全球规模最大的另类资产管理公司黑石集团，向来以“不亏钱”为首要投资原则，但如今正在经历一笔罕见的失败投资处置。
这个包含90多处养老地产、总计约9000套老年公寓的资产包，是黑石在八年前以18亿美元收购的。而如今，其估值已近乎崩溃。
《华尔街日报》分析称，黑石在该项目上的亏损已超过6亿美元，很可能成为该机构近年来“最糟糕的投资之一”。
01
抛售
随着市场回暖，另类投资机构巨头纷纷加大项目退出力度，其中也包括对不良资产的处置。
作为全球最大的房地产不良资产管理机构，黑石目前正忙于清算一个重大的失败项目。公开记录显示，2025年以来，黑石几乎以不计成本的方式甩卖这些资产，七折、六折甚至三折的交易屡见不鲜。
目前，黑石的清理工作已接近尾声。据《华尔街日报》报道，黑石已出售该项目约三分之二的资产，剩余部分也正在积极洽谈出售。
2025年11月6日，《商业观察家》报道称，黑石以约1200万美元的价格出售了位于佛罗里达州的一处拥有171个单元的养老物业。该物业在2016至2017年间被收购，当时作价4880万美元。这意味着此次出售折价幅度高达75%。
还有近期以六折价格出售的南卡罗来纳州的一处养老地产，该资产在2017年的收购价为2000万美元。
此外，丹佛、芝加哥等地的多处养老公寓也以低于收购价70%的价格成交。
《华尔街日报》共梳理出39笔相关交易记录。分析显示，黑石出售这些资产的总收入约为5.36亿美元，而当初收购成本超过7.55亿美元。更有5处资产的价值甚至跌破贷款余额，这意味着黑石不仅损失了全部股权投资，还可能需额外支付现金弥补差额。
02
进场
时间回到2015年。彼时全球一级市场欣欣向荣，黑石募集了一只创纪录的房地产旗舰基金BREP VIII，规模达158亿美元，开始寻找投资机会。
在所有商业地产类别中，收益率名列前茅的养老地产进入了黑石的视野。
2016年10月，黑石以11.25亿美元从HCP手中收购了包含64处养老公寓的资产包。2017年，又以7.45亿美元从Welltower收购了26处养老物业。两笔交易用去BREP VIII超过10%的资金，足见黑石对养老地产的重视。
此外，黑石还零星完成了其他收购，进一步扩大其养老地产组合，并额外投入约1亿美元用于物业升级改造。
然而十年过去，BREP VIII进入退出期，黑石开始拆解并出售这一资产包，而且是以“骨折价”。
03
逻辑
黑石创始人苏世民的首要投资原则是“不亏钱”。对一向以稳健著称的黑石而言，这样的失败确实罕见。
2016年黑石大举进军养老地产时，这看起来几乎是稳赚不赔的生意。当时美国正迎来“银发海啸”，二战后的“婴儿潮一代”（1946-1964年出生）开始步入老年。
数据显示，美国85岁以上人口将从2020年的670万增至2040年的近1440万，翻一倍以上。这一人口趋势成为长期投资的核心决策锚点。
在美国，养老地产已是成熟产业。根据老人身体机能，养老公寓分为独立生活、辅助生活、失忆照护和专业护理等类别。
黑石重点布局的是独立生活和辅助生活两类：前者面向75岁以上健康老人，提供酒店式居住体验；后者面向80岁以上老人，提供日常生活协助。
黑石收购的90多处养老公寓多位于二线城市或郊区，月租金在3500-6000美元之间，属于中端水平。收购后，黑石委托专业机构运营。最初是美国最大连锁运营商Brookdale，后部分转为地方性机构。
黑石的投资逻辑有三重保障：首先是“婴儿潮一代”带来的刚性需求；其次是以折扣价从大型医疗类REITs处批量收购；最后是通过升级改造提升资产价值。
黑石在收购后累计投入超1亿美元用于更换家电、翻新餐厅、改造公共空间等，试图通过硬件和服务升级支撑租金上涨，进而提升估值。
这套“买入、改造、卖出”的策略在黑石的地产投资中屡试不爽，从希尔顿酒店到拉斯维加斯赌场改造均获成功。
04
失手
但这次，身经百战的黑石翻车了。问题出在哪里？
首先是运营管理问题。公开记录显示，黑石旗下十几处养老公寓曾因住户护理缺陷遭监管机构警告。例如佛罗里达州那处以75%折扣出售的物业，曾在2025年9月因照护不足、卫生条件恶劣和管理失职被罚14万美元。
监管污点对养老公寓打击巨大，因为子女不会将父母送入有不良记录的机构。
管理难题并非黑石独有。近年来美国养老公寓违规受罚的情况屡见不鲜，背后是运营压力的加剧。在所有商业地产中，养老地产的运营难度可能是最高的。
与其他类别不同，养老地产是劳动密集型行业，护理人员、护士和辅助人员的成本可占运营预算的50%-70%。这意味着人力成本上涨极易吞噬利润。
过去三年，疫情后美国低端劳动力市场发生结构性变化，工资螺旋上升。养老公寓的护工、保洁等人员面临亚马逊、沃尔玛等零售巨头的用工竞争。为留住员工，运营机构被迫大幅涨薪，时薪普遍上涨20%-30%。
即便如此，2023年美国养老行业仍存在约24.5万人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些养老院限制入住人数。一些机构不得不使用劳务派遣临时工，而这些临时工的时薪通常是正式员工的2-3倍。
05
困局
既然人力成本上升，养老公寓能否通过提高租金对冲？答案是否定的，因为入住率在下降，缺乏涨价空间。
疫情后，美国老人对入住养老公寓的兴趣明显减退。2020-2021年，养老公寓入住率断崖式下跌。虽然2023年以来有所回升，但平均85.6%的入住率仍低于疫情前水平。
疫情改变了养老观念。调查显示，77%的美国老年人现在偏好在家养老，住房适老化改造成为新兴市场。
在入住率下降的同时，黑石重点投资的中端养老公寓（月租金3500-6000美元）正面临“可负担性危机”。
疫情后，美国高端养老公寓租金保持每年8%-10%的增长，目前平均月租金已达14000美元，且一房难求；低端养老公寓因政府补贴保持稳定入住率。唯独中端市场陷入困境：客户支付能力跟不上，又无补贴，成为入住率下滑重灾区。
研究表明，到2033年，美国54%的中等收入老年人将无法负担辅助生活类养老公寓的租金。黑石以六折出售的南卡罗来纳州养老公寓，入住率已从2017年的80%降至41%，低于盈亏平衡线。
06
收场
据《华尔街日报》报道，黑石在2022年就已感到对养老公寓的投资“不合时宜”，停止投资并着手出售。知情人士称，鉴于老龄化趋势未来仍可能推高需求，黑石日后可能重返这一行业，但短期内不会再轻易涉足。
当然，6亿美元的损失对黑石而言只是九牛一毛。黑石在声明中表示，养老公寓项目造成的损失仅相当于BREP VIII基金总规模的一小部分。
虽然在养老公寓上翻车，但BREP VIII在物流地产、数据中心等领域的投资大获成功，已使基金总资产规模达335亿美元，LP投入的资本价值几乎翻倍。
这也从侧面印证：即便对最聪明的资本而言，养老地产也是一个极难驾驭的“苦生意”。在黑石的投资版图上，这次失误将成为又一个值得深入研究的案例，提醒着所有投资者：即便有最严谨的逻辑支撑，市场变化与运营复杂性仍可能让看似完美的计划偏离轨道。
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