再生一个FILA？
作者：夏木
编辑：行者
风品：闻道
来源：首财——首条财经研究院
新年伊始，安踏并购又有大动作。
1月27日，公司披露重磅收购协议：与Pinault家族的投资公司Groupe Artémis达成意向，拟以约123亿元对价收购彪马29.06%股权，交易完成后将跻身最大单一股东。
这符合公司一贯的并购做大模式，契合世界级运动品牌的战略目标。安踏创始人丁世忠曾言“不做中国的耐克，要做世界的安踏”。如今百亿入股彪马，距梦想又近一步。
可话说回来，并购从非轻松话题，而是一个系统性工程，典型的“既要又要”，非常考验标的成色、后续业务协同、整体赋能性、乃至竞品市场环境等。点石成金者有之，草草收尾者亦不鲜见。
那么这一次，安踏能讲好新故事吗？
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60%溢价VS标的转亏
到底值不值
回顾此次交易，据科创板日报、每日经济新闻，早在2025年8月，就有报道称Pinault家族为彪马寻找出售等战略选项，开始接触安踏等中国运动品牌及其他意向买家。彼时Artémis期望出售价40-50欧元/股。最终安踏以35欧元/股拿下，虽低于预期，较公告前PUMA二级市场价仍溢价约60%。
不过，安踏方面认为这是一次成功“抄底”。丁世忠表示，彪马过去几月股价，并未充分反映品牌蕴含的长期价值。好的品牌基因与价值沉淀可遇不可求，安踏一直看重彪马所蕴含的长期价值和潜力。成为最大股东，是安踏深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑，携手合作有助进一步推动安踏全球化进程。
理想足够美好，可现实挑战同样不算少。
首先，彪马近几年业绩露出疲态、盈利能力堪忧。据财报，2023年净利3.6亿欧元（约合人民币27.43亿元），2024年降至3.42亿欧元（约合人民币26.42亿元），2025上半年更净亏损2.47亿欧元（约合人民币19.74亿元），2025年第三季又净亏6230万欧元（约合人民币5.21亿元）。
这意味着，一方面，安踏可能需持续输血才能缓解彪马经营压力；另一方面，高溢价收购亏损标的，后续赋能压力增大，需警惕“抄底抄在半山腰”、商誉减值风险。
其次，大额现金收购考验财务面。据收购公告，此次股权收购资金全部来源于安踏内部自有现金储备。诚然公司财大气粗，可近123亿元不是小数目，且自身盈利也非无懈可击，以2025上半年为例，安踏归母净利罕见下滑了8.94%。
值得一提的是，此番交易设定了补偿条款，若未能在2026年12月31日前完成，安踏需支付1亿欧元（约合人民币8.37亿元）作为补偿，同样可能成为财务负担。
再者，是后续融入问题。彪马是国际时尚运动品牌，与安踏有着较大的文化基因、品牌调性和消费客群差异，如何既保留其个性又有效融入、尽快达成1+1大于2的整合协同效应，对安踏是个挑战。同时，外有阿迪、耐克这样的强对，内部品牌间又有一定同质性，如何做好平衡术也是一灵魂考题。
行业分析师孙业文表示，随着品牌矩阵扩大，带来规模效应的同时，安踏面临着如何在不同品牌间保持决策效率、协同力和品牌个性的挑战。如多品牌协同边际效益递减，内部资源分配冲突，全球化运营下不同市场的监管、文化与消费者偏好，管理复杂指数上升等。去年“始祖鸟炸山事件”，就是一案例警示。提醒安踏需更好把握品牌独立文化与集团价值观间的协同平衡。
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主品牌降速、存货104亿元
什么更重要
内生与外延，如同左右腿，双轮驱动缺一不可。外延虽立竿见影，可要形成持久竞争壁垒，最终还需化为内生力。持续对外扩张下，安踏需防范此消彼长、主品牌降速。
就在1月20日，公司品牌运营成绩单出炉：2025年，主品牌零售金额（按零售价值计算）较2024年实现低单位数正增，其中第四季出现了较罕见的低单位数负增。
同时，集团另一大收入来源FILA，多年高段位增长后也露出平缓态势，2024年、2025年均只实现中单位数正增长。好在DESCENTE、KOLON等涨姿强劲，无奈体量相对较小，暂时难扛起大任。
想来，这或也是安踏不惜重金收购彪马的考量因素。毕竟，想快拉业绩，没什么比直接收购见效更快了。
只是，主品牌提振考题依然横亘。客观而言，并购作为一种扩张手段并不鲜见，宝洁、联合利华等巨头都曾进行过并购扩张。但大规模的对外并购也潜藏风险，最常见的是形成路径依赖，忽视内生力建设。
浏览黑猫投诉平台，截至2月2日，安踏累计相关投诉共5234条，主要涉及产品质量、服务及售后纠纷等质疑。
（以上截图均经过平台审核）
诚然，消费者千人千面，人人满意并不现实，上述投诉也或有偏颇片面处。可别忘了，消费体验、用户口碑是企业发展根基。相较外延买买买，及时查缺补漏、扎实产品质量服务基本功，同样是一种成长突围，甚至是更重要的提升途径。
看看支出资源分配，近年安踏研发费投入加大，但与国际巨头仍有差距，以2024年为例研发率仅2.8%，远低于耐克的6.1%。并购则成为技术获取的重要途径，比如通过始祖鸟和萨洛蒙分别获得GORE-TEX防水技术和越野跑鞋技术等。
另一方面，销售费持续增长。据财报，2020年至2024年分别为107.66亿元、177.53亿元、196.29亿元、216.73亿元和256.47亿元，四年增长约138%。其中，2024年销售费占总收入比约36%。2025上半年达到132.72亿元，同比再增12.51%。
放眼快消业，消费趋势瞬息万变，强创新强迭代，愈发凸显特色壁垒。何况运动市场竞品环伺，外有阿迪、耐克，内有李宁、特步，以研发打底的创新力日益成为市场决胜的关键。
2025上半年，安踏存货104.12亿元，同比增超29%，平均存货周转天数136天，同比增加了22天，同期李宁存货周转天数仅61天。另一厢，频繁并购考验着财务面。2019年收购亚玛芬后，安踏资产负债率从32.22%飙至48.9%。截至2025上半年仍达41.03%，合计负债485.08亿元，其中流动负债300.85亿，短期借款118.89亿元。
3
从FILA到彪马
加码头部牌桌
当然，做企业如同人生，没有十全十美。成功者之所以胜出，在于擅长最大限度放大正能、减少乃至消逝负影响。不可否认的是，至少目前看，通过持续对外并购，安踏利远大于弊，已建立起庞大的商业帝国，相应模型基本跑通，不缺点石成金案例。
以FILA为例，2009年8月安踏3.32亿元收购其中国专营权和商标使用权，FILA主营网球、滑雪、高尔夫、瑜伽、赛车等相关产品。收购时，FILA尚在连年亏损，并入安踏后，通过回归“运动时尚”品牌定位以及改成直营模式，迅速焕然一新，2014年便成功盈利。财报显示，到2023上半年，FILA贡献了安踏整体营收的41.3%，几乎与主品牌并驾齐驱，堪称一场脱胎换骨。
循着该范例，安踏之后不断落子。2015年收购英国户外、爬山运动品牌斯潘迪；2016年成立合资公司，在中国经营高端滑雪品牌迪桑特；2017年又收购小笑牛，以及成立合资公司，在中国经营户外品牌可隆；2019年将亚玛芬体育，获始祖鸟、萨洛蒙等品牌纳入旗下，2025年德国户外品牌狼爪也进入安踏阵营......
一通操作后，安踏形成了覆盖专业运动、时尚运动和户外运动的多品牌格局，运动用品商业帝国悄然建立。2024年，安踏体育与亚玛芬体育营收总和达1085.78亿元，成为继耐克、阿迪达斯之后全球第三家收入千亿的体育用品集团。
瑕不掩瑜，回望安踏并购战略，整体上实现了“1+1>2”效果：一方面，成功建立多品牌矩阵，各品牌间形成一定互补赋能，如FILA主打中高端时尚休闲、始祖鸟聚焦中高端户外领域、主品牌定位大众市场；另一方面，更多品牌组合丰富了产线和品牌内涵，满足不同区域不同消费者的差异化需求，由此规模效应愈发凸显，最终进阶到头部前三。
遥想2024年1月集团年会上，丁世忠曾言，“我们做多品牌，就是要用不同的品牌去满足消费者的需求。今天全球做得好的品牌，都是深耕一个细分市场的垂类品牌。”如今该战略愈发清晰——坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”策略，以多品牌矩阵全面满足消费者多元需求。
目光重回彪马，相较挑战隐忧、看点同样多多。首先是品牌基因互补，彪马在足球、篮球、赛车等领域的资源，可与安踏现有户外、冰雪、网球赛道协同，代言人矩阵也能丰富全球营销资源。其次渠道破局，彪马影响力覆盖欧洲、拉丁美洲、非洲、印度等市场，成熟的海外渠道能帮安踏快速渗透欧美主流市场，加快出海进程。
综合来看，收购彪马有望巩固安踏行业话语权，增强国际影响力，让其与耐克、阿迪达斯同场竞技中，进一步坐稳了头部牌桌。
看看资本市场的积极反馈，或有更深体会。收购协议公布当日，安踏体育股价一度涨超3%，截至2月2日收报77.90港元，总市值2179亿港元。用摩根大通最新研报的话说，这是一笔双赢交易，维持安踏“增持”评级，目标价141港元。
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奔赴世界级
短期长期看安踏
所谓前事不忘后事之师，期许背后是安踏较扎实的基本面支撑，以及多年练就的多品牌管理及协作力。
首先，作为世界级体育用品巨头、民族品牌一哥，安踏综合实力有目共睹，能为彪马提供多方面赋能、尤其中国本土化方面，有望打开崭新局面、市场表现为之一振。
深耕体育用品业30多年来，公司不仅扎根中国市场，还将业务拓至东南亚、中东、非洲、北美及欧洲等国际市场。官网显示，从2015年起，安踏就一直是中国最大的体育用品集团，市值2019年8月即超1700亿港元，位列全球体育用品行业第三。
近年来业绩稳增，营收从2021年的493.28亿元增至2024年的708.26亿元，2025年上半年增超14%至385.44亿元；归母净利从2021年的77.20亿元涨至2024年的155.96亿元，2025上半年为70.31亿元。虽说存在一定债务及盈利缩水压力，可资金较为充足，截至2025年6月末净现金达315.39亿元，能为彪马提供必要支持。
研发端也在补短板。据证券日报，安踏集团2025上半年研发投入近10亿元，同比增长8%，过去十年累计创新投入超200亿元，未来五年预计再投200亿元，目前已在中、美国、日、韩、意、荷、德构建起七大全球设计研发中心，氮科技、安踏膜等自研成果广泛落地市场。
更重要的是，安踏过去十几年中逐渐构建起三大核心能力体系：多品牌协同管理力、多品牌零售运营力、全球化运营与资源整合力。三者相互联结，形成一套可复制、可迁移的系统化支撑机制，助力新品牌迅速融入。
以亚玛芬体育为例。收购后，安踏并未进行简单的“中国式改造”，而是实施“能力迁移”与“充分授权”相结合策略。一方面，安踏将自身在中国市场验证成功的零售运营、供应链管理及数字化力，系统性赋能给亚玛芬，助其降本增效、优化全球库存；另一面，对管理团队充分授权，保持各品牌的独立调性与决策效率，总部则聚焦战略协同与关键资源支持。
效果也显而易见。据财报，收购五年间，亚玛芬体育营收从149.5亿元增至377.5亿元，并成功登陆资本市场，如今已成安踏重要增长极。
放眼2026年，又是体育大年，2月米兰冬奥会、6月美加墨世界杯、9月亚运会，都是安踏走向全球、奔赴世界级的决绝机会，而收购彪马又好似再添一对振翅。
整体来看，安踏并购战略如同一座连通天堑的桥梁，前方不缺风景、脚下不缺挑战，想要化危为机、点石成金，短期看实操的精准度、协同的高效性，以应对主品牌乏力、多品牌管理以及全球经济波动等风险；长期则靠处理好内生外延关系，在规模扩张与经济效益间找到更佳平衡点。
站在千亿体量节点，再入股彪马只是吹响了更大更强的新号角。从“中国的安踏”到“世界的安踏”，并购新故事怎么讲、能否再次点石成金、再生一个FILA，静等待丁世忠及全体安踏人答卷。
本文为首财原创
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