QE时代的终结——美联储资产负债表分析框架|qe|国债|央行|美联储|货币政策|资产负债表|银行体系流动性

文赵伟、陈达飞联系人陈达飞

引言

北京时间1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什（Kevin Warsh）接任下一届美联储主席，恰逢贵金属市场“巨震”，引发市场热议两者的关联性（或因果性）。其中，沃什主张的“降息+缩表”政策组合备受关注。这一“矛盾”的政策组合，背后的逻辑是什么、主要矛盾是什么、对市场有何含义？

近年来，市场对于美联储利率政策的讨论颇多，但很少讨论美联储的资产负债表“政策”。这就对了，市场的这种“理性忽视”是对美联储的一种“褒奖”，也侧面印证缩表可能并非主要矛盾。

本文将基于'“充足准备金”框架、深度剖析美联储资产负债表的工具意义和市场含义，可间接回答沃什主张的“资产负债表正常化”的约束条件。从市场出发，我们建议，无论是短期还是长期，都更应该关注“美元”，而在美元的定价中，在非零利率的环境中，资产负债表都相对“不那么重要”——利率更重要。此外，还需回答的是：沃什与特朗普，谁是主要矛盾？

摘要

2025年12月FOMC例会后，美联储重启准备金管理购买（RMP），点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，直到下一次经济危机，QE时代或已终结。本文基于美联储“充足准备金”框架、深度解析其资产负债表的政策意义和市场含义。

一、从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程

2008年全球金融危机（GFC）以来，美联储资产负债表扩张“一发不可收拾”。2008-2026年，美联储共实施了四轮扩表（QE）和两轮缩表（量化紧缩，QT），期间还包括一轮再投资和两轮准备金管理购买（RMP）。截止到2025年11月QT2结束，美联储总资产仍高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月QT1结束时的1.7倍。

2025年12月FOMC例会，美联储重启RMP，标志着“常态化扩表”阶段的开始。数量方面，初期为400亿每月，5月之后或减速至200-250亿。中期而言，RMP扩表的速度或与名义GDP增速匹配。期限方面，SOMA将主要增持1年以内的国库券，其中，1-4个月占比75%，4-12个月占比25%，原则上只有在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债。

RMP和QE在“数量”、“质量”和市场含义方面均不可类比。RMP的本质是充足准备金框架下的新型公开市场操作（OMO），与非常规的QE存在本质区别。RMP的目标是维持充足准备金供给、与货币政策立场无关、也不影响货币政策松紧程度。QE是零下限约束下的非常规政策工具，意在降低长端利率（无风险利率或风险溢价）、进一步放松金融条件。

二、资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”

GFC后，美联储政策操作框架经历了一次范式转变，即从“短缺准备金”到“充足准备金”——变的是控制利率的方式，而非利率的“反应函数”。短缺准备金时期，美联储通过高频的公开市场操作控制利率，准备金供给遵循“短板原理”。充足准备金时期，美联储通过“利率走廊”控制利率，准备金供给遵循“长板原理”，仅在准备金短缺时偶尔、主动开展OMO。

美联储货币政策框架面临“三元悖论”：控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率难以兼顾。短缺准备金框架控制利率的有效性低、公开市场操作频率高，但资产负债表成本低；充足准备金框架控制利率的有效性高、公开市场操作频率低，但资产负债表成本高。

无论何种框架，政策利率才是货币政策松紧程度的“风向标”，而非准备金数量。在充足准备金框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系。政策利率仍适用于“泰勒规则”框架，美联储需在“双重使命”（最大就业和物价稳定）之间取得平衡。

三、QE时代的终结：“零利率”或是重启QE或YCC的必要条件

央行资产负债表并非只能扩张、不能收缩的“单行道”。事实上，美联储从大萧条到二战、日央行2001-2006年均实施了QE，而后都回归了短缺准备金框。QE之后资产负债表能否、以及多大程度上“瘦身”，主要取决于两点：准备金需求（与金融监管有关）和持有证券的久期。

在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过QE或YCC压降美债利率。若不考虑热战这一极端场景，全球央行的政策实践表明，零利率是QE或YCC的必要条件。逻辑非常朴素，QE或YCC的目标是降低长端利率，而实现该目标最有效的方式是降息至零（或负）。

从美联储降息周期看，2026年或是西方央行“降息潮”的“最后一程”。在常规货币政策区间，利率是“重要的”，扩表是“不重要的”。因此，2026年不是美联储扩表意义上“流动性盛宴”的起点，而是降息空间有限意义上流动性宽松周期的“最后一程”。

从市场含义角度看，建议“理性忽视”RMP对资本市场的影响。RMP对美股的影响是间接的和防御性的——可降低因流动性冲击导致美股被抛售的可能性，但不是看多的逻辑。换言之，保持充足准备金供给有助于烫平美股的波动率，但不改变方向。美债的情形类似。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

2025年12月FOMC例会后，美联储随即重启“扩表”，点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，直到下一次经济危机，QE时代或已终结。美联储扩表已经进入“新常态”，但与QE在数量、质量和市场含义三方面都不可类比。

一、从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程

2008年全球金融危机开启了西方经济体的全面QE时代，那是货币政策的“非常态”，是流动性泛滥的“廉价货币时代”。时过境迁，在Covid-19冲击、地缘冲突和价值链重构的背景下，通胀中枢和波动性显著抬升，货币政策已经回归“正常化”。

（一）从QT到准备金管理：美联储扩表进入“新常态”

2008年全球金融危机（GFC）导致了美联储货币政策框架的“范式转变”，数量型工具借由量化宽松（QE）重回货币政策范畴。2008年GFC以来，美联储共进行了四轮扩表（QE）和两轮缩表（量化紧缩，QT），期间还包括一轮再投资1和两轮准备金管理购买（RMP）。雷曼冲击之前，美联储总资产仅为0.9万亿2，占GDP的比重约为6.0%，至2022年5月QE4结束时已经扩张到了8.9万亿（占GDP的比重35.4%）。2022年6月，美联储开始缩表（QT2），至2025年11月QT2结束，总资产已经下降至6.6万亿（缩表3.3万亿），占GDP的比重21.3%，仍远高于2019年9月QT1结束时的3.9万亿和17.8%。

1QE3到QT1之间（2014年11月–2017年9月）。

2未指明情况下，货币单位均为美元。

相较而言，QT2缩表规模更大、持续时间更长，但进展却更为顺利，主因逆回购的“缓冲垫”作用、美联储渐进的操作方式及加强了与市场的沟通。第一，QT2早期准备金更加充裕，作为“缓冲垫”的逆回购一度囤积了超过2万亿的美元非银流动性。从QT开始到2025年8月，准备金基本保持在3万亿美元以上波动，主因缩表主要吸收的是逆回购的流动性。第二，QT2采取了更渐进性的举措，于2024年6月和2025年4月放缓了缩减国债的速度3，而QT1直到2019年5月才放缓缩表（缩表结束前4个月，国债上限从300亿降至150亿4，MBS维持200亿）。第三，美联储加强了与市场的沟通，货币市场流动性的监测框架也更加成熟。

32024 年 6 月从 600 亿/月缩减到 250 亿/月；2025 年 4 月从 250 亿每月缩减到 50 亿每月（MBS 规模保持不变）。

42019年8开始，到期国债本金全额再投资。

QT的核心是准备金的起伏，而非总资产规模的大小：准备金是否“充足”决定了美联储QT的进程和终点，进而也决定了重启扩表的起点。基于一般会计原理，作为美联储负债的准备金，与资产同向变化，与其他负债反向变化。所以，准备金的下降既可能源自QT（供给减少），也可能源自其他负债的增加（吸收增加）——主要是逆回购（非银机构在美联储的存款）和财政部一般存款账户（TGA）。

美联储缩表的节奏是稳定的和可预见的，但准备金、逆回购和TGA的联动是变动的和不可预见的。逆回购“吸收”准备金的核心逻辑是商业银行“存款搬家”，其充当准备金“缓冲垫”的核心逻辑是货币市场基金（MMF）的套利行为。TGA的涨跌主因财政部现金管理策略5和“债务上限”约束。例如，2022年5月美联储结束扩表之前，准备金已经开始下降，主因商业银行活期存款“搬家”至MMF。因为，在美联储加息周期中（或加息预期形成之后），MMF可提供更高的收益率。

5TGA的合宜规模并非一个固定数值，而是依据财政收支节奏、国债到期分布与货币市场稳定性动态设定的目标水平。其核心操作原则是：维持余额“足以覆盖未来一周的现金支出需求”。在当前实践（2025–2026年）中，财政部已将8500亿美元明确设定为季度末目标余额。

MMF主要配置逆回购和国库券（T-bills），既取决于利差，还受限于T-bills的供给：如果供给不足，则只能存放于美联储逆回购。所以，2023年6月暂停“债务上限”后，逆回购与TGA就表现出“跷跷板”特征。这是美联储缩表和财政部发债并未稀释准备金的主要解释。2025年7月提高“债务上限”后，由于逆回购所剩无几，财政部发债重建TGA便开始吸收准备金。

截止到2025年底，准备金已下降至充足（ample）区间，为预防缴税等季节性扰动，美联储决定重启RMP。在2025年12月例会的发布会上，鲍威尔解释说：“鉴于货币市场利率向货币政策利率持续收敛，以及其他准备金市场状况指标，委员会判断准备金余额已下降至充足水平……委员会决定开始购买较短期限的国债（主要是国库券），其唯一目的是长期维持充足的准备金供应。”在问答环节，鲍威尔进一步解释道，考虑到2026年4月15日缴税日（Tax Day）对准备金的需求，提前投放流动性是合适的。至此，美联储开启了“常态化”扩表的新阶段。

美联储扩表已进入“新常态”阶段，其提供现金和准备金的方式包括：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。12月FOMC例会指示交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元（再投资+净购买），预计2026年4月之前保持高位，此后速度可能放缓。在发布会的问答环节，鲍威尔估计，为了与银行体系或经济增速相匹配，仅此一项就要求每月增加约200-250亿美元——实际扩表的下限。期限主要为1年以内的国库券（75%为1-4个月，25%为4-12个月），根据需要可部分或全部购买剩余期限3年以内的国债，具体情况根据过往12个月的流通量（面值）动态分配。2025年12月，SOMA增持了约380亿美元国库券。

如何理解SOMA可增持剩余期限为 3 年或以下的国债？是为了拉久期（类YCC），还是其他技术性原因？我们倾向于认为，这主要是考虑国库券供给短缺的可能性。举例而言，在准备金的季节性需求较高时，美联储需要投放400亿美元准备金，但二级市场仅有200亿美元流通的国库券，此时SOMA或需要增持200亿剩余久期3年以内的国债。所以，不宜过度解读美联储RMP和常态化扩表。

（二）不一样的“扩表”：RMP与QE的“表”与“里”

RMP和QE在“数量”和“质量”两个方面均不可同日而语。简而言之，两者的区别就是公开市场操作和QE的区别。RMP的目标是维持充足准备金供给、与货币政策立场无关、也不影响货币政策松紧程度。QE是零下限约束下的一种非常规政策工具，意在降低长端利率（无风险利率或风险溢价）、进一步放松金融条件。

会计上看，RMP和QE都会导致美联储扩表，都不改变商业银行资产负债表规模。但一方面，RMP扩表的速度（即数量）显著慢于QE，更重要的是两者在“质量”上的区别：美联储购买国库券还是国债/MBS。由于RMP主要购买国库券，所以，RMP近似“市场中性”，而QE是“市场非中性的”。

数量回答的是“买多少”问题。RMP的“反应函数”是金融机构的准备金需求+居民的现金需求，叠加国债交割、缴税等季节性因素的扰动。经验上看，准备金需求和现金需求都与名义GDP增速基本一致。所以，中期而言，RMP速度也与名义GDP增速基本一致。假设短期内美国名义GDP增速中枢维持5%，美联储每年或需增持国库券近3,000亿美元（月均250亿6）。实践中还需考虑扰动因素。RMP将遵循“长板原理”，在债券交割或报税截止日之前，SOMA增持国库券的规模或有抬升。纽约联储估计，在一定假设条件下，为维持充足准备金，SOMA持有的证券占GDP的比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%——显然慢于QE式扩表的速度。

6与鲍威尔在 12 月新闻发布会中所说的 200-250 亿/月较为匹配。

质量回答的是“买什么”的问题，即政府证券还是其他金融资产；及期限结构。RMP主要购买国库券（1-4个月占比75%，5-12个月占比25%），根据需要可部分或全部购买3年以内的中期国债。所以，可忽略RMP对美债长端利率和期限溢价的影响。而QE主要购买中长期国债（如7–10年）、政府机构债或MBS，故可以直接影响美债收益率曲线，以及MBS-国债的利差。

RMP并非新鲜事物，2019年10月FOMC例会后，美联储已经开启RMP操作7。2019年9月“回购危机”表明，准备金已经出现短缺。10月4日，FOMC召开临时会议，指示交易台从 10 月中旬启动RMP，每月购买 600 亿国库券，以保持充足的准备金供给（不低于 2019 年 9 月初的水平），并继续开展定期和隔夜回购操作，以减轻可能对政策实施产生不利影响的货币市场压力风险。该计划仅购买国库券，以弱化对金融状况的影响。2019 年 10 月到年底，美联储共购买了 1,580 亿国库券。2020年1-3月又购买了1,800亿美元。但是，“这些操作纯属支持联邦公开市场委员会货币政策有效实施的技术性措施，并不代表货币政策立场的改变”8。

所以，2019年10月中旬之后，RMP和再投资也是同步推进的9，与2025年12月之后的情形类似。2019年8月美联储启动再投资计划之后，SOMA持有的国库券和中长期国债开始上行，10月中旬启动RMP之后，SOMA增持国库券的速度明显上行，以满足每月600亿美元的指引——再投资的规模受限于机构证券的到期规模和期限的分布，故只能依赖于RMP购买国库券的方式主动管理准备金。再投资购买的政府证券的期限按流通规模（面值）进行分配，以保持久期中性10。本次RMP的初始规模为400亿美元/月，较2019年少200亿，或因为准备金处于充足区间。与RMP1的一个区别是，RMP2的期限最长可以达到3年。

9再投资始于2019年8月，比RMP早两个月。

10再投资的投标覆盖倍数（Offer-to-cover ratio）约为5.7，RMP约为4倍。

二、资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”

GFC之后，美联储货币政策框架经历了一次“范式转变”：从“短缺准备金”转向“充足准备金”。如何理解“充足准备金”框架？充足准备金是否意味着充足流动性，美联储扩表是否意味着货币宽松，“一边加息、一边扩表”的市场含义是什么？

（一）货币政策框架：从“短缺准备金”到“充足准备金”

QE的直接结果是准备金供给过剩和准备金需求曲线的平坦化，美联储不得不改变利率控制策略。2008年GFC后，美联储快速降息至零，而后开启QE。3轮QE后，美联储总资产从不足1万亿上升到了约4.5万亿，超额准备金从200亿增加到了2.8万亿——超额准备金供给从短缺到过剩、准备金需求曲线从陡峭转向“平坦”。2020年3月，美联储将（非个人定期存款）法定准备金率从3%下调至0，宣告法定准备金制度退出历史舞台11。

11GFC之前，美联储的准备金主要是法定准备金，此后主要是超额准备金。

2013年上半年，美联储开始考虑利率和资产负债表的“正常化”，但难题是：如何处理两者的次序和节奏？如何在准备金供给过剩的情况下控制利率？在短缺准备金（scarce reserve）操作框架下，由于准备金需求曲线是陡峭的——有效联邦基金利率对超额准备金供给较为敏感，美联储仅需要在公开市场操作中回笼数十亿超额准备金，利率就会明显上行，但在准备金供给“过剩”的环境下，即使回笼数千亿准备金也难抬升利率。换言之，美联储已无法通过调节准备金来控制政策利率——由于SOMA持有的美债平均久期较长，只有主动抛售美债或MBS才能快速回笼准备金，而这又将导致美债市场的恐慌。如果遵循被动缩表原则，等到准备金变得“短缺”再加息，美联储或将大幅落后于通胀。

为了在准备金过剩的条件下加息，美联储转向并不断完善了充足准备金（ample reserve）框架，通过“地板体系”或“利率走廊”来控制利率。在负债侧，美联储通过向超额准备金（IORB12）和逆回购（RRP）支付利息，构建了双层地板体系（floor system），利用套利机制，将短端利率吸附在IORB附近。IORB和RRP管理的是短端利率的理论下限。在资产侧，联储还通过正回购或常备回购便利（SRF）来管理短端利率的理论上限。美联储两次正常化的经验显示，该框架可以较好地实现在准备金过剩的条件下控制利率，且效果好于短缺准备金框架。

12IORB，Interest on Reserve Balances，早期名为：IOER（Interest on Excess Reserves）。

所以，充足准备金框架本质上是一种利率操作机制，变的不是FFR反应函数，而是控制FFR的方法。FFR的反应函数仍以美联储的“双重使命”为核心，基本遵循“泰勒规则”的描述。区别在于，在短缺准备金框架下，美联储会通过频繁的公开市场操作（OMO）来调节超额准备金供给（即供求关系），进而调节利率。在充足准备金框架中，美联储通过调节IORB/ON RRP利率、利用套利机制来控制利率。

值得强调的是，无论短缺准备金框架还是充足准备金框架，美联储货币政策立场均主要由其对利率的调节或指引来表达，而非准备金数量。在正常化或常规货币政策区间，美联储资产负债表“政策”的调整（缩表或准备金管理）与货币政策立场（宽松或紧缩）并无直接关联。例如，在12月例会新闻发布会中，鲍威尔强调，RMP和再投资“纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，并不意味着货币政策立场的改变” 。这里所谓的“货币政策立场”，主要是指利率政策。

（二）最优准备金供给：短缺准备金框架遵循“短板原理”，充足准备金框架遵循“长板原理”

缩表是非常规货币政策正常化的一个组成部分，有助于改进利率走廊的运作、降低资产负债表成本、缓解久期错配的风险、为未来货币宽松预留空间，但并非控制利率的必要举措。利率走廊可以在准备金过剩的条件下控制利率，但并不完美。如果准备金过剩，短端货币市场利率将主要运行于FFR目标区间的下限附近——在零利率阶段，隔夜拆借或国库券利率可能会转负，这是引发货币市场基金挤兑的一个潜在风险点。缩表有助于在利率走廊内部提升短端利率的中枢。缩表还可以降低美联储的付息压力——虽然这并非美联储的主要考虑因素。长期而言，美联储认为，应主要持有国债，以降低利率风险和潜在的财务损失，还有助于实践货币中性和可持续性原则。

关于资产负债表正常化，美联储强调两个概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一阶条件，即对短端利率的控制：如果联邦基金利率严格运行在目标区间内部，说明是有效的。有效率是二阶条件，指美联储和商业银行的资产负债表成本和美联储公开市场操作的频率。比较而言，短缺准备金框架控制利率的有效性低，公开市场操作频率高，但资产负债表成本低。充足准备金框架控制利率的有效性高，公开市场操作频率低，但资产负债表成本高。

所以，美联储资产负债表管理面临的约束条件可被概括为“三元悖论”13：1）庞大的资产负债表会增加央行在金融市场中的结构性影响力，从而可能削弱私营部门的信贷中介功能（如银行间拆借或货币市场基金与交易商的借贷行为），还会增加自身和商业银行的成本；2）不够大的资产负债表会提升货币市场利率波动性，阻碍货币政策的实施，并导致意外的资金压力和流动性短缺；3）频繁的公开市场操作增加了货币政策执行成本，也可能影响价格发现机制和市场纪律。

在实践中，QT遵循“最小最大原理”（可理解为“长板原理”），即在满足最大可能的准备金需求的前提下，尽可能地缩减资产负债表。美联储主席鲍威尔曾在一次演讲中说：“即使在准备金需求波动的情况下，准备金的供给也要满足需求。换句话说，（充足）准备金供给将等于存款机构的准备金需求，加上允许准备金市场波动的缓冲。”14里士满（Richmond）联储2023年的一篇报告总结到：“充足”意味着不产生任何显著的便利性收益（convenience yield）——在这种情况下，大多数银行间交易的利率将非常接近准备金利率(通常是相等的)15，即套利空间被“消灭”了。

14Powell，2019. Monetary Policy: Normalization and the Road Ahead，Speech at 2019 SIEPR Economic Summit.

15Huberto M. Ennis and Tre' McMillan，2023. Fed Balance Sheet Normalization and the Minimum Level of Ample Reserves， Economic Brief， Richmond Fed.

充足准备金是相对于需求而言的，是动态而非静态的。美联储从未事前明确缩表的终点，很大程度上是因为准备金需求是不确定的。达拉斯联储主席、前SOMA总经理洛根（Logan）曾说，“从长远来看，我们真的不知道需要多少准备金才能形成有效的地板和走廊，答案主要取决于准备金需求曲线的形状。”16但可以确定的是，由于补充杠杆率（SLR）等监管加强了对“高质量流动性资产”（HQLA）的需求，后危机时代的准备金需求曲线大幅右移且更加扁平化了。前者表明在任何利率水平上银行对准备金的需求都增加了，后者表明准备金需求的利率弹性下降了——同等幅度的准备金供给的变化引起的利率变化幅度下降了。

基于两次QT的经验，为维持充足准备金供给，结合纽约联储的估算，SOMA持有的证券占GDP的比重约为20%-21%，准备金占GDP的比重8.7%左右，准备金占银行总资产的比重11-12%17。参考QT1的经验，准备金/GDP跌至8%以下或可能进入短缺区间，7%以下则可能出现流动性冲击。

17不同指标估算的结果基本一致。

三、QE 时代的终结与流动性宽松的“最后一程”

RMP不是QE、而是充足准备金框架下的新型OMO。而且，直到下一次金融危机到来之前，美联储极不可能重启QE。因为，零利率是重启QE的前提。这是美联储1914年以来的经验，也是主要发达国家央行的共同经验。这并非银行法的规定，而是货币政策操作的内在秩序。所以，从资本市场出发，如果不考虑短期波动、仅考虑中长期趋势，可理性忽视RMP式扩表的影响。

（一）美联储重启QE的条件：或需等到下一次金融危机

QE的标准定义是央行在政策利率接近零下限时，通过大规模购买金融资产，以压低长期利率、改善金融条件、进一步刺激总需求的非常规货币政策工具。QE不同于公开市场操作（仅调节短期流动性），也不同于收益率曲线控制（YCC，锚定特定期限利率）或前瞻指引（Forward Guidance，仅提供未来利率路径承诺）。

不是所有的扩表都是QE。降息至零，而后QE，是货币宽松的内在秩序。2008年全球金融危机之后，西方世界进入全面QE时代。如今，不少投资者仍习惯性地将央行扩表与QE画等号，进而推断其市场含义。如前所述，RMP与QE在数量、质量和市场含义方面均不同。QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束。在此之前，降息都是更有效的刺激总需求的政策，故不宜忽略货币政策操作的内在次序。

美联储自1914年诞生以来便在持续扩表，但其中只有四个时间段是（类）QE式扩表。所以，扩表是常态，但QE式扩表是“非常态”。1932年《银行法》赋予美联储以政府债券为担保发行联邦储备券的权力。从1932年至二战爆发，美联储在公开市场买入国债方面一直非常谨慎。因为，以国债为抵押品发行货币违反了真实票据原则。4次QE案例均发生在极端事件冲击之后：1929-1933年“大萧条”、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击。这4个案例均出现在降息至零或接近零之后。而其它时段，比如金本位时代（1914-1945年）黄金流入导致的扩表、以及二战后至2008年之前购买国库券导致的扩表都不是QE、也非零利率时期。

降息至零或接近零、而后才可能开展QE是全球普遍适用的政策规则。美联储以外，2001年和2013年的日央行、2009年的英格兰银行、2015年的欧央行均符合这一先后次序。这是因为，在经济衰退期间，降低短端利率是最有效地压降收益率曲线、进而最广泛地放宽货币金融条件的政策举措。当政策利率降至零或接近零后，再通过QE或信用宽松（credit easing，CE18）分别压降无风险收益率和风险溢价，是非常规货币政策的内在秩序。换言之，在利率重新回到或接近零之前19，西方主要央行将告别QE时代。QE时代的重启或需等待下一次危机。

18购买风险资产。

19瑞士已经重回零利率。

美联储启动收益率曲线控制（YCC）的门槛更高，是非战时或非零利率状态下极不可能采取的措施。有观点认为，2026年是中期选举年，在美联储换届之后，特朗普政府或强制美联储采用YCC压制长端利率。特朗普政府确有压制利率和物价的诉求，也采取了财政、行政等措施进行干预，但美联储极不可能启动YCC。

QE和YCC的区别是，QE是“定量”扩表，能在多大程度上降低长端利率由市场决定。YCC是“定价”扩表，购买国债的数量与期限都服务于利率目标。在通胀有粘性，以及降息空间有限的条件下采取YCC的方式压降长端利率，是一项成本极高、但效果可能很有限的货币政策。这也是为什么YCC在货币政策史上很罕见：二战时期的美联储20；2016年的日央行；以及2020年的澳大利亚央行。

20区别于 1961 年和 2011 年的“扭曲操作”（Operation Twist）。

（二）RMP 的市场含义：影响波动而非方向，不宜类比 QE

RMP式扩表与QE式扩表的市场含义也存在“质”的区别，前者或有助于烫平波动，后者则影响方向。RMP是充足准备金框架下的新型OMO，有助于改善货币市场的融资流动性，降低隔夜利率波动引发的流动性冲击的概率（如2019年9月 Repo crisis），但总体而言，其对美债利率曲线、美元、美股和大宗等大类资产的外溢效应或有限。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，故可“理性忽视”资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同2008年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有用工具”。

微观流动性视角来看，RMP直接影响美联储准备金规模。所以，第一个核心问题是：谁持有准备金？准备金的主要持有人包括：美国商业银行、外国银行在美国的分支机构（简称 FBO 分支机构）和储贷协会（credit unions）。2008-2024年，美国商业银行持有的准备金份额平均为60%，外国银行的分支机构占比平均34%，储贷协会占比平均6%。

第二个核心问题是：为什么持有准备金？准备金的用途主要包括：清算与结算、银行间融资、流动性缓冲。关于银行间融资，核心问题是：联邦基金市场（FFM）的主要参与者是谁？FFM是商业银行与其他金融实体（如政府资助企业，GSEs）进行隔夜、无担保地拆借资金的市场，其形成的利率就是EFFR。最主要的借方是FBO 分支机构，主要动机是EFFR和IORB之间的套利。2016 年来，FBO 分支机构每天的借款金额约450-1100亿美元，占交易量的65-95%21；其次是美国商业银行，占比5-35%，主要目的是补充流动性。最主要的贷方是联邦住房贷款银行（FHLB），占交易量的90%以上，目的是在EFFR和ON RRP之间套利。

21https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/10/whos-borrowing-and-lending-in-the-fed-funds-market-today/

商业银行和GSEs也是回购市场的重要参与者。所以，RMP的外溢效应也将通过回购市场进行传导。回购市场是一个有担保的短期融资市场，包括：三边回购市场（tri-party）和双边回购市场（bilateral）22。三边回购市场规模更大，借方（如高信用等级的交易商）以高质量流动性资产为抵押品，向贷方（如MMF、GSEs）借入资金，并允诺在一段时间后以某一价格回购抵押品。在双边回购市场，贷方（如大型交易商）和借方（如小型交易商和对冲基金）直接交易和结算。

22比较而言，三方市场具有成本优势。

具体到机构层面，以对冲基金（HF）为例。作为双边回购市场的重要借方，HF连接着货币市场与资本市场，是RMP如何影响资产定价的核心媒介。HF的交易行为提升了美股、美债市场的深度，改善了定价效率，但也放大了波动。HF常用的策略包括：股票多空（Long / Short Equity）、国债基差（Basis Trade）与宏观策略（Macro Strategy）。其中，股票策略规模最大，截止到2025年9月底净资产规模为1.4万亿美元，占总规模（4.6万亿）的30.9%，占美股市值的1.9%23。由于主流HF的股票多头仓位多集中在前10大公司，所以在流动性过剩或短缺时，HF股票策略会分别强化股指的上涨与下跌。在流动性过剩时，事件驱动的TACO交易和Buy the Dip策略会加速VIX的收敛，反之则反之。归纳而言，准备金供给或主要影响波动，基本面和无风险利率仍是基础性和方向性影响因素。

23截止到2025年6月，美股总市值约为74万亿美元（公开交易部分）。

2019年9月“回购危机”可以说明，即使准备金短缺引发流动性冲击，其对资本市场的外溢效应也是有限的。反之，RMP对资本市场的正效应也是有限的。截止到2019年9月，准备金降到了1.5万亿，相比2014年10月高点（2.8万亿）减少了1.3万亿（降幅46%）。准备金/GDP的比重从15%下降到了7%以下，准备金/商业银行总资产从19%下降到了8%。季末企业缴税和国债拍卖的交割又增加了准备金需求，扩大了供求缺口。

但是，只有当回购市场失灵演变为全市场“钱慌”级别的系统性危机时，才能对资本市场产生实质性冲击。9月17日盘中，SOFR一度暴涨至10%（9月17日均值5.25%，FFR目标区间为2-2.25%）。此后至2019年底，回购市场抵押贷款规模持续下降，10月美联储重启RMP后也未企稳。但是，回购危机对资本市场的外溢效应极为有限。美股和美债利率均表现为小幅震荡，未出现中枢的变化，波动率在出现跳升后也快速收敛。真正需要关注的情形是，某一外生冲击引发了货币市场流动性的“挤兑”，这表明风险偏好或已经降至“冰点”，并有可能进一步加剧风险资产抛售压力。

宏观流动性角度而言，并未发现美联储资产负债表与大类资产稳定的关系。从美联储货币政策操作框架上理解，RMP式扩表与2008年之前美联储资产负债表的扩张几乎是等价的，对资本市场的外溢效应均极为有限。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同2008年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有用工具”。

经研究，本文发现：

1）美联储2025年12月FOMC例会宣布重启RMP，扩表进入“新常态”。这是准备金供给变为充足之后、预防年底及2026年4月缴税日之前准备金需求扰动的必要举措，与美联储货币政策立场无关——并非货币宽松举措。

2）不是所有的“扩表”都叫QE，RMP与QE在数量和质量维度均不同。这两方面的不同对市场而言都是实质性的。RMP的速度与名义GDP增速匹配，节奏受季节性因素、财政融资节奏等影响，QE扩表速度更快；RMP主要购买国库券，只有在国库券供给不足时才购买剩余期限3年以内的国债，QE则购买长债或MBS等风险资产。

3）FFR比RMP重要，2026年或是流动性宽松周期的“最后一程”。在常规货币政策区间，FFR及其预期是“重要的”，RMP是“不重要的”。因此，2026年不是RMP意义上的“流动性盛宴”的起点，而是FFR意义上流动性宽松周期的“最后一程”。

4）货币市场流动性是影响美股和美债的“边缘变量”。RMP对美股的影响是间接的和防御性的，即可降低因流动性冲击导致美股被抛售的可能性，但不宜因此而看多美股。简言之，RMP有助于烫平美股波动率，但不改变方向。美债的情形类似。

5）在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能重启QE或YCC。不考虑战争时期，全球央行史的经验是，零利率是QE或YCC的前置条件——其内在逻辑是，QE或YCC的目标是降低长端利率，而实现该目标最有效的方式是降息至零（或负）。

风险提示

1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3）美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

THE END

+报告信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《QE时代的终结——美联储资产负债表分析框架》

证券分析师：