2月信用，挖掘品种利差|2月信用，挖掘品种利差|信用债|债券|永续债

来源：郁言债市

摘要

►信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘

1月长端利率走势呈“快上→快下→慢下”，信用债收益率下行，信用利差全线收窄，中低评级优于高评级，中长久期品种表现占优。从机构行为看，5年以上长信用的买盘主要是保险和其他类机构，基金对长久期品种仍偏谨慎，主要在买入5年以内品种。

展望2月，债市或延续震荡状态，波段操作依旧有难度，票息策略或继续成为相对稳妥的选择。目前长端利率已经下行至震荡区间下沿，但一季度政府债供给压力并没有证伪（1月地方债发行或递延至2-3月），对于负债端不稳的账户，不建议追涨长信用，聚焦中短久期品种或相对占优。

与此同时，经过1月利差压缩行情，信用利差整体处于偏低水平。各品种信用利差大多处于2025年7月18日以来震荡区间30%以内分位数，距离区间最小值的空间普遍低于6bp。

信用利差较低叠加控制久期风险，投资策略可聚焦品种利差的精细化挖掘，增配低信用风险、高绝对收益品种，获取票息溢价的同时保证组合安全性与抗波动能力。

具体配置思路方面，一是挖掘永续品种利差。产业永续债品种利差挖掘空间较大。截至2026年1月30日，产业主体公募永续债的存量规模为2.6万亿元。目前，产业债3Y永续品种利差性价比相对较高，在13-20bp左右，处于2022年以来44%-50%分位数。

二是券商债、券商次级债的配置机会。券商债、券商次级债2Y以内品种相比普信债、二永债的性价比上升。截至1月30日，AAA券商债2Y以内收益率与AAA中短票接近，品种利差处于2022年以来60%-87%的较高分位数。AA+券商次级债2Y收益率为1.88%，比AA+二级资本债2Y高了10bp，处于2022年以来71%分位数。

三是把握科创债成分券“超跌”的修复机会。2025年12月，科创债ETF作为基金年末冲量重要工具，产品规模快速扩容1005亿元。2026年1月，科创债ETF规模则回落了688亿元，导致科创债成分券表现偏弱。截至1月30日，同一主体相近剩余期限“非成分券-成分券”利差的中位数仅4bp，刷新科创债ETF上市以来新低，成分券估值性价比抬升。后续如果科创债ETF规模企稳回升，科创债成分券或迎来估值修复行情。

此外，2月摊余债基打开规模预计为594亿元，封闭期63-66个月产品规模为390亿元。其中4只产品在2月首周开放，规模合计310亿元。如果部分产品采用信用策略，或带动5年左右品种需求，仍可关注剩余期限在4.5-5.5年、隐含评级AA+及以上、票息性价比相对较高的公募非永续债。

►二永债仍有配置价值，但波动或加大

3-5年大行二永债仍有一定配置价值，对于负债端稳定的账户仍是较为优质的票息资产。一方面，2025年下半年以来二永债相比普信债超跌5-23bp，剔除10bp左右的增值税税负影响，二永债也仍多调整5-16bp，从比价角度，二永债相比普信债的修复空间更大。另一方面，从持有期收益率的角度，假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3-5年大行二永债的持有收益率为0.58%-0.72%，比同期限中高等级普信债高5-15bp左右。

不过，随着基金等交易盘资金快步入场，以及保险等配置盘出于性价比考虑逐渐减少买入规模，或导致后续二永债波动加大，叠加2月利率债行情可能并不明朗，二永债交易的不确定性也会增加。建议交易盘根据自身负债端情况控制仓位，尽量尝试逆向操作。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险

1.1.信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘

1月长端利率走势呈现“快上→快下→慢下”，10年国债收益率月初自1.85%升至1.90%高点，月末收于1.81%。基金销售费用新规落地利好仅持续1个交易日，1月5-7日交易型机构开始加力减持债券，主因或是降低仓位控波动风险。年初调整过后，10年、30年国债收益率攀升至1.90%、2.33%。长债配置性价比凸显，叠加地方债发行节奏偏慢、同业存单续发不足，大行增持5-10年国债，带动收益率修复，交易资金回流后相关品种补涨。下旬股市风险偏好边际回落，支撑债市收益率下行，但10年国债逼近1.80%后遇阻，债市做多动能减弱。

信用债收益率下行，信用利差全线收窄，中低评级优于高评级，中长久期品种表现占优。1月信用债行情表现较好主要受益于两方面因素，一是央行呵护资金面，资金利率维持相对低位；二是长端利率迎来修复行情，带动长信用的利差修复。具体来看，城投债AA+及以上3Y收益率下行2-4bp，信用利差收窄2-4bp，5Y收益率下行4-8bp，利差收窄2-6bp，7Y收益率下行10-11bp，10Y下行6-8bp，7Y和10Y利差收窄5-7bp；AA及以下3Y以内收益率大多下行6-9bp，5Y收益率下行7-11bp。

从机构行为看，5年以上长信用的买盘主要是保险和其他。保险由于年后“开门红”效应，对信用债需求回升，1月每周净买入5年以上信用债在10-16亿元。其他类机构自2025年12月中旬开始抢筹7-10年信用债，不过1月以来配置呈现减弱趋势。

基金对长久期品种仍偏谨慎，主要在买入5年以内品种。基金在1月前两周净卖出5-10年信用债分别为17亿元、12亿元，第3-4周净买入5-10年信用债分别为17亿元、14亿元，占比也仅4%左右。从经纪商成交数据看，5年以上信用债流动性仍偏弱，近四周5年以上信用债成交笔数占比维持在3.4%-4.9%低位。

与此同时，经过1月利差压缩行情，信用利差整体处于偏低水平。除了中短票AAA 1Y、AA+ 7Y和10Y，各品种信用利差处于2025年7月18日以来震荡区间30%以内分位数，距离区间最小值的空间均低于6bp。AA+及以上各期限信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间也仅5bp以内。

信用利差较低叠加控制久期风险，投资策略可聚焦品种利差的精细化挖掘，增配低信用风险、高绝对收益品种，获取票息溢价的同时保证组合安全性与抗波动能力。具体配置思路有三个：一是挖掘永续品种利差，二是券商债、券商次级债的配置机会，三是把握科创债成分券“超跌”的修复机会。

具体来看，产业永续债品种利差挖掘空间较大。截至2026年1月30日，产业主体公募永续债的存量规模为2.6万亿元。目前，产业债3Y永续品种利差性价比相对较高，在13-20bp左右，处于2022年以来44%-50%分位数。

我们按照以下条件，筛选了2-3年永续债有性价比的产业主体：1）永续债隐含评级AA及以上；2）2-3年公募永续债30亿元以上；3）2-3年公募永续债收益率2%以上且2-3年永续品种利差（同一主体公募永续债2-3年平均信用利差-普通债2-3年平均信用利差）高于15bp。共有33家产业主体，供投资者参考。

券商债、券商次级债2Y以内品种相比普信债、二永债的性价比上升。证券公司债券主要由国资、高评级、大中型证券公司发行，信用风险相对较低，且估值波动风险小于银行二永债。当普信债和银行二永债收益率下行至低位，导致券商债与其品种利差处于相对较高分位数时，券商债或重获机构青睐。截至1月30日，AAA券商债2Y以内收益率与AAA中短票接近，品种利差处于2022年以来60%-87%的较高分位数。AA+券商次级债2Y收益率为1.88%，比AA+二级资本债2Y高了10bp，处于2022年以来71%分位数。

关注科创债成分券“超跌”后的修复机会。2025年12月，科创债ETF作为基金年末冲量重要工具，产品规模快速扩容1005亿元。2026年1月，科创债ETF规模则回落了688亿元，导致科创债成分券表现偏弱。截至1月30日，同一主体相近剩余期限“非成分券-成分券”利差的中位数仅4bp，刷新科创债ETF上市以来新低，成分券估值性价比抬升。后续如果科创债ETF规模企稳回升，科创债成分券或迎来估值修复行情。

此外，2月摊余债基打开规模预计为594亿元，封闭期63-66个月产品规模为390亿元。其中4只产品在2月首周开放，规模合计310亿元。如果部分产品采用信用策略，或带动5年左右品种需求。一方面，摊余债基采用买入并持有至到期的策略，所投债券的到期日或回售日不得晚于基金封闭期的到期日，建仓倾向于选择剩余期限接近其封闭期的债券。另一方面，摊余债基配置中长久期品种通常选择高评级个券。因此，仍可关注剩余期限在4.5-5.5年、隐含评级AA+及以上、票息性价比相对较高的公募非永续债。

1.2.二永债仍有配置价值，但波动或加大

2026年1月，银行二永债迎来补涨行情，收益率全线下行、信用利差收窄，且普遍跑赢普信债。2026年1月30日较2025年12月31日，银行二永债收益率下行3-13bp，中长久期相对占优，4-5年、10年二级资本债和3年永续债收益率下行9-13bp，1年AA及以上品种下行幅度则多在5bp以内。信用利差全线收窄3-13bp，其中4年和10年AA+、5年AA及以下二级资本债和2-3年永续债利差收窄9-13bp，而5年大行永续债和4年中小行永续债利差收窄幅度较小，在3-4bp之间。与普信债相比，二永债普遍表现更好，如2年AA及以上二永债与同期限中短票之间的相对利差收窄4-6bp，此外，5年AAA-二级资本债、3年AAA-永续债和1-2年、4-5年AA-二永债相对利差收窄幅度也多在5bp以上。

这一轮二永债补涨行情主要由基金推动。2026年1月第1周（1月4日-9日），基金合计净卖出100亿元其他类债券（主要为二永债），而在第2-4周（1月12日-30日）转为净买入312-484亿元，且买入期限主要集中在3-5年，占比在77%-92%之间。此外，1月前3周基金对于5年以上长久期二永债保持谨慎态度，合计净卖出31亿元5-10年其他类债券，但最后1周转为净买入28亿元。

保险配置需求依然旺盛，不过随着中长久期二永债收益率下行，保险净买入规模逐渐下降。1月，保险净买入475亿元其他类债券，其中前3周增持规模均在100亿元以上。不过，随着中长久期成交活跃度提升、收益率下行，保险需求逐渐下降，最后1周净买入规模降至39亿元。从2025年保险净买入其他类债券的行为来看，当4-5年大行二永债成交收益率快速下行或收益率降至2%以下时，保险的配置需求将显著下降，多在二级市场净卖出其他类债券，目前4-5年大行二永债成交收益率已降至2.09%-2.14%。

目前，3-5年大行二永债仍有一定配置价值，对于负债端稳定的账户仍是较为优质的票息资产。一方面，2025年下半年以来二永债相比普信债超跌5-23bp，剔除10bp左右的增值税税负影响，二永债也仍多调整5-16bp，从比价角度，二永债相比普信债的修复空间更大。另一方面，从持有期收益率的角度，假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3-5年大行二永债的持有收益率为0.58%-0.72%，比同期限中高等级普信债高5-15bp左右。

城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升

1月，城投债净融资为正，且同比增加。2026年1月，城投债发行4904亿元，同比减少205亿元，净融资为940亿元，同比增加698亿元。发行情绪在第2-4周明显回暖，1月第1周（1月5-9日）城投债发行倍数3倍以上占比为46%，第2-4周（1月12-30日）3倍以上占比上升至59%-65%之间。

发行期限方面，1月中长久期城投债发行占比上升，其中3-5年、5年以上占比分别较去年12月增加9pct、1pct至37%、3%，1年以内和1-3年占比则分别下降8pct、2pct至18%、42%。城投债加权平均发行利率全线下行，其中1-3年、3-5年城投债发行利率分别较去年12月下行15bp、21bp至2.17%、2.51%，1年以内、5年以上发行利率分别下行1bp、7bp至1.81%、2.78%。

分省份看，1月各省份净融资表现分化，多数省份净融资为正。其中，浙江城投债净融资规模最大，为304亿元，较去年同期增加407亿元，区县级平台贡献主要增量。山东、江苏、安徽、广东城投债净融资也靠前，均在100亿元以上。而天津、重庆、广西、湖北、湖南等10个省份城投债净融资为负，其中天津缺口较大，净流出75亿元；重庆、广西、湖北、湖南、云南净流出也超过20亿元。

1月，城投债收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现更好。具体来看，2026年1月31日较2025年12月31日，7Y AAA、5-10Y AA+和AA、3-5Y AA(2)及以下收益率下行7-12bp，而1-5Y AAA和1-3Y AA+ 收益率仅小幅下行1-4bp。信用利差均收窄，7Y AAA、5-10Y AA+、1-5Y AA及以下利差大多收窄6-12bp，其中1-3Y AA-利差大幅收窄11-12bp。

分省份表现看，各省公募城投债收益率普遍下行，青海、辽宁、天津表现更好。2026年1月30日较2025年12月31日，青海、辽宁、天津收益率下行10-12bp，主要是因为省内中低评级债券占比较高，云南、陕西、内蒙古、黑龙江、重庆等收益率也下行8-9bp，而广东收益率逆势上行2bp，主要系珠海华发集团收益率明显上行。分期限和隐含评级来看，中低等级、中长久期品种表现更好，其中3-5年AA+及以下、5年以上品种收益率下行幅度大多在8bp以上。

从经纪商成交来看，1月城投债买盘情绪回暖，整体TKN占比和低估值占比环比去年12月均上升，其中TKN占比由71%升至77%，低估值占比由59%升至69%。周度来看，1月第1周（4-9日）城投债成交情绪较弱，TKN占比和低估值占比分别为72%、57%，第2-4周（12-30日）成交情绪有所回暖，TKN占比稳定在75%以上，低估值占比在70%-77%之间。分期限看，1月中长久期成交活跃度上升，3-5年成交占比由第1周的18%逐渐上升至第4周的25%，而去年12月这一占比在15%左右。分隐含评级看，1月AA(2)成交活跃度上升，周度成交占比从去年12月的30%-33%升至33%-36%，AA+占比则有所下降，从22%-26%降至19%-21%。

产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优

1月，产业债发行和净融资规模同比均上升。1月产业债发行7417亿元，同比增加733亿元，净融资4071亿元，同比增加1096亿元。其中，公用事业净融资规模最大，为1074亿元，建筑装饰和食品饮料行业净融资也在500亿元以上。从发行倍数看，1月第4周产业债发行情绪有所转弱。1月第1-3周（5-23日），产业债发行倍数3倍以上占比在21%-24%之间，2-3倍占比在30%以上，第4周（26-30日）3倍以上占比下降至17%，2-3倍占比为30%。

分期限看，1月产业债短久期发行占比继续上升，1年以内占比由去年12月的41%上升至56%，而1-3年、5年以上占比分别由37%、12%下降至27%、5%。发行利率普遍下行，1年以内和3-5年下行幅度更大。1月产业债1年以内、3-5年发行利率分别为1.62%、2.16%，较去年12月分别下行8bp、16bp，1-3年和5年以上发行利率分别为2.23%、2.19%，与去年12月基本持平。

1月，产业债收益率全线下行，中长久期品种明显修复。2026年1月30日较2025年12月31日，7-15Y AAA、3Y和7Y AA+和AA、3Y AA-收益率下行9-16bp，其余品种收益率下行幅度大多在5bp内。信用利差均收窄，其中10-15Y AAA、AA+品种、3Y AA和AA-利差多收窄7-15bp，而5Y AA及以下利差仅小幅收窄1bp。

分行业收益率表现来看，各行业公募债收益率普遍下行1-6bp。存量公募债超过5000亿元的行业中，公用事业、建筑装饰和煤炭表现较好，收益率下行5bp，而房地产行业收益率大幅上行11bp。分期限和隐含评级来看，中长久期品种表现更好，其中2-3Y AA、3-5年AA+和AA、5年以上品种收益率普遍下行6-12bp，而1年以内AAA收益率大多上行1-5bp。

银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复

开年前两个月是传统的银行二永债发行空窗期，2026年1月，无新发银行二永债，当月二级资本债和永续债分别赎回410亿元、5亿元，合计净融资为-415亿元，同比减少361亿元。

1月，银行二永债收益率全线下行，中长久期品种明显修复。2026年1月30日较2025年12月31日，4-5Y和10Y二级资本债、3Y银行永续债表现较好，收益率大幅下行9-13bp，而1-3Y二级资本债和1-2Y永续债收益率仅下行3-8bp。信用利差均收窄，其中4Y和10Y AA+、5Y中小行、1Y AA-二级资本债，1Y AA-、2-3Y永续债利差收窄9-13bp，而5Y大行和4Y中小行永续债利差仅收窄3-4bp。与同期中短期票据相比，2YAA及以上、1Y和4-5Y AA-二级资本债、2Y永续债表现更好，相对利差收窄4-10bp；而3Y AA-二永债、4-5Y AA永续债表现偏弱，相对利差走扩2-5bp。

从经纪商成交来看，银行二永债成交情绪回暖，二级资本债、永续债TKN占比环比上升至64%、56%，低估值占比升至54%、60%。国有行成交主要集中在流动性较好的中长久期品种，其中国有行二级资本债4-5年成交占比为56%，与去年12月持平，永续债4-5年占比减少3pct至51%；股份行成交拉久期，二级资本债4-5年占比增加11pct至47%，永续债4-5年占比增加4pct至64%。

城商行二永债成交情绪也回暖，二级资本债、永续债低估值占比均环比增加11pct分别至62%、64%。成交向中低等级扩散，二级资本债AA、AA-占比分别增加3pct、4pct至45%、10%，永续债AA、AA-占比均增加3pct分别至19%、10%。