2025H1年，安达股份的新能源三电系统零部件业务的毛利率分别为-25.68%，-11.10%，-4.56%，4.41%，直到2025年上半年才勉强转正。截至2025年H1，传统燃油车收入占比仍高达82.5%。
目前虽然新能源零件市场兴旺，但是毛利率也同样承压，安达股份一个连续多年巨额亏损的业务，如何论证其“成长性”和“可持续性”？
为了向资本市场证明新能源零件业务的前景，安达股份给出了2022-2024年新能源定点金额分别为53326.37万元、80509.80万元和265647.62万元三个漂亮的数字。
虽然理论上安达股份新能源零件提供较高的供给预期，但是这个些数字终归是汽车整车厂商的预测值。
与此同时，安达股份披露的与零跑汽车仅有“6个定点项目”且未披露收入，显示转型实效待考。
为了衬托新能源汽车零件业务的成长性，在第一轮回复中，安达股份按“产品大类”口径披露：2024年新能源三电收入占比11.16%，2025H1为12.44%，而后第三轮回复改用“终端应用领域(新能源领域收入)”口径：2024年新能源领域收入占比上升16.04%，2025H1达到16.87%。
总之，这更像是安达股份在用传统燃油车业务的利润，对新能源业务进行“战略性亏损补贴”，以换取客户准入和未来订单。商业模式的脆弱性也暴露无遗：未来3年，定点项目若无法有效平滑短期订单的波动，也无法对冲传统业务的下滑。
这种模式的持续性完全依赖于正在没落的传统业务能否持续“输血”，形成了危险的内部循环。
再者就是，安达股份的新能源业务客户，如大众、上汽、法雷奥等，绝大部分是其传统燃油车业务的老客户。
这些并非真正意义上的“开拓新市场”，而是“客户内部的业务平移”，其增长高度绑定于原有大客户的新能源车型销量。
如果这些传统巨头在新能源转型中失利，公司的转型故事也不再好听。
值得注意的是，安达股份声称“持续加大新能源领域研发投入”。然而2022年底研发人数为77人，2023年底为113人，2024年底为112人，2025年6月底为110人，而且上千个员工当中，本科以上学历的人只有5个。若安达股份真是全力向技术密集型的新能源部件转型，研发与高技术人员的人力资本应显著增加，而非是几乎停滞。
新能源汽车零件业务需要持续的研发和高资本投入。安达股份呈现的是“低人员增长、低薪酬成本、低毛利水平”的转型模式，这与其描绘的积极转型、技术领先的形象不符，更像是一种被动、低效的跟随策略，难以构筑长期护城河。
那么，安达股份IPO背后的真正动机可能是在传统业务彻底衰退前，利用资本市场完成最后一次“输血转型”，甚至是借助概念“高位套现”。
只是对于投资者而言，买入安达股份本质上，是买入了一个正在萎缩的资产包，并附赠了一张昂贵且未确定的彩票。
毛利率增长成疑，客户变对手，成长或衰退
安达股份的第二轮回复披露了非常关键的敏感性：2024年毛利率为16.49%，2025上半年为17.81%，并且还提到“若铝合金锭均价上升500元/吨，毛利率预计下降0.70pct(2024)/0.62pct(2025H1)；上升1,000元/吨，毛利率下降1.40pct/1.25pct”。
这相当于在说：原材料价格波动能直接“撬动”利润率，但是传导并不充分。
不过安达股份的招股书对价格风险的表述却非常直白：公司产品价格存在“逐年下降的趋势”，同时也提示行业周期波动会影响收入和利润，这等于说若成本上涨无法向下游转移，将压缩利润。
把原材料价格波动的传导和产品价格逐年下降的趋势合起来看，公司一边强调原材料波动传导出现毛利率上涨的合理”，一边又承认“单价长期下行+铝价上行会显著挤压毛利”。
一般而言，在长期单价下行的行业里，供应商议价能力通常不强；否则就不会形成“年度降价惯性”。
安达股份前五大客户的营收占比接近90%，主要是上汽集团、大众集团、上汽大众、中国一汽、上汽通用等整车厂商，从多个上市的汽车零件供应商的公告来看，服务这几家整车厂商，同样“享受”年度降价惯例。
安达股份同行企业嵘泰股份、文灿股份、广东鸿图的压铸件业务均呈现出毛利率连年下降的趋势。
然而，在行业竞争加剧、下游价格战惨烈的背景下，安达股份的毛利率不降反升，从2022年的10.15%涨至2025H1的17.81%，背后原因是什么？
安达股份的招股书将原因归功于“技术优势”、“产品结构优化”，而后的问询回复又把原因归功于“收回外协”、“汇率波动”、“原材料价格下降”。
目前分析来看，山东阿尔泰是安达股份毛利率最大的疑点。
相比其他整车厂商客户，山东阿尔泰则是一家中间商，在中国市场开展采购，再向韩国现代汽车配套提供变速箱壳体类产品，从2022年开始，向山东阿尔泰开展销售。为什么不直接向现代集团供货，此后安达股份解释是因资质认证周期长，先通过中间商。
从2022年合作当年4911.95万元增长至2024年15641.25万元，且安达股份向现代产品销量的增长幅度高于现代汽车全球销量增长幅度，而且毛利率极低，低于2022年只有4.19%，2024年为8.68%。
汽车对零件的资质认证要求严格，安达股份的产品未经过现代坦迪斯认证，却能通过山东阿尔泰打入现代坦迪斯，本质上是一种“借壳”或“渠道”模式，虽然增加了销售额，但并不光彩。
交易所也观察到了这一点，在第三轮问询回复中，安达股份按照监管要求，直接把“剔除山东阿尔泰后的收入”拎出来，分别是72,230.90万元、79,571.75万元、75,476.46万元，且2024年同比下降5.15%；并且“剔除变速箱壳体后的销量”在2024年同比下降12.46%。
如果“行业轻量化趋势”是真的是增长引擎，那么剔除单一客户后，安达股份不应出现收入与销量的同步下滑。现实却更接近：近年来公司增长的边际贡献高度集中在山东阿尔泰新增业务，而非广谱行业扩张。
对照之下，安达股份募投项目既表示瞄准新能源零件的轻量化，又兼顾传统燃油轻量化，显然有点难以自圆其说。
更重要的是，2025年1-9月，安达股份对现代坦迪斯的直接销售订单同比下降6.25%，对山东阿尔泰2024年末在手订单同比下降7.61%；2025年1-6月期后新增订单同比下降-6.25%。
并且去年7月山东阿尔泰又被上市公司天润工业收购，收购完成后山东阿尔泰正在建设压铸件生产线，与安达股份形成了直接竞争关系。
另外，剔除山东阿尔泰的收入后，安达股份的毛利率则会达到20%左右，更是会远远高于文灿股份和广东鸿图两大行业巨头，可是生产人员人均创收却远不如后两者，对比之下冲突感相当强烈。
因此可以推测，要么安达股份通过调整产品结构得以实现毛利率持续上升，要么是利用体外循环或关联方分摊成本，比如将人工成本隐藏在劳务外包中，或设备折旧未足额计提。
安达股份在招股说明书承认使用了大量劳务外包人员从事“简单、重复”的生产工作，且这部分人员平均薪酬较低，2022年外协采购超3000万元，且在解释为何毛利率上升时，却又说是“收回外协转自产”带来的降本增效。由此也说明公司自动化程度并不算高，否则不会大量使用劳务外包从事简单重复的生产工作
结语
安达股份并非一家具备高技术壁垒的成长型企业，更像是一家典型的处于行业周期下行阶段(燃油车)、依靠压低制造成本(劳务/外协)、在产业链夹缝中求生存(低议价权)的传统制造企业。安达股份的多个材料自证是高技术壁垒的创新者、高毛利的盈利者，同时又是一个对大客户无议价权的依赖者，形成了三个相互矛盾的“不可能三角”人设。
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