AI对传统软件商业模式的颠覆恐慌，正在从股市蔓延至不透明的私募股权市场。
当地时间2月3日，随着高盛和巴克莱接连发布报告揭示软件行业的巨大风险，美国上市私募股权公司（PE）及商业发展公司（BDC）遭遇了新一轮抛售潮。投资者担心，这些机构持有的数千亿美元非公开软件债务，可能正面临着严峻的估值缩水风险。
周一市场已率先做出反应，Blue Owl Capital股价下跌约5%，Ares Capital、Sixth Street Specialty Lending和Trinity Capital等行业龙头跌幅均超3%。
资金大逃亡：抛售软件，拥抱芯片
引发本轮抛售的导火索，是来自高盛大宗经纪业务（Prime Brokerage）的一份资金流向报告。
报告显示，对冲基金正在以创纪录的速度进行行业轮动：疯狂抛售软件股，同时大举买入半导体股。
高盛在报告中直言：
“上周四科技板块的净卖出额创下自2024年9月以来的最高水平，所有子板块均呈净卖出状态，其中软件板块领跌。另一方面，半导体及设备板块是本周资金净买入最多的子行业……其净敞口在本周结束时创下了8.7%的历史新高。”
这种极端的情绪正在向下游传导。据彭博社报道，追踪软件股的一个指数在1月份暴跌了15%，创下自2008年10月以来的最大月度跌幅。这种恐慌情绪直接冲击了为软件公司提供融资的私募信贷机构。
不同于去年11月市场对次贷风险的普遍担忧，今天的抛售反映了对“软件行业被AI压垮”的深度焦虑。上周，广泛银团贷款市场中的软件贷款价格已下跌约4个点。
巴克莱：20%的“隐形”风险敞口
市场最担心的是，BDC投资组合中持有的巨量软件债务，可能正面临估值归零的风险。
巴克莱分析师Peter Troisi在最新研报中指出：
“软件是BDC最大的行业敞口，约占投资组合的20%，这使得该行业对近期软件股权和信贷估值的下降特别敏感。”
根据PitchBook的数据，截至去年第三季度，这一总敞口约为1000亿美元。如果算上商业产品和服务（Business products and services），相关敞口占比甚至高达30%。
巴克莱警告称，虽然上市交易的软件股今年已下跌15%，但BDC主要持有的是没有公开报价的私募信贷贷款。这意味着，公开市场的暴跌不会立即体现在BDC的资产净值（NAV）中。
“大多数BDC要等到2月下旬或3月才发布Q4财报。即便如此，截至2025年12月31日的公允价值标记，也无法反映近期估值的剧烈下滑。”
这种估值的“时滞”让投资者更加恐慌——因为这是一个看不见底的黑洞。
瑞银警告：违约率或飙至13%
如果AI真的导致传统软件公司大规模被淘汰，后果将是灾难性的。
瑞银集团（UBS）策略师在周一的一份报告中给出了惊人的预测：如果人工智能引发企业借款人之间的“激进”颠覆，美国私募信贷的违约率可能飙升至高达13%。
这一观点并非空穴来风。早在2025年底，PE巨头Apollo Global Management就已开始采取行动。据英国《金融时报》此前报道，Apollo首席执行官Marc Rowan明确表示，要将公司信贷基金中的软件总敞口从20%削减至10%以下。
Apollo（阿波罗）甚至做空了包括KKR旗下的Internet Brands在内的多家软件公司债券。Rowan当时直言：
“我不知道企业软件行业究竟会因此受益还是被毁灭。但作为贷款人，我不确定自己是否想身处其中去验证结果。”
市场观点：反应过度还是危机前兆？
尽管恐慌蔓延，但也有分析师认为市场可能反应过度。
Oppenheimer负责BDC的高级分析师Mitchel Penn表示，除了投机和情绪宣泄，目前并没有新的基本面信息能解释这种跌幅：
“通常在这样的日子里，我们会告诉客户买入，因为没有新信息能让你理解为什么它会下跌。”
然而，近期的一系列负面消息让投资者的神经紧绷。就在上周，Blue Owl的一只科技类基金因投资者撤资请求激增而不得不放宽提款限制，导致约15.4%的净资产流出。与此同时，贝莱德旗下的私募债务基金TCP Capital Corp.在披露了一系列投资减记后，股价创下近六年最大跌幅。
在财报季正式揭开这些“黑箱”资产的真实价值之前，市场似乎已决定先跌为敬。
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