抓住风口
本期要点：华尔街看走眼了？
你好，我是王煜全，这里是王煜全要闻评论。
上周，Meta和微软双双交出了2026年第一季度的财报，却一边是喝彩，一边是恐慌。
数字上看，两家都算得上优秀。Meta宣布单季营收598亿美元，同比增长24%。微软则营收813亿美元，同比增17%，且利润超预期。可是，市场境遇天壤之别：Meta股价应声大涨，微软股价却大跌9.9%。
两家公司都在AI领域投入了巨资，也都收获颇丰，但市场给予了完全不同的判断。
而分析师的解释也似乎合情合理。
Meta把钱花在了能立刻见效的地方。他们用AI算力优化广告系统，让Reels短视频的推荐更准，让广告展示量增加了18%，单次广告收入增长了6%。投下去的钱，几乎当季就转化成了营收增长。
微软则因为服务器与GPU交付延迟，导致部分云服务的订单无法及时满足。钱已经花出去了，却看不到实实在在的现金流。
然而，我们认为，这只是表面原因，真正让华尔街做出不同选择的，是因为Meta通过财务美化技巧维持了科技公司的“轻资产”形象，而微软则越来越像一家重工业公司，投资巨大、回收期漫长。
问题是，谁才是这场AI浪潮的最终赢家？
资本运作
首先要看到的是，虽然Meta和微软都在AI领域大举投入，但采取了两种截然不同的方式。
Meta的操作，本质上是将基础设施建设的资本支出转移给了寻求长期回报的机构投资者。
例如，在路易斯安那州的一个投资额高达270亿美元的超大型数据中心项目中，Meta拉来私募机构Blue Owl成立了合资公司，由Blue Owl持股80%、控制董事会。Meta则将项目相关的土地和在建工程注入这家公司，由对方出钱完成建设，建成后Meta再从这家合资公司租用算力资源。
据称，为了规避长租计入债务的会计规则，Meta会与数据中心里的每栋机楼分别签订4年期的短租合同。而为了让出资方吃下定心丸，Meta承诺，若16年内中途退租，将补偿资产处置可能产生的差价，用自身的信用为项目的残值做了担保。
通过这一操作，高达270亿的建设成本，就不再出现在Meta的报表上，而是转化为了经营性的租赁费用，同时也无需为这些资产计提沉重的折旧，避免影响未来的利润。更绝的是，在交易中Meta还从合资公司拿回了约30亿美元的付款，提升了自身的现金流。
结果就是，Meta在投资人眼中，依然是一家轻盈的科技公司，靠着几乎零边际成本的广告系统赚着高额利润。他们租赁算力的每一份支出，都能对应上具体的收益，也就让投资人觉得，Meta的支出越多、就会赚得越多。
私募资本Blue owl
相比之下，微软是自己砸钱自建数据中心。
由于数据中心建设进度太慢，跟不上芯片到货的速度，导致大量芯片躺在仓库里吃灰。结果就是，需求很大，微软却接不住。
但让投资者更焦虑的是，微软似乎陷入了死循环：如果不持续砸钱买设备，云业务的增速会因产能不足而放缓；可继续砸钱，又担心利润被折旧所吞噬。
微软的Azure主要服务企业客户，定价无法像Meta面向商家那样灵活；但数据中心却需要通过折旧摊销到成本里。这也就使得本季度微软云部门虽然收入同比大涨29%，但毛利率同比还下降了。
要知道，AI芯片的性能仍在快速提升，今年建成的数据中心，也许3年后就已经落后了，其实际折旧速度远高于账面数据。
如果营收增长赶不上折旧的攀升，微软将如何保证自己的利润增长。正是对这种长期财务负担的警惕，让华尔街选择了撤退。
大基建
然而，我们想指出的是，微软不可能不懂Meta的这个财务技巧，也许是他们主动选择不那么做。
据报道，微软近期还退租了部分第三方机房，置换为自建机房。
其中的直接原因很有可能是，微软的融资成本极低，大概不到3%，远低于私募资本8%-12%的回报要求。如果学Meta美化财报，去租数据中心，就会白白多支付一笔费用。
但更根本的原因在于，AI正在改变整个行业的成本结构。
以往，微软多卖一份Windows或Office，几乎不增加任何成本。但现在，用户的每一次提问、AI的每一句答复，都在真实地消耗电力、产生硬件损耗。这意味着，业务规模越大，总成本也会越高，边际成本清晰可见，微软必须让这些成本可控。
比如，随着数据中心耗电量的上升，电力供应日益紧张，电费上涨也将成为大概率事件，而租赁算力的费用也会随之水涨船高，甚至高于云服务的收入。作为云服务商，微软显然不能让自己陷于这个风险之中。
正是预见到了这一点，为了避免被电力绑架，微软甚至还直接介入了发电站和电网的建设。
而且，不仅是微软，向上游延伸——也就是把重金砸向数据中心和能源等基础设施，已是硅谷的一个明确趋势。
过去的数字巨头们早已变成了基建狂魔。亚马逊和谷歌作为重要云服务商，也在投资核电项目。大模型公司OpenAI则和软银、英伟达合作，斥资千亿美元自建数据中心。黑石这类资产管理巨头则争先恐后的抢购数据中心项目的债券，类似Blue Owl这样的资本操作更是有很多。可见连资本都青睐这种重资产的数据中心项目。
其中的商业逻辑就在于，算法会被超越，大模型可以用开源模型替代，但物理壁垒不可逾越。一座电力供应稳定的超大数据中心，涉及到土地征用、电力配额和漫长的建设周期，不是后来者想建就能建的。大家都在赌，当AI算力需求爆发时，谁掌握了这些关键位点，谁就能让其它玩家乖乖交买路钱。
当然，如果华尔街不认可微软主动“变重”的做法，持续用股价施压，微软也完全可以立刻采用类似Meta的操作来美化报表。这对于微软而言，没有什么门槛。但反过来看，当未来算力租金上涨时，数据中心却不是想建设就能马上建成、想收回就能低价收回的。
可是，话说回来，微软和Meta，谁更有未来？
也许这并不重要，重要的是，无论它们俩选哪条路，都表明，数据中心的军备竞赛短期内不会结束。所以，在这场美版大基建浪潮中，谁才是真正最大赢家，我想你已经知道答案，可以在评论区里告诉大家。
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王煜全要闻评论，我们明天见。
注：本文仅作为技术和产业分析，不构成任何投资建议。
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