要点
我国经常项目持续呈现顺差，国家整体为对外净资产，因此被认为处于年轻对外净债权国阶段。但与一般年轻债权国的特征相比，我国还呈现投资收益为持续逆差的特殊情况。
作者 | 管涛 武汉大学董辅礽经济发展研究院博导、中银证券全球首席经济学家
贺萌 武汉大学董辅礽经济发展研究院2021级博士研究生
来源 |《中国外汇》2026年第2期
改革开放特别是加入世界贸易组织（WTO）以来，我国涉外经济蓬勃发展，对外金融资产负债头寸快速增长，规模位居全球前列。据国家外汇管理局公布的数据，截至2025年9月末，我国对外金融资产11.51万亿美元，较2004年末增长11.29倍；对外负债7.46万亿美元，增长9.73倍；对外净资产4.05万亿美元，增长15.81倍。同时，我国对外金融资产负债结构持续动态优化：民间对外头寸逐步转正，“藏汇于民”成果显著；非金融企业对外头寸比重提升，资产主体逐步多元化；“走出去”与“引进来”并重，我国逐步从利用外资大国迈向对外投资大国；跨境证券投资日趋活跃，证券投资资产负债在我国总对外金融资产负债中比重逐步向发达国家靠拢。笔者分析了我国国际投资头寸（即对外金融资产负债）状况演变过程中呈现的四个特征，并对未来进一步扩大金融双向开放提出政策建议。
民间对外净头寸逐渐由负转正，中国或将由此迈向成熟对外净债权国
19世纪70年代，凯尔恩斯通过英国的经验发现了经济增长与国际收支之间的关联，并得出一国的国际收支在经济发展过程中一般会朝不同阶段演变的结论。1948年，萨缪尔森基于对一些发达国家的案例研究，确认并丰富了凯尔恩斯的观点，提出国际收支的四阶段假说，即一国随着其收入的持续增长，将依次经历年轻的成长型债务国、成熟债务国、新兴债权国和成熟债权国四个阶段。1957年，克劳瑟进一步将这四个阶段扩展为六个：年轻债务国、成熟债务国、债务偿还国、年轻债权国、成熟债权国和债权减损国（见表1）。
表1 克劳瑟提出的国际收支演变六阶段
从国际经验看，经常项目顺差国通常形成对外净债权。我国经常项目持续呈现顺差，国家整体为对外净资产，因此被认为处于年轻对外净债权国阶段。但与一般年轻债权国的特征相比，我国还呈现投资收益为持续逆差的特殊情况，这与我国民间部门对外金融资产规模较小、净头寸长期为负有关（见图1）。
图1 我国对外金融资产负债及净头寸
注：（1）非储备净头寸〔即不含储备资产的（国家）对外净头寸〕为民间对外净头寸；（2）图中负债以负值表示，以与资产区分。
数据来源：国家外汇管理局
2004年末，我国民间部门对外净负债为3778亿美元。此后一路攀升，至2014年末达到2.29万亿美元，这一定程度与人民币汇率（指人民币对美元双边汇率，下同）长期单边升值背景下，境内企业和住户资产本币化、负债美元化的财务操作有关。2015年“8·11”汇改后，民间对外净负债震荡下行，2025年3月末首次转为净资产并逐季巩固，至2025年9月末净资产扩大至3587亿美元（见图1）。
形成这种变化的主因是，随着“8·11”汇改后汇率市场化程度提高，央行逐步退出了外汇市场常态干预。我国经常账户呈现以货物贸易顺差为主的结构性盈余，货物贸易顺差变成民间对外资本输出或偿还外债，因此非储备性质的金融账户呈现逆差，即民间部门资本净流出，推动净头寸逐渐由负转正。
此外，这种变化也与国际环境变化和政策影响有关。“8·11”汇改初期，人民币意外贬值，引发了境内主体集中增加海外资产配置和偿还对外债务的操作。到2016年末，民间对外净负债降至1.11万亿美元，较“8·11”汇改前夕的2015年6月末下降53%。2017年初至2018年初，“8·11”汇改成功逆袭，人民币汇率和外汇储备均不跌反涨，我国民间对外净负债触底反弹。到2018年3月末，民间对外净负债较2016年末增长26%至1.40万亿美元。2018年二季度以来，受中美经贸摩擦影响，人民币重新承压，民间对外净负债再度下行。即便2020年6月至2022年初，人民币重现阶段性升值行情，民间对外净负债仍是先跌后涨。2022年二季度以来，受中美经济周期和货币政策分化影响，人民币持续承压，我国民间对外净负债加速下行，到2025年一季度末转为对外净资产。进入2025年，美国滥用关税工具，对我国实施新一轮的经贸遏压，但因美国政府政策导致美国经济放缓、美元信用动摇，美元大幅贬值，人民币不跌反涨，境内外汇供求关系趋于改善，民间部门对外净债权进一步扩张（见图1）。
随着金融双向开放进程加快，银行部门在中国对外金融资产负债中重要性下降
我国金融开放是渐进式的，如先放松银行部门跨境资本流动限制，再放松非银行部门；先放松银行部门证券投资渠道，再放松非银行部门等。此外，非金融企业发生涉外交易时，需要通过与银行部门结售汇来卖出或获取外汇，银行部门也需要据此来摆布调配自身对外金融资产负债。所以，银行业在我国对外金融资产负债中占据相当重要的地位。2008年国际金融危机爆发以及“8·11”汇改后，我国金融双向开放进程逐步加快，这种情形有所改变。
银行业在我国民间整体对外金融资产负债中占比呈现先高后低的趋势。2015年末，我国银行业对外金融资产7392亿美元，在民间对外金融资产（即不含储备的对外金融资产）中占比26.2%；至2025年9月末，银行业对外金融资产达到1.81万亿美元，在民间对外金融资产中占比降至23.2%。2015年末，银行业对外负债9488亿美元，在对外负债中占比21.0%，在2017年最高达到25.0%，后逐步回落；至2025年9月末，银行业对外负债达到1.44万亿美元，占比下降至19.3%（见图2）。我国金融开放遵循了“先流入后流出”的国际惯例，这也解释了银行业在民间对外金融资产中占比下降更多的情况。
图2 中国银行业对外金融资产负债在民间部门中占比情况
数据来源：国家外汇管理局
分币种看，本币对外净负债减少、外币对外净资产增加驱动我国银行业对外净头寸变动，其中外币净头寸变化是主要原因。银行业人民币对外头寸持续为净负债，反映了人民币国际化初期，本币作为投资货币的重要特征。到2025年9月末，银行业人民币净负债2249亿美元，较2015年末减少1535亿美元，贡献了同期银行业对外净负债降幅的26.4%。外币对外头寸持续为净资产，至2025年9月末达5965亿美元，较2015年末增加4277亿美元，贡献了同期银行业对外净负债降幅的73.6%，反映在经常项目长期顺差背景下，银行业是对外外币资金运用的主力（见图3）。不过，如果银行吸收境内外汇存款，用于对外外币资金运作，虽然名义上是银行部门的对外资产运用，但实际外汇资产的所有权仍是境内非银行部门。
图3 中国银行业本外币头寸变化情况
数据来源：国家外汇管理局
“走出去”与“引进来”并重，中国在全球直接投资中逐渐占据重要地位
我国吸收外商直接投资（FDI）相对其他类型投资起步早、比重大。国际收支平衡表的流量数据（下同）显示，早在20世纪70年代，我国就有少量的FDI流入。到1981年，FDI首次破2亿美元，随后一直保持净流入且规模震荡上行。2021年，FDI净流入达到历史最高3441亿美元。2022年以来，随着美国等主要经济体开始加息进程，在境外融资成本上升、境内融资成本优势凸显的情况下，境内偿还境外关联公司贷款的同时，也向境外关联公司提供贷款，与股权投资一并推动FDI净流入下降，2024年跌至净流入186亿美元。国际投资头寸表的存量数据显示，2004年有数据以来，FDI负债就一直是我国最主要的对外负债，占比在50%左右波动。截至2025年9月末，我国FDI存量3.74万亿美元，占比50.2%（见图4）。
图4 中国FDI流量和存量变化情况
数据来源：国家外汇管理局
从全球视角看，2004年，我国在全球FDI存量（根据国际货币基金组织公布的国际收支口径下的全球FDI存量计算，下同）中占比3%，排名第11；到2024年末，我国在全球FDI份额中占比增长到6%，全球排名第4，除去扮演全球离岸中心角色，存在大量过境投资的荷兰和卢森堡，中国FDI存量仅次于美国。中国的超大规模市场、相对稳健的宏观经济环境、不断优化的营商环境和持续完善的法律体系及制度框架，吸引全球各地的境外股东来华投资兴业。
我国对外直接投资（ODI）起步于20世纪80年代，于1984年首次突破1亿美元，1992年迎来第一波快速增长的浪潮，2001年“入世”为我国ODI再一次注入动力。但彼时我国尚处于融入全球价值链初期，境内企业“走出去”后竞争力相对较弱，ODI年均投资规模低于200亿美元，在全球占比仅为1%。2008—2014年，随着国内制造业竞争实力的逐步提升，企业“走出去”经验不断积累，我国开始深度参与全球价值链，ODI流量年均增速加快，规模逐步升至1000亿美元，在全球占比升至8%以上。2015年以来，我国经济结构调整和制造业转型升级加快推进，企业“走出去”参与全球产业链供应链程度不断加深，ODI流量持续稳健增长，2023年达到历史峰值2257亿美元。2024年我国ODI流量1722亿美元，占全球ODI流量份额（根据国际货币基金组织公布的国际收支口径ODI流量计算）的10%左右，排名第4，剔除卢森堡后仅次于美国和日本。截至2025年9月末，我国ODI存量达3.43万亿美元，占到我国对外非储备金融资产的44%（见图5）。
图5 中国ODI流量和存量变化情况
数据来源：国家外汇管理局
从全球视角看，2004年末，我国在全球ODI存量中占比（根据国际货币基金组织公布的国际收支口径ODI存量计算，下同）0.4%，排名第23位；至2024年末，我国在全球ODI存量中占比达5.3%，排名上升至第5，剔除荷兰和卢森堡，中国ODI存量规模仅次于美国和德国。
随着双向金融开放不断推进，中国跨境证券投资活跃度显著提升
从1992年B股市场设立，我国证券市场逐步对境外投资者开启开放的大门；2002年，合格境外机构投资者（QFII）制度启动，允许符合条件的境外机构投资者在批准额度内投资我国证券市场；2014年、2016年，“沪港通”“深港通”相继开通，允许两地投资者直接交易对方市场的股票，推动我国资本市场与国际市场深度融合；2017年“债券通”开通，进一步便利境外投资者参与我国债券市场；2020年取消QFII与人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，2021年粤港澳大湾区“跨境理财通”启动……这些节点标志着我国证券市场对外开放进程不断推进。
国际收支平衡表数据显示，2004年前，我国吸收境外证券投资的年均流量较少，不超过百亿美元。2004年起，我国吸收证券投资流量快速增长，并于2017年破千亿美元，年均增速达120%，2020年我国吸收证券投资流量达到历史最高2468亿美元。相应的，我国证券投资负债存量也不断增长。从2004年末我国证券投资负债存量994亿美元，占我国对外负债的14%；到2025年9月末，证券投资负债存量已达2.33万亿美元，增长了22.42倍，占到我国对外负债的31%（见图6），与英国、法国证券投资负债占比接近，距美国、日本（证券投资负债占比均为50%左右）仍有一定距离。
图6 证券投资资产负债流量与存量变化趋势
注：为区分资产与负债，本图中证券投资资产存量、流量净流出以正值表示；证券投资负债存量、流量净流入以负值表示。
数据来源：国家外汇管理局
2006年我国推出合格境内机构投资者（QDII）制度，为非银行机构境外配置证券资产拓宽渠道，当年我国对外证券投资净流出增长了3倍。随着2014—2017年“沪港通”“深港通”与“债券通”的开通，我国境内投资者在境外配置资产需求得到进一步满足。根据年度《中国国际收支报告》，2024年境内主体通过“港股通”和“基金互认”渠道购买境外股票和投资基金份额1041亿美元，比2015年通过“港股通”渠道对外投资流量（133亿美元）增长了6.83倍。从存量看，2025年9月末，我国对外证券投资资产存量在非储备资产中占比达25%（见图6）,与英国该比例较为接近。根据国家外汇管理局公布的中国对外证券投资资产（分国家/地区）数据，境内主要持有中国香港（2025年6月末占比48%，下同）、美国（20%）、开曼群岛（7%）、英属维尔京群岛（4%）、英国（2%）、卢森堡（2%）等发达经济体或全球离岸中心发行的证券；主要持有部门是非银行金融机构（57%），银行次之（28%），说明金融部门仍然是对外证券投资的主力，同时也反映了在QDII、QFII及各种互联互通的管道式开放安排下，非银行部门对外证券投资仍需通过金融中介进行，而非“自由行”。
政策建议
支持与规范并重，提升双向直接投资合作效益
随着双向直接投资逐渐从要素驱动转向质量驱动，这一结构变化需要我国对直接投资的管理体系也进行相应转型。拓展双向投资合作空间，优化境内营商环境，塑造吸引外资新优势，落实好“准入又准营”，营造透明、稳定、可预期的制度环境；进一步增强政策的协调性，各部门应理顺职责，针对不同类型的投资项目制定不同的审批或备案制度，提升双向直接投资效率；境内金融机构的角色应从“国内支持者”向“全球服务者”转型，服务企业在海外布局供应链时，对金融机构融资、结算、担保、保险、风险管理与专业咨询等方面的服务提出更高需求；加强不同部门数据口径的协调性和一致性，建立多维度统计和跨部门数据共享机制，整合数据资源，为形势研判和政策出台提供有力数据支撑。
以开放促改革，推动资本市场高质量发展
改革开放以来，我国双向证券投资取得长足进步，对外证券投资资产负债在总对外资产负债中的占比逐步接近发达国家水平。下一步，应继续有序推进证券市场双向开放，同时加快健全专门针对科技企业的支持机制，大力度培育长期资本、耐心资本，加大支持科创的金融产品服务供给；多渠道增强战略性储备力量，健全完善行之有效的稳市机制；有序推进在岸金融市场、产品和机构双向开放，推进上海、香港国际金融中心建设；加强外汇政策供给，促进贸易和投融资便利化，建设开放多元、功能健全、竞争有序的外汇市场；深化国际金融监管合作，切实提升开放环境下的风险防控水平和监管能力。
发展与安全并重，推动金融高水平开放
金融高水平开放是金融高质量发展、构建金融强国的必由之路，而越开放越要重视安全。党的二十大报告指出，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。同时，我国经济金融各层次的对外联系较为紧密，外部冲击可能通过贸易、金融市场和信心等渠道传导至国内。对内，我国应着力保持稳定的经济面，促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚；着力打通制约经济循环的卡点堵点，纵深推进全国统一大市场建设。对外，要进一步扩大高水平开放，充分利用国内国际两个市场两种资源，集聚优质生产要素，进一步推动科技创新和产业升级；推进深层次改革，通过深度融入全球产业链、供应链、创新链、价值链并积极开拓国际市场，为中国式现代化提供更坚实的战略支撑。
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