中金：慢牛仍在，调整即序章|中金公司|大宗商品价格指数|钢铁行业

来源：中金点睛

行业配置观点：慢牛仍在，调整即序章

1月股票市场表现与资金入市热情形成正向反馈，新技术落地叠加地缘事件频发，相关主题如有色金属、石油石化、AI应用、商业航天等表现活跃。随着房地产政策出台频次上升，“高切低”行情阶段性演绎但持续性不强。短期看，A股市场前期快速上涨叠加春节临近，市场存在内生的震荡整固诉求，中期看，支撑市场表现的因素没有改变，A股具备形成慢牛的条件。配置方面，我们认为当前大盘成长风格仍占优，同时越来越多的低位补涨机会正在出现。

分别看各大类行业的景气表现：1）能源及基础材料：煤炭价格区间震荡、地缘因素支撑油价反弹、地产链商品维持弱势、有色金属波动率上升。受终端需求预期影响，1月我们观察的周期品价格表现延续分化，动力煤、焦煤、焦炭、原油、伦敦金、铜、铝、锌、碳酸锂、镨钕氧化物、钨、化工指数分别环比上涨2%、4%、2%、14%、13%、5%、5%、8%、35%、24%、33%、5%，而螺纹钢、铁矿石价格持平，钴、水泥指数、玻璃指数分别下跌9%、4%、3%。地产链商品价格延续弱势。短期有色金属价格快速上涨导致波动率大幅抬升。凯文·沃什被任命为新一任美联储主席，其过往经历成为月末贵金属大幅调整的重要催化剂。

2）工业品：AI产业链维持高景气，“太空经济”相关细分行业关注度上升。机械方面，工程机械处于景气周期，国内外需求均有支撑，2025年挖掘机国内销量同比增长18%、出口销量同比增长16%，此外T链机器人、AI基建链中的PCB设备与液冷环节景气表现较好。电力设备方面，1月光伏产业链部分环节价格回暖，多晶硅、多晶硅片、太阳能电池、光伏组件价格分别环比上涨2%、2%、19%、0%，“太空经济”等主题概念推动行业关注度上升。电池需求较强，但需关注上游碳酸锂涨价可能造成的成本挤压。汽车方面，2025年11月汽车销量下滑6%，销售增速呈现下滑趋势，关注出海与智能驾驶相关机会。当前中国在轨卫星数量相比已申报的星座计划仍存在较大缺口，商业航天受政策支持，产业链仍处于发展快车道，但需关注与资产价格的匹配。

3）消费品：传统消费景气度有待提振，观察消费支持政策实施效果。2025年12月，洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别下降27%、37%、36%，销售增速继续下滑，2026年国补政策已落地，更加聚焦核心品类。农产品方面，截至1月下旬生猪平均收购价14元/公斤，较上月环比基本持平。生猪市场供应相对充裕，截至2025年末全国生猪存栏42967万头，比上年末增加224万头，能繁母猪为正常保有量的102%，猪肉政策调控与市场自发去产能持续推进。临近春节飞天茅台动销边际好转，短期批发价企稳。除此之外，纺织服装、酒店餐饮及旅游、零售等国内需求均有待改善。在中央经济工作会议提出的重点工作任务中，扩内需仍然居于首位，方向包括“制定实施城乡居民增收计划”、“扩大优质商品和服务供给”、“释放服务消费潜力”等，后续相关政策落地效果有待观察。

4）科技：AI应用落地，国内模型迎来密集催化。近期国内AI应用落地仍然存在较多催化，豆包成为央视春晚合作伙伴[1]，并开展流量推广与营销活动，岁末年初多款国产大模型陆续发布。除软件外，云服务、AIDC等具备基本面支撑，是值得持续关注的领域。终端需求方面，2025年12月手机销量同比增长10%，笔记本电脑、电脑硬件/显示器/电脑周边分别同比下降19%、17%。半导体行业景气度仍然较高，11月全球半导体销售额同比增长30%，中国半导体销售额同比增长23%。游戏行业景气持续回暖，2025年国内游戏版号发放数量共计1771个。

5）金融：股票市场情绪显著改善。2025年12月保险行业保费收入同比增长7%，保险公司资产总额同比增速15%，1月是多数保险公司的“开门红”冲刺月，保费维持稳定增长。1月全部A股日均成交额超过3万亿元，两融余额上升至2.7万亿元，继续创历史新高。

2月建议关注如下配置思路：1）科技领域仍是资金重点配置的方向，建议关注AI产业链相关的光模块、半导体、云计算基础设施、储能等，应用端关注机器人、智能驾驶等。商业航天受益于政策支持，可能处在即将迎来技术突破的关键时点，但需关注与资产价格的匹配。2）有色金属受益于全球货币秩序重构、以及供给刚性和需求改善造成的供需缺口，近期价格剧烈波动，但从中期维度看支撑逻辑尚未发生扭转。3）以地产链和泛消费为代表的顺周期行情偏左侧，综合考虑产能周期与企业出海拓宽市场的诉求，关注化工、电网设备、工程机械、白色家电、商用车等。4）中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局高股息龙头公司，如白色家电、石油石化、公用事业等。

图表1：中金A股行业配置观点及细分小项

注：数据截至2026年1月30日；资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表2：A股各板块基本面情况

注：数据截至2026年1月30日，采用Wind一致预期资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

中观行业景气观察

能源及基础材料

煤炭

煤价延续区间震荡波动状态。1月动力煤、焦煤、焦炭价格分别环比上涨2%、4%、2%，当前煤价处于区间震荡状态。从供给端看，2025年原煤产量约48亿吨，同比上升1.5%，受“反内卷”政策影响，下半年煤炭产量同比负增长，12月原煤产量4亿吨，同比下降1%。截至2025年底全社会煤炭库存7.5亿吨，二十五省电厂库存可用天数22天，库存处于近年来较高水平。从需求端看，动力煤方面，虽然新能源装机规模快速增长，火力发电占比仍达到65%，2025年全社会用电量同比增长5%，增速较为稳健。焦煤、焦炭方面，当前钢厂高炉开工率79%，样本钢厂日均铁水产量228万吨，2025年四季度边际走低。除了价格的边际变化，煤炭行业上市公司拥有稳定盈利能力与现金流，投资者普遍关注其高股息属性，当前行业股息率5.3%，仍具备股息率优势。

石油石化

地缘因素多变，油价延续下跌。1月WTI原油价格环比上涨14%，同比下跌11%。OPEC+的生产策略在争取市场份额与稳定油价两个目标之间进行动态调整，为了争取市场份额，2025年起OPEC+进入增产周期、2~3季度快速增加月度供应，但受制于需求疲弱与供过于求压力，2026年一季度OPEC+暂停增产计划[2]，当前这种策略仍在延续。除此之外，2026年初影响油价的地缘政治风险上升，原油供应面临收缩风险，1月3日美国打击委内瑞拉的多处军事目标[3]。1月15日美国财政部宣布对伊朗多个个人和实体、以及与伊朗关联的多个外国公司实施制裁[4]。1月26日美军证实“亚伯拉罕·林肯”号航空母舰打击群已驶入中央司令部辖区，辖区覆盖中东[5]。

有色金属

经历快速上涨后，有色金属波动率上升。1月伦敦金价格环比上涨13%。工业金属方面，LME3个月期货收盘价（电子盘）铜、铝、锌分别环比上涨5%、5%、8%。国产碳酸锂（99.5%电）价格环比继续大幅上涨35%。小金属价格普遍上涨，稀土、钨条、钴价格分别环比上涨7%、43%、21%。1月有色金属价格普遍大幅上涨，主要受到金融属性与商品属性的双重支撑，有色金属普遍供给刚性，AI应用、新能源普及支撑需求，形成供需缺口。不过，短期价格快速上涨也导致波动率抬升。凯文·沃什被任命为新一任美联储主席，其过去偏“鹰派”的态度成为贵金属大幅下跌的催化剂之一。

钢铁

钢铁行业淡季供需双弱，“反内卷”政策实施效果有待观察。目前钢铁行业处于淡季，截至1月末螺纹钢、铁矿石价格均环比持平。5大品种钢材社会库存709万吨，环比下降2%。高炉开工率78%，相比上月基本持平。钢铁行业供给收缩仍在推进，本轮“反内卷”进程中，工信部已发布《钢铁行业规范条件（2025年版）》[6]及配套的《钢铁行业稳增长工作方案（2025~2026年）》[7]，作为制定减产计划的依据，我们认为后续行业利润有望继续向头部公司集中，行业集中度有望进一步上升。

基础化工

化工品价格多数上涨，继续关注供给趋于平衡的细分行业。截至1月末中国化工产品价格指数环比上涨5%、同比下跌5%。从期货收盘价（活跃合约）看，甲醇、聚丙烯、PVC、天然橡胶、沥青、PTA分别环比上涨5%、7%、5%、5%、13%、3%，分别同比下跌9%、8%、4%、6%、8%，上涨6%。2024年以来化工行业投资增速持续下行，中金石化化工团队预计[8]本轮化工品产能扩张有望于2H25进入尾声阶段，中游化工行业盈利拐点有望渐行渐近，供给趋于平衡的细分行业[9]包括聚酯产业链相关的PX、涤纶长丝，氨纶，MDI/TDI，有机硅，己内酰胺等。

建材

下游需求低迷，建材价格下跌。截至1月末水泥价格指数环比下跌4%、同比下跌18%，南华玻璃指数环比下跌3%、同比下跌40%。地产、基建投资走弱拖累建材需求。建材行业去产能政策正在落地，水泥主要措施是限制超产及产能置换，玻璃主要措施为冷修与燃料清洁化改造。

图表3：主要能源及基础材料价格表现